信托收购的法律规制

内容提要：信托收购是上市公司控制权市场上金融创新的尝试，、法规体系构成了挑战，主要体现在规避一致行动和信息披露强制义务方面，。（已对本文重新编辑）

，在现有法律的框架内，总能发现金融创新力求突破的冲动。2002年《上市公司收购管理办法》与《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》的出台，与《证券法，但在个案上却早已出现了信托收购灵活突破的姿态。（已对本文重新编辑）

2002年7月17日上市公司宁城老窖（600159）发布公告称：公司第一大股东宁城县国资局拟将持有的公司股权19825万股(占总股本的65%)转让给北京国际信托投资有限责任公司。由于交易双方对此次收购的内容没有详尽披露，因而市场对北京国投此次收购的目的有种种猜测。一种观点认为，北京国投是“信托收购”，北国投的本次收购是得到了某一资本方的信托；另一种观点认为，北京国投是借壳上市，其目的是将属下的酒店物业类资产运作上市。同年1月16日，广东健力宝集团大股东三水市国资局将其所持有的健力宝集团80%的国有股权转让给浙江国际信托投资公司，市值达3.6亿元人民币。浙国投总裁明确表示：这是一起标准的“信托收购”。市场对浙国投及背后的真正买家猜测纷纭，众说不一。健力宝的资本迷局至尽仍是雾里看花，无人破解。虽然这起收购发生在非上市公司身上，但也让人初步领略到了“信托收购”的魔力，对信托收购上市公司产生无限遐想。（已对本文重新编辑）

一、何谓信托收购

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所谓信托收购，即基于信托合同关系，受托人（常常为信托投资公司）按照委托人的意思以自己的名义收购上市公司的股份，以达到获得控制权的目的。2001年10月1日起《信托法》施行，2002年6月5日央行修订并颁布了《信托投资公司管理办法》，使我国历经5次整顿的信托业获得了一个重新发展的制度平台，也为信托收购的设计提供了法律制度资源。信托制度究竟有何特点，并能在收购市场上启发创造性呢？

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《信托法》第二条规定：信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。从财产及财产权利的角度看，信托制度与代理制度、委托制度、公司制度等相比有着独特的区别。在信托制度下，财产权发生了转移。信托财产的财产权从委托人转移到受托人，并且要实际交付；其次，委托人将信托财产交付给受托人之后，就丧失了对信托财产的直接支配权，受托人则取得对信托财产的直接支配权，并可依据信托文件的规定进行管理和处分。而委托人只能依据信托文件的规定通过信托财产实现自己的意愿。再次，受托人按照信托文件以自己的名义对信托财产进行管理或处分。通过信托制度，受托人获得了对信托财产的直接支配权并可以自己的名义管理、处分财产；而信托财产则凸现了独立性，且不受委托人或受托人破产的影响；委托人则通过信托文件达到了自己的意图。在委托人与受托人之间，通过信托关系，既实现了信托制度所倡导的“代人理财”的宗旨，也有效地保护了财产的安全及隐蔽了委托人。

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信托投资公司则是专门从事信托业务的金融组织。《信托投资公司管理办法》规定的信托投资公司的业务范围，既包括传统的信托业务，还包括贷款等银行业务，而且还可以经营企业资产的重组、购并及项目融资、公司理财、财务顾问、证券承销等投资银行的业务，与银行、证券公司、保险公司相比，成为了真正的全能金融机构。

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信托制度的独特功能以及信托投资公司的混业经营的优势，使基于信托制度并有信托投资公司介入的信托收购比其他收购方式在上市公司股份收购方面具备了更大的创新空间。，特别是近期证监会《上市公司收购管理办法》与《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》两个法规的出台，但远称不上完美。信托收购既是资本在现有制度内寻求突破的一次尝试，其突破口便是一致行动与信息披露。

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二、信托收购与一致行动

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信托关系使委托人与信托投资公司之间建立了合法的隔离，包括风险、财产、真实身份信息等。正是基于此点，业内认为可以利用信托关系进行一致行动，。自从1993年宝延风波第一次出现一致行动以来，直到今年两个管理办法的发布我们国家才正式确立对一致行动的规制。“一致行动人是指通过协议、合作、关联方关系等合法途径扩大其对一个上市公司股份的控制比例，或者巩固其对上市公司的控制地位，在行使上市公司表决权时采取相同意思表示的两个以上的自然人、法人或者其他组织。”可以看出，构成一致行动有两个重要的要件，一是通过协议、关联关系等某种“合法的安排”，二是行使表决权时有相同的指向上市公司控制权的意思表示。而一致行动人的目的就是规避强制要约收购义务和相关的信息披露义务，以较低的成本获得上市公司的控制权。

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综观所谓信托收购一致行动的案例，大体情况有：1、委托人与信托投资公司均收购一定的上市公司股份；2、由信托投资公司进行安排，与其他信托投资公司完成委托人的收购信托；3、委托人自身不行动，而同时信托数家信托投资公司进行收购等等。在第一种情况下，则必然构成一致行动，因为无论是委托人与信托投资公司同时采取行动，还是委托人先通过交易取得一定上市公司股份，再信托信托投资公司收购，均基于信托文件，信托关系使二者之间产生了一种“合同安排”。在第二种情况下，由信托投资公司安排与其他信托投资公司联合进行收购，无论基于何种设计，各信托投资公司间均有收购的合意，构成一致行动则是必然。而在第三种情况下，委托人不行动，数家信托投资公司的收购行为也没有共同的合意指引，他们之间也不存在某种安排，只是由于委托人的设计安排而客观上有共同的收购行为。是否为一致行动不易明确。

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我们可以看出，无论是那种情况，无非是委托人基于信托合同，充分利用信托投资公司的中介性、独立性以及金融业务的全能性，规避信息披露义务以及强制要约收购义务，目的是上市公司的控制权获得，不同的只是具体方案设计的区别以及信托投资公司分别扮演的角色不同而已。事实上，委托人之所以采取信托收购，目的就是为了隐蔽真实身份，。在信托收购中，可以明确的是存在着事实上的两个收购人，一个为信托合同之上的“形式收购人”即信托投资公司，另一个为信托合同之下的“真正收购人”即委托人。“形式收购人”与“真正收购人”之间由于信托合同的存在既达到了收购的目的又隐蔽了“真正收购人”的身份，只是作用与分工不同。从这个角度分析，以上几种情况均可以认为是一致行动；推而广之，只要基于事实上的信托关系，并在上市公司表决权行使时有共同的意思表示，均应被认为是一致行动。

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但现有法律、法规有关一致行动的规定没有明确是否包括信托关系方，且太过抽象，不易对信托收购过程中的一致行动进行认定。而香港证交所并购规则规定：一致行动的人包括依据一项协议或协定，透过取得一间公司的投票权，一起积极合作以取得或巩固对该公司的“控制权”（定义如下）的人。除非相反证明成立，否则下列每一类别的人均将推定为与其他同一类别的人一致行动——（1）一间公司、其母公司、附属公司、同集团附属公司、前述4类之中任何一类公司的联属公司，以及前述4类公司是其联属公司的公司：（2）一间公司与其任何董事（连同他们的近亲、有关系信托及由其任何董事、其近亲及有关系信托控制的公司）；（3）一间公司及其任何退休基金、公积金及雇员股份计划；（4）一名基金经理与其投资事务是由该基金经理以全权代理方式处理有关投资户口的任何投资公司、互惠基金、单位信托或其他人：（5）一名财务或其他专业顾问，包括股票经纪与其客户（就该顾问的持股量而言），以及控制该顾问、受该顾问控制或所受控制与该顾问一样的人；（6）一间公司的董事（连同他们的近亲、有关系信托及由该等董事、其近亲及有关系信托控制的公司），而该公司已正受到要约或凡该公司的董事有理由相信该公司可能即将收到一项真正的要约；（7）合伙人；（8）任何个人与其近亲、有关系信托及由其本人、其近亲或有关系信托控制的公司。

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可以看出，香港的关于一致行动的规定采取的是推定做法，同时把有否信托关系作为认定是否为一致行动人的重要参照系之一，有效地把信托收购纳入一致行动的规范。我们国家有关一致行动的规定太过笼统，且缺乏可以操作的标准，因此使市场产生了利用信托收购进行一致行动的冲动。建议我国相关的规定能借鉴香港的做法，采用推定认定标准，把信托关系的存在作为认定一致行动的一个重要参照系。（已对本文重新编辑）

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三、信托收购与信息披露

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。，在一个完全的市场上，只要信息准确、及时、完整、真实地予以披露，投资者自会作出自己的投资判断。《证券法》、《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》等规范上市公司收购的法律法规，也是以信息披露为中心而设计。收购人收购上市公司的股份达到相关规定的要求，即必须履行相应的信息披露义务，以保持收购过程的透明化。

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但是信托收购是利用信托关系独有的财产、风险、信息隔离特点而设计的，基于信托关系，信托投资公司介入到收购过程中，起到了“形式收购人”的作用，从而隐蔽了“真正收购人”，可以说，信托制度天然地具有隐蔽和弱化信息公开程度的功能。象浙江国投收购健力宝，北国投收购宁城老窖，由于信息披露的不完全，均给市场留下了不尽的猜测。基于信托关系、信托投资公司介入的上市公司收购，不能不说对信息披露制度构成了挑战。考察信托制度及相关案例，可以看出信托收购对信息披露制度的挑战关键就在于由谁来披露以及披露谁的信息两点上。

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首先是由谁来披露信息的问题。《证券法》对上市公司收购的信息披露作了规定：通过证券交易所的交易，投资人持有一上市公司股份达到5%时，必须向证监会、交易所报告并进行公告，内容包括收购人的情况，持股情况及时间；要约收购和协议收购的收购人报告和公告的内容则规定的更为严格、全面。由规定可以看出，披露信息的是所谓的“持股人”和“收购人”。但对“收购人”的范围等未做具体规定，也没有规定收购人为多人时由谁来披露信息。《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》则对上市公司收购信息披露义务人作了详细的规定。该办法第二章对持股变动信息披露义务人作了专门规定：持股变动信息披露义务人，是指持有、控制一个上市公司的股份数量发生或者可能发生变化达到规定比例，按照本办法的规定应当履行信息披露义务的股份持有人、股份控制人和一致行动人。并对股份持有人、股份控制人和一致行动人作了具体规定：股份持有人是指在上市公司股东名册上登记在册的自然人、法人或者其他组织；股份控制人是指股份未登记在其名下，通过在证券交易所股份转让活动以外的股权控制关系、协议或者其他安排等合法途径，控制由他人持有的上市公司股份的自然人、法人或者其他组织；一致行动人是指通过协议、合作、关联方关系等合法途径扩大其对一个上市公司股份的控制比例，或者巩固其对上市公司的控制地位，在行使上市公司表决权时采取相同意思表示的两个以上的自然人、法人或者其他组织。照此规定，在上市公司信托收购中，谁应是信息披露义务人？

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如果基于信托关系的委托人和信托投资公司构成一致行动，那么二者均为信息披露义务人，按照《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》第十三条规定：信息披露义务人为多人的，可以以书面形式约定由其中一人负责统一编制持股变动报告书，但各信息披露义务人应当在持股变动报告书上签字盖章。即委托人与信托投资公司可以分别披露，也可以约定由一人披露。

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、法规而言，根本无法判定委托人与信托投资公司是否构成一致行动，那么由一致行动人披露信息就无从谈起，而只能由信托投资公司作为收购人披露相关信息。即无论是否存在一致行动，信托收购的信息披露义务人只能是具体运作收购的“形式收购人”信托投资公司，而不是“真正收购人”委托人。这不能不说是我国信息披露制度的一大缺陷，其原因就是相关法规对一致行动人的规定不完善。

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其二是披露谁的信息问题。由于信托关系，客观上出现了两个收购人，即“形式收购人”信托投资公司和“真正收购人”委托人。而依现有的规定，信息披露义务人只能是“形式收购人”信托投资公司，信托投资公司作为信息披露义务人，是披露自己的相关信息呢，还是披露“真正收购人”的信息？如果披露自己的信息，那么所谓的信息披露对市场就没有任何意义；如果披露“真正收购人”即委托人的信息，那么有没有相关的法律依据呢？

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按照《证券法》对信息披露的规定，信息披露必须真实。这一点似乎可以作为要求信托投资公司真实披露信息的法律依据，但在现实收购中却远非这么简单。由于信托投资公司既可以从事传统的信托业务，也可以从事收购、重组等投资业务，所以信托投资公司收购一定上市公司的股份，市场根本就无法判定是信托行为还是自己投资行为，即市场无法知晓背后是否存在信托关系。那么是否可以强制要求信托投资公司披露是否存在信托关系呢？《证券法》及《上市公司收购管理办法》规定，无论是协议收购非流通股还是要约收购，收购人必须披露上市公司收购报告书的内容，其中要包括披露收购的目的。这一点可以作为要求信托投资公司披露信托关系的依据，即要求信托投资公司在收购时表明收购的目的是自己的投资行为还是为了完成信托事务。这样，就可以使市场在信托投资公司收购上市公司股份时能了解到背后是否存在信托关系。

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要求信托投资公司披露是否存在信托关系有相应的法律依据，是否就意味着信托投资公司要披露出真正收购人的具体信息呢？、法规资源而言，还不具备做出这一判断的法律依据。

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按照《信托法》和《合同法》，信托投资公司理应负有对信托合同保密的义务，虽然没有相关明确的法条规定，但委托人也可以在缔结信托合同时加上要求信托投资公司保密的条款。同时，委托人真实身份的隐蔽性正是信托制度的特点之一。另外，由于依据现有规定，委托人并不是信息披露义务人，要求信托投资公司披露信托关系背后委托人的真实信息，还缺乏相应的法律依据。建议证监会就信托收购所要求的信息披露作出与《信托法》相协调的规定：在认定委托人是否为一致行动人的基础上，如果委托人为一致行动人，即把其作为信息披露义务人，要求披露其真实信息；如果不构成一致行动人，即在单纯的代人收购的情况下，则只由信托投资公司披露存在信托关系即可，不得披露委托人的真实信息，这也是对信托制度价值的尊重。在协调性规定出台之前，无论是否构成一致行动，只能做到要求信托投资公司在收购上市公司股份时作出是否存在信托关系的客观事实性披露，使市场知晓收购信托关系的存在，就此作出判断并承担一定的风险。 （已对本文重新编辑）

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参考文献：（www.trustlaws.net已对本文重新编辑）

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