郑鈜:MBO信托产品的法律分析——以全兴集团MBO信托产品为例

MBO(Management Buy-Outs)即管理层收购或管理层融资收购，是在LBO(杠杆收购)[1]的基础上发展起来的一种企业产权交易手段，它是指公司的经营管理层利用借贷所融资本或股权交换及其他产权交易手段收购本公司股权的行为。实施MBO，将使公司所有者结构、控制权结构发生重大变化，公司变成了管理层控股的公司，亦即实现了股东控制和内部人控制的重合MBO在上世纪80年代曾风靡西方，进入上世纪90年代，管理层扩大持股比例成为全球公司治理结构的发展方向，经营者向所有者转化成了新的发展潮流，管理层收购由此更趋活跃。

MBO在我国并不是个新名词，早在1998年四通集团就启动管理层融资收购开创了中国MBO的先河，在之后的几年里，与国企改革形成契合，MBO似乎成了“抓大放小”以及解决国有资产退出和管理层激励问题的“灵丹妙药”，MBO得到了更多企业的接受并逐渐形成热潮。2000年，粤美的(000527)首先在上市公司中实行MBO，其后，深方大(000055)、佛塑股份(000973)、洞庭水殖(600257)、特变电工(600089)、胜利股份(000407)等陆续跟进，相继完成了MBO。不过，由于实行MBO的资金来源和数额备受怀疑，加之我国的部分金融法规对实施MBO有一定的限制，因此，借《信托法》、《信托投资公司管理办法》以及《信托投资公司资金信托管理暂行办法》这一法两规的出台，信托制度成了MBO的“救命稻草”，上市公司实施MBO大行其道，2002年更是被称为“MBO年”。MBO信托产品究竟存在哪些法律问题，信托是不是目前我国解决MBO问题的唯一途径，本文将展开讨论。 (提示：本文已由重新编辑)

一、两种MBO信托产品

之所以把信托制度叫做MBO的“救命稻草”，是因为信托制度的出现以规避法律为主要目的财产权利是其中心内容，信托制度承载的信托产品[2]，正是解决实施MBO过程中产生的一系列法律冲突的重要手段。

实施MBO，管理层需要大量的资金，通常需要借助债务融资等外部财力的支援才能解决，而在我国进行投资会受到对主体以及对投资额的种种限制，因此MBO信托产品的出现主要是解决管理层的融资问题以及由谁出面对目标公司进行收购的问题。 (提示：本文已由重新编辑)

通常，借信托公司实施MBO有两种主要的方式：一种是由信托公司向外融资，然后将融资通过贷款的方式交给目标公司管理层，由目标公司管理层实施MBO按照信托理论分析，在这种MBO产品结构中，投资者或被融资者既是委托人又是受益人，信托公司成为受托人，对融资拥有所有权，能以自己的名义使用融资，这种信托方式构成自益信托。而信托公司与目标公司管理层之间是借贷关系。 (提示：本文已由重新编辑)

另一种是信托公司向外融资后，使用融资以自己的名义收购目标公司的股权，其后再将股权移转给目标公司的管理层达到其实施MBO的目的。理论上，在这种MBO产品结构中，投资者或被融资者既是委托人又是受益人，信托公司成为受托人，对融资拥有所有权，能以自己的名义使用融资购买股权，这种信托构成自益信托。不过，更为复杂的是，在信托公司以自己的名义购买目标公司的股权之后，为了达到MBO的最终目的信托公司还需将所购股权移转给目标公司管理层。买卖是移转股权的一种途径，管理层可以通过分期付款、质押贷款等方式取得目标公司的股权。另一种途径是信托，即在前一项MBO融资信托的基础上再成立一个信托，由信托公司作为委托人和受益人，将目标公司的股权作为信托财产交与目标公司的管理层，而目标公司的管理层成为受托人。这样，整个MBO过程将构成既有联系而又独立的两个信托。（本文已由www.trustlaws.net重新编辑）

二、六条法律规范

搜寻我国的现行法律、法规、规范性文件，可以看出目前没有专门针对MBO信托产品的具体规定，但其涉及的主要相关条款却有如下几条：

1.《商业银行法》第43条规定:，不得投资于非自用不动产。”

该条规定限制了商业银行从事信托投资和证券投资业务，使管理层无法直接从商业银行处获得资金信托或者股权信托。

2.《公司法》第60条规定:“董事、经理不得挪用公司资金或者将公司资金借贷给他人，董事、经理不得以公司资产为本公司的股东或者其他个人债务提供担保。”（本文已由www.trustlaws.net重新编辑）

该条规定限制了管理层从目标公司或者其他公司获得贷款或担保的途径，使得管理层实施MBO面临资金匮乏的局面。另外，如果目标公司是上市公司的话，还必须符合“上市公司不得以公司资产为本公司的股东、股东的控股子公司、股东的附属企业或者个人债务提供担保”，以及“禁止不具备实际履约能力的收购人进行上市公司收购，被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助”的规定。（本文已由www.trustlaws.net重新编辑）

3.中国人民银行发布的《贷款通则》第20条规定:“对借款人的限制:不得用贷款从事股本权益性投资，国家另有规定的除外。”

为保障交易安全和规范贷款的使用，该规定的出台有其理论依据。从具体规范来看，由于目前尚不存在“另有规定”，因此，即使管理层能够从商业银行等金融机构贷得巨额资金，但仍不能用于股本权益性投资，也即管理层不能使用贷款购买目标公司股权，实施MBO显然“此路不通”。需要指出的是，如果管理层从民间借款完成MBO，目前没有法律障碍，不过其困难程度也很明显，能否借到这笔巨款还在其次，更重要的是，借款的安全性和利率不能得到很好的保证。（本文已由www.trustlaws.net重新编辑）

4.:“金融机构不得违反国家规定从事证券、期货或者其他衍生金融工具交易，不得为证券、期货或者其他衍生金融工具交易提供信贷资金或者担保，不得违反国家规定从事非自用不动产、股权、实业等投资活动。”（本文已由www.trustlaws.net重新编辑）

仅从条文上分析，银行、信托公司等金融机构似乎只是不能从事证券、期货或者其他衍生金融工具的交易(主要是二级市场交易)，包括不能为证券、期货或者其他衍生金融工具的交易提供信贷资金或者担保，而对于为自用或者以自己名义进行的投资不动产、股权、实业的活动，当属不被禁止。

5.《金融违法行为处罚办法》第28条规定:“信托投资公司不得以办理委托、信托业务名义吸收公众存款、发放贷款，不得违反国家规定办理委托、信托业务。”（本文已由www.trustlaws.net重新编辑）

粗看之下，不能吸收公众存款，不能发放贷款，这似乎给信托公司的营业会造成困难。不过，仔细分析其内涵，可以发现《处罚办法》出台于1999年2月，正处于中国信托业开始第五次清理整顿的前夕，其目的主要是规范金融市场，因此对“不得，，吸收公众存款发放贷款”应作限定性的解释，即信托投资公司不得进行专属于商业银行业务的吸收公众存款、发放贷款活动。这一理解在2002年6月出台的《信托投资公司管理办法》得到了印证。一方面，《管理办法》第9条规定:“信托投资公司不得办理存款业务，不得发行债券不得举借外债。”但另一方面，该法第20条又规定“信托投资公司可以申请经营下列部分或者全部本外币业务:(一)受托经营资金信托业务”，由此可见信托公司受托经营资金信托与办理存款业务分属两个概念。而该法第22条又规定，“信托投资公司管理、运用信托财产时，可以依照信托文件的规定，采取出租、出售、贷款、投资、同业拆放等方式进行。”信托公司当然也具有发放贷款的权限，因此，对吸收公众存款、发放贷款作狭义理解更为合理。当然，如果不对“不得，，吸收公众存款、发放贷款”作限定性理解的话《处罚办法》第28条就会和《管理办法》第20条规定发生冲突。《管理办法》是由中国人民银行制定的，，因此，立法者有必要立足对吸收公众存款、发放贷款的限定性理解，在法律条文上予以规范统一，免生歧义。

6.《公司法》第12条规定:“公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，，所累计投资额不得超过本公司净资产的百分之五十。”（本文已由www.trustlaws.net重新编辑）

该条规定主要限制了管理层通过另外设立公司的方式来完成MBO，因为另外设立公司的净资产必须高达收购股权所需金额的两倍以上。而且，更为重要的是，如果以设立公司的方式来进行收购，将出现管理层被双重征税的不利局面。但是，这条规定是否也对信托公司直接收购目标公司股权(成为管理层的受托人)进行了一定的限制，学界尚存在争论。一种观点认为，信托公司作为受托人进行股权收购，就是以自己的名义进行持股，此时信托公司必须拥有超过收购金额两倍以上的净资产数额。而另一种观点认为，《公司法》的这条规定存在例外，，信托公司显然属于此列。本文分析认为，虽然《信托投资公司管理办法》第2条规定:“本办法所称信托投资公司，。”似乎应受到《公司法》有关规定的约束，但是《信托投资公司管理办法》明确了信托投资公司是以营业信托为主业，“信托财产不属于信托投资公司的固有财产，也不属于信托投资公司对受益人的负债。”《信托法》又给出了受托人是以自己的名义进行信托财产管理而并非移转所有权的定义，因此，以营业信托为主要经营内容的信托公司显然属于特殊类型的投资公司，它的对外投资只有自有财产的投资才受《公司法》“50%”规定的限制，以信托财产对外投资应不在此限。此外，随着信托公司接受信托财产尤其是资金信托的增多，其对外累计投资额超出信托公司净资产50%的情形势成必然，因此，从法律规范和统一理解的角度来讲，。而从信托法的角度而言，立法者应尽快廓清信托与委托的界限，尤其是在信托财产的所有权问题上。 （本文已由www.trustlaws.net重新编辑）

三、一个典型案例

我国第一个MBO信托产品是衡平信托投资有限责任公司在2003年1月在成都面向市民推出的“全兴集团管理层股权收购融资项目”，由于全兴集团是上市公司全兴股份(600779)的控股公司，因此该信托产品也是关涉到上市公司的第一个MBO信托产品。 (本文已由www.trustlaws.net重新编辑)

在衡平信托的“信托产品简介”单上，这样写着:“本项目是专为全兴集团经营管理层收购股权而实施信托融资。”

“信托产品简介——项目名称:全兴集团管理层股权收购融资项目;受托人:衡平信托投资有限责任公司(以下简称衡平信托);信托计划:受托人针对全兴集团管理层股权收购融资项目推出的信托计划;信托计划总规模:人民币2.7亿元;信托计划期限:三年;运用方式:将加入计划的信托资金集合运用，统一为全兴集团管理团队提供信托贷款，用于收购全兴集团国有资本退出的部分股份。”

“信托资金贷款偿还:本金按年分期偿还，第一年期满偿还信托贷款本金的25%，第二年期满偿还贷款本金的35%，第三年期满偿还信托贷款本金的40%。详情见下表:（略） (本文已由www.trustlaws.net重新编辑)

全兴集团管理层股权收购融资项目模拟投资收益表（略）
(注:以委托人购买资金信托计划100万元为例，列表说明每年委托人信托资金的归还和受益人收益分配明细。)

“担保方式:以超值(超过融资金额的42%)股权和受益权作融资的质押担保，即以全兴集团管理层信托融资和其他方式所筹资金通过其持股公司——成都盈盛投资控股公司购买的全兴集团股权和相应的受益权作为该贷款项目的质押担保。”

“账户管理:计划设立专用账户，将信托项下的信托财产与受托人固有财产分别管理，并为不同委托人的信托资金分别记账，充分保证信托资金的独立性和完整性。”

“收益分配方式:信托计划的收益按年分三次分配，在信托计划财产所形成的全部收入中扣除信托费用后，预计投资人可享有4%的收益率。”

“信托资金及收益的再运用:信托计划的信托本金按年分三次偿还后，委托人还可把提前偿还的贷款本金用于再投资获取再投资收益。”

“还款来源:全兴集团管理团队成员以信托贷款融资和自筹资金购股所分红利;全兴集团管理团队成员的其他财产。”

从以上的情况可以看出，“全兴集团管理层股权收购融资项目”应归类于前文所述的第一种MBO信托产品，即由衡平信托向社会融资，然后将融资通过贷款的方式交给全兴集团管理层，由全兴集团的管理层实施MBO。在这种信托结构中，投资者或被融资者既是信托资金的委托人又是信托资金的受益人，衡平信托成为信托资金的受托人，对融资拥有名义上的所有权，而全兴集团的管理层通过其持股公司(成都盈盛)取得贷款并实施MBO。依据所列法条，可以发现这种信托产品虽然符合《信托投资公司管理办法》第22条的规定，信托公司可以贷款的方式运用信托财产，但在投资限制上却遇到了阻碍。《贷款通则》规定的借款人不得用贷款从事股本权益性投资，以及《公司法》规定的(成都盈盛)对外投资不得超过其净资产的50%。也就是说，衡平信托将融资贷款给全兴集团的管理层并非没有法律问题。 (本文已由www.trustlaws.net重新编辑)

那么，第二种MBO信托产品是否可以绕过现存的法律障碍呢?仍以“全兴项目”为例，如果衡平信托在取得外界的融资款之后，以衡平信托的名义购买了全兴集团的股权，再将全兴集团的股权卖给全兴集团的管理层，则全兴集团管理层必须为此支付大量的现金。除了全兴管理层有现金支付的困难外，在支付清结前全兴集团管理层通常不能对全兴集团的股份拥有所有权，那么在这期间全兴集团管理层无法实现股权分红，他们将必须依靠自己的财力支付股权收购对价。因此，这种MBO产品可以实现社会融资即信托公司面向投资者的融资，而不能实现管理层面向信托公司的融资，虽然不存在法律障碍，但管理层实现融资的目的没有达到。 (本文已由www.trustlaws.net重新编辑)

再来看另一种方式，如果衡平信托以自己的名义购买全兴集团的股权后，将股权信托给全兴集团管理层。在这种情况下，全兴管理层作为受托人，拥有对全兴集团股份的“所有权”，在完成股权过户之后，实施质押贷款已无障碍，加上每年可以得到的股权分红，全兴集团管理层的还款也就有了保障。这样，全兴管理层可以与衡平信托约定，在信托期满之后，信托公司只要求取得总额足够的现金而出让全兴集团的股权，而全兴集团的管理层在支付完足够的对价之后取得对全兴集团股份的所有权。这样看来，连接两个独立信托的MBO信托产品是可以绕开法律障碍的。 (本文已由www.trustlaws.net重新编辑)

值得一提的是，如果目标公司是上市公司，信托公司在收购其股权后将不能以其股权转让或设立信托。《信托法》第14条规定:“……法律、行政法规禁止流通的财产，不得作为信托财产。法律、行政法规限制流通的财产，依法经有关主管部门批准后，可以作为信托财产。”《证券法》第91条规定:“在上市公司收购中，收购人对所持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的六个月内不得转让。”因此，《证券法》已经规定了信托公司收购的上市公司股票在“六个月”内禁托资金的委托人又是信托资金的受益人，衡平信托成为信托资金的受托人，对融资拥有名义上的所有权，而全兴集团的管理层通过其持股公司(成都盈盛)取得贷款并实施MBO。依据所列法条，可以发现这种信托产品虽然符合《信托投资公司管理办法》第22条的规定，信托公司可以贷款的方式运用信托财产，但在投资限制上却遇到了阻碍——《贷款通则》规定的借款人不得用贷款从事股本权益性投资，以及《公司法》规定的(成都盈盛)对外投资不得超过其净资产的50%。也就是说，衡平信托将融资贷款给全兴集团的管理层并非没有法律问题。 (本文已由www.trustlaws.net重新编辑)

四、总结

能不能绕开已存的法律障碍，MBO信托产品的设计至关重要。通过以上分析，可以发现，即便是受限于金融法规较为繁多的现实，经过两个独立信托连接的方式，MBO信托产品完全可以达成设计者的最终目的，而并非部分学者所言的MBO“两面受敌”。从实践来看，自2002年下半年以来，信托公司收购上市公司股权渐成趋势，深国投购买延边公路(000776)的股权，金信信托收购长丰通信(000892)、伊利股份(600887)的股权，中泰信托更是将恒瑞制药(600276)、焦作鑫安(000719)、轻工机械(600605)、九发股份(600180)四家上市公司的股权一揽入怀。这些信托公司收购上市公司股权，固然不排除自主收购的因素，但借此实施MBO也是大有可能。有观点甚至认为，由于目前没有法律障碍，加之信托公司的营业具有保密性，信托公司在收购目标公司的股权后不必履行详细的披露义务，从而使真正的收购人(包括目标公司的管理层)隐身幕后，因此这种方式今后将会更受欢迎。回顾信托产生的历史，可以发现，尽管信托产生的目的是为了规避法律，但信托并没有破坏现行法和法律规范的整体性，相反却保证了法治的统一。而我国的现实却是，总有一些人不顾现存的法律障碍，强行对现行法进行突破而无需承担违法责任，使法治原则长期受到挑战。要改变这一现状，重视可以绕开法律障碍、化解法律冲突的信托制度，并将这种制度的理念运用到更为广泛的法律部门中，可以作为一种思路。就MBO信托产品而言，我们在看到它体现了信托制度灵活的优势之外，也要严防少数人借MBO损公肥私。例如长期遭到诟病的国有资产(股权)低价转让的问题，管理层实施MBO的资金来源问题、收购过程中的不透明问题以及收购完成后管理层运营公司、还款分红的收购后问题等。正是基于这样的考虑，财政部暂停了MBO的审批。2003年4月，财政部向原国家经贸委企业司发函，建议“在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施后再作决定”。2003年12月16日，国有资产监督管理委员会下发了《关于规范国有企业改制工作的意见》，对此前管理层收购(MBO)过程中一些不规范的行为进行了严格限制，从规范的角度来讲，这为MBO信托产品提供了市场空间，但短期之内的MBO活动会有所降温。目前，已经卖出了MBO信托产品的衡平信托和实施了MBO的全兴集团还没有进一步的动向。

注 释： (本文已由www.trustlaws.net重新编辑)

[1] 典型的杠杆收购起源于美国，是指收购方只需付出收购价格中很少一部分，其他资金则通过债务融资来筹措。
[2] 信托产品是指信托投资公司为规避现存的法律障碍，以营业信托的方式完成一定的信托目的的一系列制度安排。MBO信托产品不仅指信托公司向社会公开推出融资产品，还包括为规避现存的法律障碍而通过信托制度实现目标公司管理层收购目的的一系列制度安排。