首例信托介入国企MBO的实施情况分析

根据国有资本从竞争性行业退出的大政方针，A国有企业实行了MBO，将6个多亿国有资产中的67.7%转让给由A公司高管组建的B投资公司，剩余的股份则转让给企业工会和战略投资者。今年1月，C信托公司向社会推出了针对A公司的MBO融资的信托计划，由信托公司通过信托的方式，将受托管理的资金集合起来，以贷款方式向B公司提供融资，用于收购相应的国有资产，该信托计划总规模2.7亿人民币，发行期为20天。在规定的期限内，2.7亿的信托计划已经顺利募集完成，这是首家成功运用信托完成国企MBO融资的案例。

在此之前，已有多家企业明确表示要实施MBO，有些已经进入了实质性操作阶段，但资金的瓶颈成为制约MBO实施的主要障碍。而就此例来看，信托解决了MBO中的三个关键问题。

首先，信托建立了一个强大而广泛的资金融通平台。目前除信托之外的融资方式是银行贷款、风险投资和民间信用。银行贷款是操作简单且成本较低的融资方式，但目前银行对于MBO存在两个障碍，，二是管理层在收购之前就须向银行贷款，而在支付了收购款项，股权完成过户后才能将股权用于银行抵押，这种“先贷款后抵押”的做法也明显违背银行的相关原则；而风险资金在实际操作中存在诸多不确定性。一方面风险资本所追逐的资本回报并不是每个企业都能满足的，尤其是实施MBO的企业多数是基于“从竞争行业退出”的背景下进行的，这样的企业资本回报显然不可能高，另一方面专门为MBO而成立的风险基金才刚刚起步，资本规模在短期内还很小，且国家对这类基金直接介入MBO在法律上还不完善；民间信用是最不规范的，在实际中由于信息不对称和融资对象的范围狭小，因此其适用范围和融资额度都很小。而信托具备集合资金信托功能，可以根据投资目的和对象的不同设计不同的信托计划，可以是融资、融物和直接融资、间接融资的单独或混合运用，将货币、资本和产业三个市场连通起来。

其次，信托保障了管理层融资资金的稳定性。MBO所融资金需要在一个中长期限内运作，假如在这期间融资资金的偿还方式出现大的变化，例如偿还时间提前或偿还比例调整等，则将严重影响MBO的效果，根据《信托投资公司管理办法》相关规定，信托计划一旦开始，在正常情况下，信托在信托存续期限内不得无故变动和解除，因此无论是委托人、受益人、信托公司，以及他们的债权人，对信托财产都没有追索权，甚至上述关联人的破产也不产生影响，所以信托可以保障MBO融资的稳定，而银行贷款和风险资金等其他融资则无法实现。

最后，信托的融资成本相对较低，从目前推出的有关MBO信托计划来看，融资成本通常在4%—6%之间，例如该例中A公司的实际融资成本为4.8%，而银行三年期贷款的利率为5.49%，民间借贷的实际成本在8%—10%左右，相对而言，信托对管理层收购中70%左右的高额负债而言是很有吸引力的。

目前，我国MBO与信托结合还刚起步，而且，尽管在理论上MBO与信托公司能够形成良好的结合点，但在实际操作中还存在诸多问题，从本案来看，MBO实施中存在五个方面问题急需解决。

其一，过桥贷款弊端多。《公司法》规定，企业对外投资累计不得超过净资产的50%，而在过桥贷款下，由管理层组成的收购公司将贷款资金全部用于收购股权，明显违背了有关规定，，目前各地针对投资性公司是否应执行50%这一规定在实际操作中也有所松动，但这种“擦边球”把握难度较大；另外，过桥贷款仅仅解决了融资渠道，起到了提供MBO启动阶段第一笔资金的作用，而股权信托功能却没有充分体现，信托公司不能对管理层收购的股权进行有效管理，MBO的实施效果也将大打折扣。

其二，风险控制手段单一。信托对MBO提供融资的担保单纯是MBO收购的股权和由此衍生的收益权，风险控制手段单一，在信托期限到期后，假如管理层无法偿还借款，信托公司不得不将股权进行变现，到时候用于质押的股权会有多大的贬值尚是未知数，同时用于抵押的通常是法人股，法人股的流动性差也是不可忽视的风险。

其三，信托产品在营销宣传上限制太大。一项MBO信托计划的融资额通常在亿元以上，而且发行期又短，然而一方面信托公司没有分支机构和营业网点及相应的营销体系，另一方面目前把信托产品发售当作私募性质，不允许进行公开宣传，只能在私下向客户推介，这种推介方式的低效率和客户范围的狭小，使得MBO信托计划发售的规模和成功率都严重受到影响。

其四，信托产品的条款设计水平比较落后。从目前公布的部分信托计划来看，在关键条款上是存在问题的，一是并不是所有的MBO都适合信托，而且不同的MBO符合的信托计划也有很大差异，而目前的信托计划具有明显的盲目性和趋同性；二是风险揭示含糊，多数信托计划中没有详细揭示投资者可能承受的风险和风险防范措施；三是信托计划的退出机制不畅，投资者持有信托凭证的流动性不强，尽管根据有关规定，受益人可以在信托期限内转让其受益权，但这种转让必须在特定的信托公司内进行，由于我国信托公司数量较少，实际上信托凭证的流动性是很差的。

其五，信托期限较短。MBO的偿还资金来自于两个途径，被收购企业的经营利润分红和管理层收购股权的增值，但股权增值的基础在于企业资产结构的优化和竞争力的提高。而目前针对MBO信托计划的期限多数在2—3年左右，在短时间内管理层很难偿还融资，这就有可能导致管理层两种行为趋向，一是借新贷还旧贷，使得管理层债务结构和在短期内频繁发生变化，二是对企业采用非正常的财务政策以达到偿还借款的目的，这两种情况都可能对企业战略决策带来较大影响，削弱了MBO的效果。