MBO的法律问题:主体、定价、融资和信息披露

第一部分 MBO主体的法律问题

　　从实质上来说，MBO就是公司的管理者运用杠杆收购的方式，利用借贷所融资本购买其所任职公司的股份，从而改变公司所有者结构、控制权结构和资产结构，使企业的原经营者变成企业所有者的一种收购行为。MBO被视为对高层经理人员强化激励的方式。它通过股权变更，让企业的所有权与经营权合一，从而为高层管理者提供了长期的直接激励与约束，减少了代理成本。 (提示：本文已由重新编辑)

　　MBO上世纪80年代流行于市场经济发达的美国，在国外的资本市场被广为采用，而国内却只是在近几年才逐渐兴起。由于MBO在中国还是一个新生事物，国家对这一领域的专门的法规尚处于缺失状态，在实践中已有的案例操作也都是摸着石头过河，每一个案例虽都体现着参与各方利益的较量与妥协，但每一个个案均有其不同于其他案例之处。、资本、技术、管理等生产要素按贡献参与分配的原则为大规模的产权制度改革打开了绿灯，而MBO作为产权制度改革的一种有效手段其实施范围必将越来越广。这也就彰显出对MBO的法律问题进行研究的必要性。(提示：本文已由重新编辑)

　　归纳起来，在我国目前情况下，MBO存在五个方面的法律问题，即收购主体的法律问题、定价的法律问题、融资的法律问题、，我们将分别予以分析。(提示：本文已由重新编辑)

　　这里所讲的MBO主体指的是具体实施对目标公司收购行为的自然人或法人。从理论上讲，MBO的收购主体可以是自然人，即管理者以自然人的身份对其任职的公司的股份进行收购，这方面成功的案例如TCL集团的管理层收购；也可以是法人，即管理层通过控股一家公司或设立一家专门的项目公司（Special Purpose Vehi－cle，简称SPV）或通过信托公司来实现对目标公司收购的目的。目前实施的多数MBO均采用后一种方式，如粤美的、宇通客车、洞庭水殖等。通过不同的收购主体实施的MBO涉及不同的法律问题。(提示：本文已由重新编辑)

　　1.自然人作为MBO收购主体的法律问题

　　由于自然人对目标公司股份进行收购完成后，实施收购的自然人将变成公司的股东，因此，当目标公司为有限责任公司时，应注意收购后公司股东人数的变化是否符合《公司法》对有限责任公司股东人数不超过50人的要求。

　　以自然人身份对目标公司进行收购的更切实的问题是融资难问题。管理层收购的收购方通常要付出巨额的现金来换取股权，而仅靠管理层的自身积蓄来达到目标则是不可能完成的任务。，现实中，个人股票质押贷款几不可能，这也就导致实践中以此种方式进行的MBO并不多见。而已成功的案例如TCL集团的MBO则是通过国家以增量资产的一定比例对管理层予以奖励的方式使管理层获得收购资金的，因此不具有普遍意义。因此，在目前情况下，以自然人身份进行MBO存在很大的障碍。(提示：本文已由重新编辑)

　　2.职工持股会作为收购主体的法律问题

　　职工持股会这一具有中国特色的机构是随着上个世纪90年代我国大规模的企业股份制改造而出现的。职工持股会是企业内部持股职工的组织，负责管理企业内部职工股份，代表持股职工行使股东权力，履行股东义务，维护持股职工利益。以职工持股会作为收购主体多见于管理层收购与员工持股计划相结合的案例中。在早期的MBO案例中，如粤美的、大众交通等，都可以看见职工持股会的影子。但由于职工持股会身份的特殊性，以职工持股会作为对外投资主体的合法性遭到置疑。

　　自1999年起，。2000年7月7日，。(提示：本文已由重新编辑)

　　2000年12月11日，中国证监会法律部在《关于职工持股会及工会能否作为上市公司股东的复函》中称，，职工持股会属于单位内部团体，。对此前已登记的职工持股会在社团清理整顿中暂不换发社团法人证书。因此，职工持股会将不再具有法人资格。在这种情况改变之前，职工持股会不能成为公司的股东。”(提示：本文已由重新编辑)

(本文已由www.trustlaws.net重新编辑)

第二部分 MBO定价的法律问题

　　我国目前实施的MBO，不论是上市公司还是非上市公司，多是以管理层（直接或间接地）协议受让非流通的国有股份的方式进行的。由于事关是否存在国有资产流失，也就使MBO的定价问题尤为敏感。(提示：本文已由重新编辑)

　　1997年3月24日，国家国有资产管理局、国家体改委联合发布的《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见》第十七条规定：“转让股份的价格必须依据公司的每股净资产值、净资产收益率、实际投资价格（投资回报率）、近期市场价格以及合理的市盈率等因素来确定，但不得低于每股净资产值。”

(提示：本文已由重新编辑)
　　2002年12月1日施行的《上市公司收购管理办法》第十五条第二款规定：“管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见。独立董事应当要求公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见，咨询意见与独立董事意见一并予以公告。财务顾问费用由被收购公司承担。”该《办法》对以协议方式进行收购的收购价格并无明确规定，对要约收购价格，该《办法》第三十四条第一款第二项规定：“要约收购未挂牌交易股票的价格不低于下列价格中较高者:1、在提示性公告日前六个月内，收购人取得被收购公司未挂牌交易股票所支付的最高价格；2、被收购公司最近一期经审计的每股净资产值。”(提示：本文已由重新编辑)

(提示：本文已由重新编辑)
　　由以上规定可以看出，。低于每股净资产值转让国有股份即为违规。虽然有不低于每股净资产值的规定，，在基本上是内部人操作的情况下，如何避免管理层的道德风险仍是一个问题。在法规制度不健全的情况下，难免会有个别公司的管理层通过操纵利润的手段，故意在收购之前把公司作亏，以降低每股净资产值，收购后再通过调帐改成盈利并高额派现以偿还融资债务的情形出现。

(提示：本文已由重新编辑)
　　对于非国有股份应以何种价格水平转让给管理层，目前尚无具体指导性规定。由于缺乏具体的政策指引，目前MBO（不论上市公司还是非上市公司）的股权转让价格不少仍是少数领导拍脑袋得出的结论，或是内部高管员工与地方政府谈判的结果。尽可能公平、合理地确定管理层收购的价格是防止、避免集体与国有资产流失的关键。但在实践中已有多家公司的MBO价格低于每股净资产值，以至于MBO被称为“中国顶级富豪的速成手段”。3月，由于普遍定价过低及相关法规不完善等原因，MBO被财政部紧急叫停。

(本文已由www.trustlaws.net重新编辑)

第三部分 MBO融资的法律问题

　　管理层收购需要动用大量的资金，这些资金通常是通过债务融资的方式获得的。在个别案例中，也存在少量的短期股权融资方式。MBO的融资问题是与收购主体的设计相联结的，在设计收购主体时，不得不考虑目前国家对不同的收购主体的投资和融资限制问题。从实践中来看，MBO融资有以下几种主要途径：银行贷款、民间借贷、信托融资、风险融资等。

(提示：本文已由重新编辑)
　　1996年8月1日，中国人民银行发布实施的《贷款通则》第二十条规定，借款人“不得用贷款从事股本权益性投资，国家另有规定的除外。”由此规定可以看出，不论是管理者个人还是为MBO而设立的项目公司，若寄希望于通过向银行贷款来完成股权收购都存在违规之嫌。

(提示：本文已由重新编辑)
　　民间借贷是指公民之间、公民与法人之间或公民与其他组织之间的借贷关系，不包括法人及其他组织之间的借贷。，因此法人及其他组织之间不得进行借贷活动。而民间借贷的借贷关系主体应当限于特定的范围内，以免陷于非法集资或非法吸收公众存款的不利境地。根据《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》的界定：非法吸收公众存款是指“未经中国人民银行批准，向社会不特定对象吸收资金，出具凭证，承诺在一定期限内还本付息的活动；所称变相吸收公众存款，是指未经中国人民银行批准，不以吸收公众存款的名义，向社会不特定对象吸收资金，但承诺履行的义务与吸收公众存款性质相同的活动。”

（提示：本文已由www.trustlaws.net重新编辑）
　　民间借贷是一种成本较高的融资手段。通常出借方预期的利率比银行贷款利率要高。根据最高人民法院《关于人民法院审理借贷案件的若干意见》的规定，民间借贷的利率可以适当高于银行的利率，但最高不得超过银行同类贷款利率的四倍（包含利率本数）。超出此限度的，超出部分的利息不予保护。

（提示：本文已由www.trustlaws.net重新编辑）
　　信托公司对MBO的融资通常采用信托贷款的方式进行。根据中国人民银行发布的《信托投资公司资金信托管理暂行办法》的规定，“资金信托业务是指委托人基于对信托投资公司的信任，将自己合法拥有的资金委托给信托投资公司，由信托投资公司按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的管理、运用和处分的行为。除经中国人民银行批准设立的信托投资公司外，任何单位和个人不得经营资金信托业务，但法律、行政法规另有规定的除外。”信托投资公司通过资金信托的方式，可以将分散的社会资金集中到一起，按照信托文件的规定将集合资金贷给MBO主体，从而为MBO融通资金。但该《办法》同时规定，“信托投资公司集合管理、运用、处分信托资金时，接受委托人的资金信托合同不得超过200份(含200份)，每份合同金额不得低于人民币5万元(含5万元)。”央行如此规定的目的是为了防止资金信托业务成为变相吸收公众存款。在设计信托融资方案时，应注意合理的融资期限问题、还款资金来源的可行性问题、融资担保问题等。实践中，已存在信托公司参与MBO的成功案例。

（提示：本文已由www.trustlaws.net重新编辑）
　　风险基金参与MBO运作大体可以分为三种方式：第一种，风险基金可以与管理层共同组成收购主体，这样一方面解决了管理层的融资问题，另一方面规避了《公司法》关于“企业对外投资不得超过净资产百分之五十”的限制，并购剩余的资金可以由风险基金负责管理并实现收益。第二种方式是风险基金作为管理层设立的项目公司的战略合作伙伴，与管理层共同收购目标公司，并在收购完成后的一定时期内，由管理层回购股份，一般风险基金是不会长期持有目标公司股份的，风险基金的特点之一就是强调流动性。第三种是风险基金为MBO提供融资，一般这种方式成本相对较高。

（提示：本文已由www.trustlaws.net重新编辑）
　　风险基金参与MBO运作的突出特点在于其集融资与投资于一体，在具体操作方案的设计与实施上较为灵活。但风险基金的运作也并非畅行无阻，国内产业基金的相关立法尚未出台，风险基金不能按基金运作，只能以公司形式参与MBO，而企业之间的借贷行为属于违法，这对风险基金的融资角色造成障碍。

(本文已由www.trustlaws.net重新编辑)
第四部分 MBO中信息披露的法律问题

　　不论是上市公司还是非上市公司的MBO，都存在信息披露问题。对于非上市公司，虽然《公司法》并无公司股权转让方面的信息披露的专门规定，但由于股权转让涉及到其他股东的优先购买权问题并且转让价格的公允与否涉及到是否存在国有及集体资产流失的敏感问题，因此，在一定范围内，对有关MBO的信息进行披露是公正、公平、公开原则的体现，这有利于MBO运作的透明化和规范化。（提示：本文已由www.trustlaws.net重新编辑）

　　对于上市公司，《证券法》、《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》、交易所的《股票上市规则》等法律法规对上市公司的主要股东变动和实际控制人的变动的信息披露做出了具体的规定。但在实践中，许多公司的MBO是在暗中进行的，MBO成了只做不说的事情。虽然有些公司对股权变动做了一些披露，但也多是含含糊糊，能省则省，到底是不是MBO只可意会，不可言传。（提示：本文已由www.trustlaws.net重新编辑）

　　2003年4月9日，，伊利股份发布公告称，金信信托投资股份有限公司协议受让呼和浩特市国资局持有的伊利股份2802.8743万国有非流通股已获财政部批复，此次国有股转让完成后，公司总股本仍为19563.2494万股，其中，金信信托持有2802.8743万股(占公司总股本的14.33%)，股份性质为社会法人股，金信信托从而成为伊利股份第一大股东。有业内人士称，由非国有控股的信托公司受托收购，当收购行为将国有股合法地变更为社会法人股时，MBO就成功了一大半。由此看来，信托公司的介入，极有可能使MBO的信息披露更加朦胧与迷离，也会使MBO在信托的平台下产生新的问题。（提示：本文已由www.trustlaws.net重新编辑）

　　有业内人士分析指出，上市公司通过MBO达到管理层控股的约有百余家，只是公司大都讳莫如深，以致未完全浮出水面。这种信息披露的不充分、不规范一方面可能是由于公司管理层有难言之隐或法律意识淡薄，不愿收购行为为外界所知，另一方面也暴露出有关管理方面的欠缺。