史伟公:信托MBO解决方案的法律思考

　　当前MBO收购中，我国现行法律从收购主体、融资和收购过程中都存在着法律障碍，使得MBO难以实施。信托制度的介入在一定程度上可以有效规避相关法律制度的约束，促进MBO在现有法律制度框架下的实施。但是，MBO的信托解决，并不能彻底解决管理层收购深层次的法律问题。

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　　目前，我国采用的MBO方式主要是由管理层或内部员工成立具有收购平台性质的新公司，协议收购原公司大股东非流通股份，以达到通过对新设公司的直接控股来实现对目标公司间接控股的目的。而我国《公司法》对公司转投资的规模作了严格限制，规定“公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，，所累计投资额不得超过本公司净资产的百分之五十。”若严格执行此规定，管理层则必须为所设立的公司型MBO收购主体提供总额为收购资金数额两倍的注册资本金，这无疑增加了上市公司管理层设立公司型MBO收购主体实施MBO的成本。同时，管理层的股权收益面临双重征税的风险。如果变现，公司型MBO收购主体所持有的上市公司股份，应对其股权收益征缴企业所得税；将股权收益分配给个人股东时，个人则应缴纳个人所得税，最高可达45％。

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　　在MBO运作中，收购资金的来源分为管理层自身的资金以及管理层对外的债务融资两部分。收购交易中，管理层所能提供的资金数量是相当有限的，超过80％的收购资金需要其向外融资取得，而且大部分收购资金只能来自于银行。因此，成功解决融资渠道成为MBO是否可以顺利实现的关键。我国《商业银行法》规定：，不得投资于非自用不动产。。”《贷款通则》规定：借款人用贷款进行股本权益性投资或用贷款在有价证券、期货等方面从事投机经营的，由贷款人对其部分或全部贷款加收利息；情节特别严重的，由贷款人停止支付借款人尚未使用的贷款，并提前收回部分或全部贷款。《证券法》规定，银行资金禁止违规流入股市。因此，上市公司管理层实施MBO很难从商业银行获得支持。

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　　在实施MBO收购过程中，某些实施MBO收购的公司管理层利用收购过程中的信息高度不对称的现状，通过调剂或隐藏利润的办法扩大账面亏损，然后利用账面亏损获得较低的收购价格，甚至逼迫地方政府低价转让股份至管理层控股的公司，如果地方政府不能接受，则继续操纵利润扩大账面亏损直至上市公司被ST、PT后再以更低的价格收购。一旦完成MBO，管理层人员再通过调账等方式恢复账面利润，使隐藏的利润合法地出现，从而实现年底大量现金分红以缓解实施MBO带来的巨大财务压力。

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　　严格意义上的管理层收购是一种市场行为，收购价格应由买卖双方协商确定。而我国目前的现状是，一方面股票市场不能正确反映企业价值；另一方面国有公司所有者却因为内部人控制很难保证转让价格的公正性。我国在《上市公司收购管理办法》中规定了要约收购国有股、法人股，收购价格不得低于被收购公司最近一期经审计的每股净资产值，但实际上的转让价格还是少数人单边谈判的结果。这种情况难以形成竞争性的公开的转让机制和价格实现机制，导致股权转让价格过低，不利于国有资产的有力保护。

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　　传统的MBO完成后，管理层转让股权受制于《证券法》中上市公司高级管理层作为“证券交易内幕信息知情人员”，“不得买卖所持有的该公司证券”，“经理人员在任职期间不得转让其持有的股份”等规定，还款难以通过股权转让实现。而在退出方式上，信托公司可以掌握更大的主动权。在以信托公司名义持有下，则可以在法律上规避这一问题，直接以信托公司的名义进行转让从而达到退出的目的。

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　　MBO收购的行为从性质上说是关联交易。关联交易是指上市公司或其附属公司与在本公司直接或间接占有权益、存在利害关系的关联人士间所进行的交易。因此，实施MBO的上市公司管理层、管理层所设立的收购主体和被实施MBO的上市公司之间是关联方关系，而管理层通过其所设立的收购主体收购上市公司的行为则应当被认定为关联交易。（www.trustlaws.net重新编辑）

　　[资料链接] 信托的起源（www.trustlaws.net重新编辑）

　　信托有着非常悠久的历史，其概念来源于《罗马法》中的“信托遗赠”制度。《罗马法》中规定：“在按遗嘱划分财产时，可以把遗产直接授予继承人，若继承人无力或无权接受时，可按信托遗赠制度规定，把财产委托和转移给第三者处理”。这一条文首次以法律形式阐明了较为完整的信托概念。
　　然而，现代意义的信托业是以英国的USE制度为原型逐步发展起来的。英国在封建时代，人们普遍信奉宗教，按照当时的基督教义，信徒“活着要多捐献，死后才可以升入天堂”。于是，教徒纷纷自愿在死后把遗产（主要是土地）赠给教会，使教会占有越来越多的土地，从而严重妨害了封建君主和诸侯的利益。于是英王亨利三世颁布了《没收条例》，规定凡以土地让与教会者，必须经君主及诸侯允许，否则予以没收。当时英国的法官多数为教徒，为帮助教会摆脱不利的处境，通过“衡平法院”，参照《罗马法》的信托遗赠制度，创造了USE制度。USE制度的具体内容是：凡要以土地贡献给教会者，不作直接的让渡，而是先赠送给第三者，并表明其赠送目的是为了维护教会的利益，第三者必须将从土地上所取得的收益转交给教会。随着封建制度的彻底崩溃和资本主义市场经济的确立，契约关系的成熟，商业信用和货币信用的发展，以及分工的日益精细繁复，使USE制度逐渐演变为现代信托。 （张文）

　　漫话信托（www.trustlaws.net重新编辑）

　　何谓信托MBO？ （www.trustlaws.net重新编辑）

　　MBO（Management Buyout）即管理层收购，是指公司的管理者或经营者利用自筹、借贷等方式所融资本购买本公司股份，从而改变企业内的控制格局以及公司资本结构，使企业的原经营者变为企业所有者的一种收购行为。
　　在现阶段，以《公司法》、《证券法》、《贷款通则》、《股票发行与交易管理暂行条例》为主干所设立的公司股份收购的制度框架下，MBO是实现产权结构变动、完善资源配置较为有效的方式之一。在实施MBO的过程中，以《信托法》和《信托投资公司管理办法》等信托法律制度为依据，创造性地运用信托法律关系，将信托这一现代市场经济中重要的金融工具引入MBO领域，不仅可以帮助管理层解决资金问题，而且可以避免专门设立收购主体，从而简化整个收购方案。