论信托机制在管理层收购中的应用

假定目标公司为一个有限责任公司，管理层欲对其进行收购并控股，即收购该公司51％的股权。参与该管理层收购计划的管理人员包括董事长、总经理、副总经理等高层管理人员和其他中层管理人员50人。高层管理人员计划持股比例较大，所需资金较多，因自有资金有限，故求助于信托投资公司。信托投资公司向社会推出了针对目标公司的集合资金信托计划，筹得20名高层管理人员收购所需资金的90％，其余10％由这些高层管理人员自筹。信托投资公司将这90％的资金贷给高层管理人员，贷款利率为6％，期限为５年，高层管理人员以自己取得的股权作为贷款的质押担保。50名中层管理人员所需资金由于数额不大，以其自有资金支付。

我国公司法规定，有限责任公司的股东不得超过50人。为使收购合法，采取了以下方法，公司高层管理人员20人为直接持股人，余下50人将自筹资金委托给该信托投资公司，信托目的为收购目标公司的股权。信托投资公司成为该目标公司的名义股东，代表这50人参加股东会，收取适当的信托管理费用。

这个案例似乎有些复杂，为了更好地理解，我们先来分析一下其中的法律关系。第一，投资者参与集合资金信托计划，两者之间是信托法律关系，此时，信托投资公司是受托人，投资者为委托人，一般情况下也是受益人。第二，信托投资公司将筹集到的资金贷给目标公司的高层管理人员，两者之间签订了贷款合同，高层管理人员以自己取得的股权作为贷款的质押担保，此时，信托投资公司是债权人和质权人，高层管理人员是债务人和出质人。第三，中层管理人员将资金委托给信托投资公司，此时，两者之间是信托法律关系。中层管理人员是委托人和一般情况下的受益人，信托投资公司是受托人。

以上案例是笔者设计出来以说明信托在管理层收购中的作用的。可以看出，信托在管理层收购中发挥的作用主要有二：

其一是为管理层收购提供合法、通畅的融资渠道。信托投资公司可以接受机构投资者的委托，为管理层收购融资。这种情况下的信托投资公司比较被动。还有一种是本案例中的做法，即依据20０２年７月１８日中国人民银行总行以７号令形式颁布的《信托投资公司资金信托管理办法》，为管理层收购发行私募性质的集合资金信托计划。日前，新华信托投资股份有限公司就发起设立了国内第一个针对管理层收购的集合资金信托计划，该资金信托计划包含三个子项目：上市公司MBO资金信托计划、国企改制MBO资金信托计划、高成长企业MBO资金信托计划。该信托计划目的是委托人将其合法拥有的资金委托给受托人进行管理，形成具有一定投资规模和实力的资金组合，由受托人以贷款、股权投资等方式，运用于上市公司、国企改制、高成长企业的管理层收购项目，通过回收贷款本息、转让股权等方式退出投资，为委托人获取投资回报。信托计划的规模是５亿元人民币，其中上市公司２亿元，国企改制２亿元，高成长企业１亿元，以实际募集资金为限；各信托计划项下的信托合同不超过20０份，信托期限为三年。信托收益包括贷款利息收入、股权投资分红、股权转让差价收入以及其他收入。本信托计划为委托人确定用途、由受托人集合管理、运用、处分资金信托。

信托融资方式具有如下特点：首先，信托具备集合资金信托功能，可以根据投资目的和对象的不同设计不同的信托计划，可以是融资、融物和直接融资、间接融资的单独或混合运用，将货币、资本和产业三个市场连通起来。其次，信托保障了管理层融资资金的稳定性。MBO所融资金需要在一个中长期限内运作，假如在这期间融资资金的偿还方式出现大的变化，例如偿还时间提前或偿还比例调整等，则将严重影响MBO的效果，根据《信托投资公司管理办法》相关规定，信托计划一旦开始，在正常情况下，信托在信托存续期限内不得无故变动和解除，因此无论是委托人、受益人、信托公司，以及他们的债权人，对信托财产都没有追索权，甚至上述关联人的破产也不产生影响，所以信托可以保障MBO融资的稳定，而银行贷款和风险资金等其他融资则无法实现。最后，信托的融资成本相对较低，从目前推出的有关MBO信托计划来看，融资成本通常在４％至６％之间，而银行三年期贷款的利率为５．４９％，民间借贷的实际成本在８％至１０％左右，相对而言，信托对管理层收购中７０％左右的高额负债而言是很有吸引力的。

其二是为管理层收购提供持股平台。本案中，中层管理人员将资金委托给信托投资公司，解决了股东过多不符合公司法要求的问题。当然，信托投资公司作为持股主体的优越之处不仅仅局限于以上。以“壳公司”为收购主体的管理层收购方式，显然会受到公司法“累计投资额不得超过本公司净资产的百分之五十”规定的限制。职工持股会目前已经停止审批登记。自然人通过信托公司而间接持有公司股权，可避免通过“壳公司”间接持有公司股权而带来的双重税收。信托公司也可以以自身的资质开展信托持股业务，为其他有投资需求而本身资质存在瑕疵的客户提供持股平台。

信托公司既接受策略投资者的投资委托或集合社会资金向公司高管层提供收购股权所需资金，又代表公司高管层持有公司股份，此时信托公司可以充分发挥法律所赋予的独特地位，维护好管理层收购融资方（通常是企业管理层）和策略投资方（通常是集合信托计划的委托人、战略投资者等群体）的利益，保证融资、投资双方通过信托而建立起来的间接性融资协议得到有效执行。而且，由于信托公司可作为相对独立的“外部”持股人进入MBO实施公司的董事会，参与公司经营决策，有助于打开“所有者、经营者合一”的信息闭环。