2007中国信托业：路经决定未来（五）

九、制度优势凸现整合功能，私募“阳光”尚需缜密操控

随着市场的发展，依托信托平台的私募基金，以其在促进市场健康发展中的作用逐步引起了各方的重视。信托模式借鉴了公募基金在资金托管、帐户监督等方面的优点，形成了包括银行、证券公司、信托公司、投资管理人在内的职责明确，相互监督、相互制约的制度和机制，保证了委托人的财产按照信托契约的合理运用。借助信托的平台，私募基金不仅实现了规范化，更重要的是促进了机构投资者结构的多元化，有利于市场的持续健康发展。尤其是2007年3月1日银监会发布的《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》的正式实施，极大地加速私募基金募集的阳光化，信托成为私募基金合法化的主渠道。从法律关系上分析，私募基金实质上是信托关系，涉及基金管理人、投资人、受益人等几方面当事人。投资人将基金信托给基金管理人；基金管理人以自己的名义运用基金进行证券投资、创业投资或者产业投资，投资的收益归基金分额持有人分享，亏损由基金份额持有人分担；基金管理人按照约定收取报酬。私募基金是否具有“专业理财、投资组合、共享收益、共担风险”的特征，是甄别私募基金是否规范的基本尺度。

本质上，私募基金就是金钱信托，是信托产品的一个品种。证券投资基金是投资人将投资资金通过信托关系委托给基金管理人经营管理的金融组织关系。证券投资基金按照基金募集方式不同可分为公募基金与私募基金两种，但不论何种投资基金，信托关系均占据实质性地位。由此，要把握私募基金，首先需要把握信托关系。

在实践层面，2004年深国投开始发行国投赤子之心系列产品，其后又陆续发行了近30只开放式证券投资信托产品；平安信托，目前管理着10余只证券投资信托产品；上海国投在2006年发行了9只由民间资产管理公司担任投资顾问的证券投资信托产品，管理资产规模已经超过5亿元，2007年又陆续发行了一些证券类信托产品，管理的资产规模实现大幅度增长；此外，华宝信托、云南国投、厦门国投等信托公司也都发行了多只证券投资信托产品。2007年上半年，国内共发行了178只证券投资类信托产品，资金规模为293.7亿元，分别占今年上半年全部集合信托产品的63.6%和71.9%，与去年同期相比分别提高46.4%和62%。这些产品中很多与私募基金联手，在将私募基金“阳光化”的同时，无疑也为信托向私募基金方向发展提供了相应的实践经验。

（一）律制度完善。在法律法规等制度安排方面，；而另一方面，作为与私募基金同样定位于私募性质的信托业，在《信托法》的统领下，《信托公司集合资金信托计划管理暂行办法》等相关规章框架已经搭建。在今年颁布实施的信托公司“新办法”中，管理层也明确透露出引导信托公司向私募基金方向发展的意图。因此，在现有法律法规框架下，大力发展以信托公司为主体的私募基金，是使私募基金“阳光化”的一种更简洁的方式。实际上，私募基金“阳光化”，最重要的是对私募基金投资管理人资格要求、对投资者人数超过一定数量、管理资产超过一定规模的私募基金实施备案制度、通过银行托管等方式强化基金行政管理服务行业，以及相对完善的信息披露等。而以这些条件衡量，信托公司发行的证券投资信托计划无疑是最规范、最“阳光”的私募基金。

（二）运作平台规范。尽管私募基金的发展有其必要性和现实性，但是必须依托规范的平台有序进行，否则其中蕴含的风险不可小视。在这一过程中，信托投资公司推出证券投资信托无疑是其中一个值得期待的平台。无论是以上海国投推出的以优先/次级为代表的“海派”证券投资信托模式，还是以深国投推出的以投资管理人为主导的“南派”证券投资信托模式，都借鉴了公募基金在资金托管、账户监督等方面的优点，形成了包括银行、证券公司、信托公司、投资管理人在内的职责明确、相互监督、相互制约的制度和机制，保证了委托人的财产按照信托契约的合理运用。在此基础上，证券投资信托与公募基金的制度差异为自身的发展提供了比较优势。

（三）治理结构合理。从治理结构来看，证券投资信托对投资管理人的激励约束更加有效。由于自然人投资者规模受到限制，且有一定的最低金额限制，信托人与投资管理人之间关系更加紧密。一方面对投资管理人的监督更加严密，另一方面给予投资管理人的激励更加丰厚，这些机制有利于降低投资管理人的道德风险，最大限度发挥投资管理人的专业能力。

（四）投资策略科学。从投资策略来看，证券投资信托的策略选择更加丰富。投资管理人可以根据信托人的风险偏好，为其量身定做相应的证券投资信托，曾经的打新股信托、法人股投资信托最初都是由信托投资公司开发出来的。随着证券市场交易品种的日益丰富，证券投资信托可以借助权证、股指期货等新的衍生产品，采用相对激进的投资策略为风险承担能力较强的信托受益人提供更高的收益，对于公募基金而言，由于受到严格管制、以中小投资者为主要投资者，无法采用这一高风险、高收益的投资策略。

（五）契约安排严谨。从契约安排来看，证券投资信托的投资目标更加长期化。由于信托人与投资管理人之间的紧密关系，相互之间的信任默契使得证券投资信托在确定了投资目标后可以长期持有，不会因为短期的价格波动影响投资收益的最大化。而且证券投资信托通常在契约中设置了必要的封闭期，从制度上保障了这一优势的发挥。从某种程度上讲，证券投资信托在市场非理性的波动中可能会发挥稳定器的作用，避免市场的过度反应。

证券市场的好转为私募基金的发展提供了良好的外部环境，而证券投资信托这一平台为私募基金在合法、合规的框架下实现“阳光化”提供了契机。当前，应大力推动包括公募基金、证券投资基金等多元化机构投资者的发展，提高市场的深度和广度，构建我国股票市场发展的良好生态环境，促进市场的长期健康发展。

2007年是私募基金通过借道信托公司实现阳光化飞速发展的一年。以深国投、平安信托、厦门国投为代表的信托公司为私募基金提供了良好的平台，使得信托型私募基金产品成为了反映私募基金整体动向的重要指标。纵观信托型私募基金的发展现状，2007年主要体现出规模迅速膨胀、业绩分化加速、管理参差不齐等主要特点。从统计数据分析中可以看出，在2007年下半年市场经历了一轮完整涨跌过程的背景之下，私募基金阵营开始加速分化。收益率最高的产品与收益率最低的产品相比最多相差77倍。由于私募基金特别强调灵魂人物在投资管理过程中的核心地位，对于基金投资人来说，由于私募基金经理人判断失误所引发的风险是不容忽视的。

部分信托型私募基金产品及2007年下半年投资收益率比较[1]

产品名称 收益率

深国投-亿龙中国2期 34.72%

厦国投-国轩一号 31.48%

深国投-景林稳健 28.53%

平安-价值投资一期 28.37%

深国投-亿龙中国 26.24%

深国投-天马 26.06%

深国投-民森B 24.32%

深国投-民森A 23.51%

平安-证大一期 23.11%

平安-晓杨中国机会二期 22.58%

深国投-尚诚 22.11%

平安-证大增长二期 21.39%

深国投-景林丰收 20.16%

平安-德丰 19.64%

平安-晓扬中国机会一期 19.41%

深国投-林园 18.40%

平安-东方港湾马拉松 17.93%

深国投-万利富达 17.57%

平安-lighthorse稳健增长 16.28%

平安-启明星 15.41%

深国投-明达2期 14.38%

平安-金牛一期 12.31%

深国投-明达 11.86%

深国投-明达3期 10.78%

平安-pureheart中国成长一期 9.74%

深国投-赤子之心（中国） 9.36%

深国投-赤子之心投资哲学 9.23%

平安-pureheart中国成长二期 8.98%

深国投-赤子之心（中国）2期 8.52%

深国投-睿信 5.52%

深国投-睿信3期 0.83%

深国投-睿信2期 0.45%

综上可知，在通过信托平台整合私募基金，使之阳光化的过程中，信托公司要特别注意防范市场风险和各类潜在风险。由于私募基金的信息不透明，，鱼龙混杂，不规范的私募基金占相当的比例，使私募基金蕴藏了不可忽视的风险。
　　1、市场风险的防范。2007年以深圳国信和平安信托为代表的35只阳光私募中仅有深国投万利富达等4只产品跑赢大盘，平安东方港湾马拉松等4只产品接近大盘涨幅，其余27只阳光私募明显跑输大盘。虽然从理论上来讲，个股投资很难跑赢大盘，但是绝大部分私募不仅跑输大盘且是远远跑输大盘。在赚钱效应感召之下，2007年24只阳光私募蜂拥成立，但绝大多数缺少上佳表现。如成立于今年7月底的“星石一期”和“星石二期”到其最近的一个业绩公布日8月20日净值增长率分别仅为3.81%和3.68%，落后大盘9.07%和9.2%；曾被称为民间股神的林园旗下的“深国投.林园证券”在2007年2月28日成立到8月20日净值增长率为47.94%，也相对大盘涨幅落后29.02%。总之，由于私募基金的高风险性质，其市场风险是信托公司在阳光化整合过程中必须直面的挑战。

2、法律风险的防范。非法集资是指法人、其他组织或个人，未经有权机关批准，向社会公众募集资金的行为。非法集资的手段主要为欺诈，大都许诺高回报或者高利息来诱惑公众投资。而规范的私募基金的对象是少数的特定投资者。投资基金的目的是共担风险，共享收益。如果基金发起人承诺保底收益，应视为具有欺诈性质，属于非法集资，非法的私募基金。此外还要注意把握私募基金与非法吸收公众存款或变相吸收公众存款的界限。依据现行法律法规，非经金融主管机关批准，任何单位和个人不得从事吸收公众存款或变相吸收公众存款的业务，所以规范的私募基金不应涉及固定利息。如果基金发起人许诺高额利息或者保底利息为条件，向不特定对象募集资金，应该认定为非法吸收公众存款。

十、2008展望：路径决定未来

2008年是中国信托业实施“新办法”后的第一个完整的自然年度，信托公司实际都面临发展路径的最终抉择，而不同路径的选择决定了不同信托公司最终可以走多远、走多久和走到哪里，其间充满了变数和契机。

●换发新牌照或进入过渡期。2007年3月1日中国银监会下发“关于信托公司过渡期有关问题的通知”。通知规定达到规定条件的信托公司，可以申请提前结束过渡期，变更公司名称、核准新业务范围。通知明确指明鼓励达到条件的信托公司在过渡期内申请提前结束过渡期，按《新办法》全面开展信托业务，支持公司开发新的信托产品与业务创新。而对于在过渡期结束前仍不能达到《新办法》要求标准的信托公司，银监会将依据有关法律法规责令其停业规范。迄今54家信托公司可谓泾渭分明，大部分信托公司明确选择了直接换发新牌照，按《新办法》全面开展信托业务，截至目前已有超过30家信托公司顺利取得了新的经营许可证。与此同时，也有部分信托公司或被动或主动进入过渡期，仍然在原有业务框架下开展传统业务，。如此格局不难想象，伴随中国理财市场竞争程度的加剧和受托人主体的不断增加，假以时日，信托公司之间必然会产生巨大分化，率先开展创新业务的信托公司先发优势必然会加倍彰显，而其他信托公司失去的市场份额和发展机遇则是不可逆的。

●实现创新转型或新瓶再装老酒。对换发新牌照按《新办法》全面开展信托业务的信托公司来说，同样面对更加现实的选择：既可以按照政策导向积极探索开展私人股权投资信托、资产证券化、受托境外理财（QDII）、年金基金管理业务、房地产投资信托等创新类业务，虽其道路艰难，工程繁复，甚至可望不可即，但一旦达到目标，即可彻底实现传统业务的根本转型，构建可持续发展的盈利模式；也可以延续传统的业务套路和理念，追逐热点，短期行为，充当管道，拾人牙慧，虽然温饱小康，却难以持续。

●构建金控集团或坚持独立发展。在信托公司不同板块中，2007年最引人注目的亮点之一就是金控集团板块的信托公司，如：平安旗下的平安信托、中信旗下的中信信托、上海国际集团旗下的上海国信、中银建投旗下的中投信托等，都表现出极为强劲的增长势头和超常发展的态势。同时金控集团框架下，综合化经营的资源优势进一步凸显，除运用优势互补充分发挥混业经营的特色之外，诸如客户资源共享、销售网络共享、管理资源共享、市场形象共享、操作平台共享等方面都取得重大突破，显示了巨大的增长潜力和发展空间。而独力发展的信托公司在一个个庞大的“巨无霸”面前，如和寻求自身的经营特色和专业化发展模式，发挥船小好调头的优势，已经是一个极为严峻而又迫切的问题。

●增资扩股或公开上市。在一波增资扩股的大潮中，自2007年始，信托公司通过借壳或IPO公开上市募集资金，并借以提升公司管理，完善治理结构，构建专属经营模式，已经悄然提到多家信托公司的议事日程上来，甚至少数公司已经进入实质操作阶段。最早“吃螃蟹”的是中信信托借壳安信信托上市，仿佛一颗“重磅炸弹”在业内外引起，迄今相关前期环节和手续已经基本完成，。随后北方信托借壳ST四环上市又正式公告，引致ST四环复牌后，连续15个涨停板，此案例在北方信托大股东泰达控股集团的强力推动之下，也已进入报批阶段。而2008年伊始，上海金融报1月11日报导，中海信托股份有限公司宣布：该公司拟在国内证券市场首次公开发行股票并上市，目前正在接受中信证券的辅导。倘若中海信托能够成功上市，该公司将成为目前A股市场上第3家通过IPO形式上市的信托公司，其标杆作用不可小觑。当然目前作“上市梦”的信托公司决不止上述三家，可谓大有人在。

毫无疑问，上市将进一步壮大信托公司资本实力，带动公司快速发展，进而提升信托业的影响力。通过上市，信托公司可以为业务拓展筹集大量资金，加快公司向PE、产业投资信托等创新业务领域的转型和规模化发展。此外，信托公司的经营运作将完全置于市场的监督之下，这对于确保信托业务的规范运作，强化信托公司履行受托管理的职责，都具有极为重要的作用。

展望2008年中国信托业在路径选择的基础上，一般会有下述几方面的共性趋势和特点：

1、总量规模继续攀升，新政导向渐现效果

2008年是信托业业务转型和新老政策交替的关键时期，面对新的政策导向和市场环境，全国国信托业的业务增长速度和绝对规模仍然保持较强的增长势头和发展后劲。但由于新办法的政策导向和条款规定，传统的集合资金信托产品虽然由于惯性作用仍保持了一定增长，但在表面繁荣的现象之下，渐成颓势。从集合类产品来看，据公开资料不完全统计，2007年信托公司共发行集合信托产品600余个，资金规模近800亿元，分别比去年同期增长30％以上；与之形成对照的是，单一类信托产品，2007年以来发展极为迅猛，特别是与银行合作的银信连接理财产品已经成为信托产品的主力军。但由于单一类产品无需公开披露相关信息，所以基本估值应在2000-4000亿之间，这一规模已经超过了2006年全年单一信托产品发行的总量。信托业上半年取得令人满意的成绩还得益于金融市场持续繁荣，尤其是证券市场的火爆行情。统计数据显示，2007年集合类信托产品中投资于金融市场的信托产品就有450余个，资金规模近600亿元，分别占全年总数的70%左右。而单一类信托产品的情况也是如此。

2007年集合资金产品和单一资金产品结构上的剧烈变化，既有上述市场环境的影响，但主要是因为信托新办法合格投资人的引进、自然人数量的限制对集合类信托产品的发行产生了根本性的影响，这从二月份以后开始集合信托产品发行的数据就可以明显地反映出来；此外，银信融合的进一步加深和银信合作模式的突破创新，，导致以商业银行人民币理财产品为主要载体，与信托公司单一资金信托计划紧密对接的准混业理财模式异军突起。预计2008年在新政导向下信托公司将积极探索创新私募股权投资业务，中信信托、湖南信托、深圳信托、联华信托、平安信托、北京信托等多家公司已经先后推出私募股权投资信托产品，其合格投资者结构、投资起点、信托期限、信托规模、风险控制、交易结构等诸多方面，较传统的集合资金信托产品均有较大突破和创新，必将成为2008年我国目前理财市场上一道十分独特而靓丽的风景。

2、市场环境日趋严峻，成本推动型收益水平不断拉升。

从产品的收益水平来看，较去年有较大提升。该趋势在进入2007年第三季度后，呈进一步加剧的趋势。伴随我国CPI指数不断攀高，央行连续出台调控政策，2007年共6次加息，11次提高存款准备金，在此宏观背景之下，总和资金成本整体上升，加之其他类别的理财产品不断涌现，收益水平全面提高，进而推动信托资金成本水涨船高，信托产品预期年收益率被迫提高，二年期的信托计划预期收益基本都已达到或超过8%。一方面是受证券市场“牛市”行情和银行不断加息的共同影响，更主要原因是理财市场激烈竞争的必然结果，现在，银行的人民币理财业务和证券投资基金对信托理财产品形成了夹击之势，迫使信托理财产品不断调整产品结构，提高产品的受益，以求在激烈的理财市场竞争当中占有一席之地。2008年我国将实行从紧的货币政策，利率水平将呈现稳中有升的趋势，这必将进一步激化信托产品与其他理财产品收益水平的竞争程度。

　2007年集合信托产品平均预期年收益率比较

比较项目

2007年

2006年

平均信托期限

2.06年

2.02年

平均预期年收益率

7.05%

4.62%

1年平均预期年收益率

7.01%

4.10%

2年期平均预期年收益率

7.95%

4.72%

2年以上期平均预期年收益率

8.5%

5.00%

3、银信融合成为信托公司的战略思路。2007年在“新办法”政策引导下，加之理财市场环境的改善，信托公司以单一信托产品为形式的银信连接理财产品突飞猛进，爆发式增长，特别是一些具有金融控股集团背景的信托公司，该类业务规模更是速度惊人。个别信托公司前三个季度发行规模超过700亿元，通过与商业银行人民币理财产品进行对接，发行银信连接理财产品仍将成为众多信托公司2008年的首选业务模式。

4、市场整合在即，信托公司分化趋势加剧。统计数据表明（以集合类产品为例），2007年产品发行数量前十位的信托公司共发行信托产品发行规模列占全部集合信托产品的近80%。而单一类产品更是如此，个别信托公司上半年发行已经接近500亿元，而多数信托公司发行均低于10亿元。在业务创新方面，一些信托公司根据自身优势和具体情况，积极探索新政导向下的业务转型方向，在私募股权投资信托、资产证券化信托、个人信托业务方面进行创新和开拓，推出了一些极具科技含量和市场竞争力的信托业务。而部分信托公司仍抓住传统业务模式不放，甚至人为进入过渡期，对换发新牌照消极观望，公司经营理念急功近利，缺乏长远规划。如此两级分化的发展将导致2008年信托业洗牌进程的加剧。许多信托公司应尽快摆脱地域和传统观念的束缚，摒弃患得患失的痼疾，紧紧抓住信托新牌照重新申请这个最后的机会，找准定位，树立自身的行业地位。

5、创新业务亟待开发，传统模式难以为继。客观而言，按照“新办法”政策导向实现业务战略转型需假以时日，同时，信托公司又必须放弃已经经营多年的传统业务和中低端理财客户群体，这样，在银行、证券和基金的多重竞争环境中，信托公司处于相对弱势的地位，虽然“新办法”列举多项信托创新业务，但信托公司短时间内难以进入实质性操作阶段，所以在传统的房地产、基础设施、工商企业等其他投资领域中，贷款类信托产品的比重受到严格限制时，信托公司多数看中了尚且火爆的证券市场，以证券投资产品作为传统业务压缩后的补充，结果2007年无论是集合资金信托产品还是单一资金信托产品，都是证券投资信托产品一统天下。这种过于单一化的业务构成显然不利于信托业的可持续发展。总体而言2008年中国资本市场还将延续稳定繁荣的基本格局，因此信托公司证券类信托产品还将占有重要地位，扮演重要角色，但与此同时，2008年信托公司必需全力推进业务模式和盈利模式的战略转型，要发挥信托的制度优势，拓展信托理财业务创新领域，在私募股权投资、QDII、房地产投资基金、资产证券化、个人信托等领域取得突破。

6、理财市场竞争激烈，理财能力亟待提高。以集合类产品为例，与2006年同期相比，信托产品的平均预期年收益率提高近2－3个百分点。但具体分析收益提高的因素，我们发现，2007年信托产品整体收益的提高并不是信托机构投资能力和风险管控手段提高的结果，而是主要受证券市场的整体收益水平的提高和央行的不断加息得双重积压，被动性的拉升。因此，信托理财产品的仅是名义收益提高了，但实际上信托公司的理财能力和自身收益水平都没有实质性提高。2008年信托公司如果不能通过业务创新及提高投资管理能力消化资金成本上升因素的话，则生存空间会进一步受到挤压。

截至2008年初，已有超过30家信托公司获准换发新牌照，引进战略投资者，实现强强联合的进程也始终没有停止过，并有不断加速的趋势。各家信托公司都争先在新的业务领域占得先机。在艰难的业务转型期，虽然信托业依然形势严峻，但2007年信托市场基本保持平稳，信托产品规模全面超过2006年。信托公司需目标明确、信心坚定、措施具体，，2008年在信托“新办法”的指引下，齐心协力树立信托业在中国金融体系和理财市场上的重要地位和全新形象，促进中国信托业又快又好的发展。

[1] 引自和讯网，作者赵迪

作者：中国人民大学信托与基金研究所执行所长 邢成博士