2007中国信托业：路经决定未来（三）

中国人民大学信托与基金研究所执行所长 邢成博士

五、大势判断尚存分歧，发展路径各有选择

2007年3月份，银监会下发通知，要求信托公司要么换发新牌照，要么进入为期三年的过渡期。通知规定，将优先支持换发新金融许可证的信托投资公司开展私人股权投资信托、资产证券化、受托境外理财、房地产投资信托等创新类业务。根据中国银监会掌握的有关数据，截至2007年12月，获得中国银监会批准，通过“重新登记”获发新的金融牌照的信托公司已经超过30家，超过54家正常营业信托公司的一半。其中，正式公开名单的公司包括：

大连华信信托股份有限公司

东莞信托有限公司

广东粤财信托有限公司

国联信托有限责任公司

国民信托有限公司

国投信托有限公司

杭州工商信托股份有限公司

合肥兴泰信托有限责任公司

衡平信托有限责任公司

华宝信托有限责任公司

华宸信托有限责任公司(原内蒙信托）

江苏省国际信托有限责任公司

山东省国际信托有限公司

山西信托有限责任公司

上海国际信托有限公司

苏州信托有限公司

厦门国际信托有限公司

新华信托股份有限公司

英大国际信托有限责任公司

云南国际信托有限公司

中诚信托有限责任公司

中国对外经济贸易信托有限公司

中海信托有限责任公司

中融国际信托有限公司

中信信托有限责任公司

中原信托有限公司

中投信托有限责任公司（原浙江国投）

渤海国际信托有限公司（原河北国投）

百瑞信托有限责任公司

重庆国际信托有限公司

2007年3月1日中国银监会正式颁布实施新修订的《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》，同时下发“关于信托公司过渡期有关问题的通知”。通知规定达到规定条件的信托公司，可以申请提前结束过渡期，变更公司名称、核准新业务范围。通知指出，银监会将遵循成熟一家审批一家的原则，鼓励达到条件的信托公司在过渡期内申请提前结束过渡期，按《新办法》全面开展信托业务，支持公司开发新的信托产品与业务创新。对于个别规范困难的公司，银监会将采取收购或兼并的方式完成公司重组；或信托业务按有关办法进行托管，固有业务进行清理、分立、剥离和转制等方式，推动该类公司的转型。对于在过渡期结束前仍不能达到《新办法》要求标准的信托公司，银监会将依据有关法律法规责令其停业规范，若在停业期内仍不能达标的公司，将依据有关规定实施市场退出。

上述通知内容明确无误的告诉我们：《新办法》的发布、信托业的重新定位以及不同信托公司对政策趋势的不同判断和今后发展路径的的不同选择，都将促进信托业内部的两极分化，信托业将进入收购、重组高峰期，一场市场化原则为主导的行业“洗牌”即将拉开帷幕。

（一）自有业务的压缩将直接影响部分信托公司的生存环境。

信托新规将对信托公司的自营业务进行全面规范，对投资业务的规定尤其严格，如规定信托公司自有资金不得进行实业投资，以充分保证资产的流动性。《新办法》还要求信托公司在3年的过渡期间内尽量压缩自营业务，在2007年底前自营贷款业务占净资本的比例须降至70%以下，实业投资、回购、拆借和担保余额在2006年底的基础上下降30%。

2005年对国内46家信托公司的统计显示，信托业务占总收入的比例平均为38.60％，超过50%的信托公司只有16家。单就信托业务而言，平均每家公司的净利润只有984万元。信托主业回报率低，信托公司只能在自有资金“投资”上寻找出路，如行业净利润排名第一的上海国际信托2005年收入2.61亿元，其中信托业务的贡献只有21％。
对于相当部分信托公司而言，自营业务收入长期占总收入的60％－70％，相当部分信托公司都是两条腿走路，需要通过实业投资获取利润，以丰补欠。部份公司回归信托源业务的目标任重道远，有些信托公司在原“一法两规”框架下，不仅没有在5年多的时间中逐渐增加信托主业的比重，甚至与这一目标渐行渐远，南辕北辙。此类公司，停止实业投资甚至将使其难以支撑日常开支，更谈不上发展资金的储备，少数信托公司将陷入发展困境。因此在此次“震荡”中，稍有疏忽，或转型不利，及可能发生多米诺骨牌效应，一蹶不振，被迫出局。

（二）贷款业务的要压缩将导致部分信托公司信托业务模式的颠覆

信托业务中贷款运用方式被严格限制，对多数信托公司的业务模式而言是颠覆性的。超过70％的信托公司，全部信托业务的70－80％均为贷款运用方式，利息收入或以管理佣金为名的变相利息收入是目前多数信托公司的核心利润来源。

限制和压缩科技含量低、竞争力差但操作简便的贷款业务，就同时意味着鼓励和引导信托公司开展附加值高、交易结构复杂个性化特征明显的信托股权投资业务以及规模性的资产管理业务。如私募股权投资基金业务、REITs、产业投资基金业务、年金基金业务、资产证券化业务等，而这类创新业务和新的盈利模式对部分信托公司而言都是可望而不可及的，至少在短期内是难以达到的。特别是对某些中西部地区的信托公司和中小型信托公司以及市场化程度较低的信托公司来说，他们必须迈过几道高门槛才能实现艰难的业务转型。

首先是清理旧有业务。新规要求信托公司采取公司分立、业务剥离、公司转制等方式逐步压缩原有业务，规范信托业务。但2006年全国信托公司总共发售贷款类集合资金信托计划400多个，约占资金信托计划总数的70％。在停止贷款类的信托计划，可以预期信托公司短期内收入将大减，因为在2005年信托公司信托业务的收入结构中，贷款利息收入占到73.47%。如此下来，信托公司将普遍面临盈利难题。
其次，即使度过过渡期，信托公司开展新业务后仍将面临残酷的市场竞争。对某些信托投资公司而言，虽然向资产管理者转型是信托投资公司未来业务拓展的最佳路径，但在金融市场开放、综合经营的背景下，信托公司原有的信托制度优势已经被削弱，越来越多其他类型金融机构已运用信托原理开展各种资产管理业务，信托投资公司将面临着众多强大对手的严峻挑战。即使是目前暂时特许信托投资公司开展的受托业务，如资产证券化受托业务、年金基金业务，信托公司在获得相应业务资格后，面对交易对手的强势地位，信托公司还是难以获得足够盈利。

再次，信托公司原本不大的人员规模，不仅遭受过几次集中的人才外流时期，而且现存的人才结构、专业背景、分配制度以及激励机制与新办法条件下信托公司业务转型的高端人才要求也相去甚远，如不尽快实现人才团队的转型和升级，现有的人才结构恐难负重任。

由此可知，此次业务转型是一次系统性工程，一旦落伍，很难再跟上飞速向前的发展潮流。

（三）合格投资者的引入可能导致部分信托公司存量客户严重流失。

新政引入合格投资者的目的，是希望将投资者定位于机构投资者和富人阶层，排斥无风险承担能力的中小投资人，但我国贫富差距大，100万元的投资标准有可能对于上海、广东、北京等东部地区、发达省市而言并非难事，而那些中西部地区信托公司的市场环境可能会面临较大的障碍，虽经认真挖掘也会有所收获，但毕竟客观条件制约，总量有限的高端客户、机构客户相对可支撑业务收入的需求来说，无疑是杯水车薪。

高端合格投资者的稀缺和原有中低端客户不断的流失，甚至会导致少数公司集合资金信托业务陷于停顿。长此以往，少数公司将难以为继。

（四）异地业务的放开将使部分信托公司市场份额受到压缩。

随着异地业务的放开，投资者的选择权更宽更广。以前的信托市场是封闭割据的局面，基本上是一个省1－2家信托公司，信托公司大多只能在省内经营，市场缺乏选择性和竞争性。在此传统格局下，虽然信托公司经常呼吁开放异地业务，扩大市场范围，把异地业务受限视为限制公司业务发展的主要瓶颈。然而事物的两面性告诉我们，限制信托公司开展异地业务，另一方面对某些实力不强、市场化程度不高，地域经济不十分发达的公司而言，某种程度在客观上也发挥了一定的保护作用，使之面临的市场竞争环境相对封闭和较为平缓。但在新政条件下，一旦异地业务全面放开，一些市场化程度较高、竞争实力较强的的信托公司就会强势进入，在全国范围内“攻城掠地”、“跑马占地”。所以对较为弱小的公司来说，异地业务的放开极可能意味着面临尴尬的局面：外边的市场没有扩大；原有的市场却被压缩、丢失了。

这样此消彼长的格局历经时日，强者恒强，同业间的购并和重组也就成为必然。

此外，重新定位对于目前背靠金控集团背景或强势大股东的信托公司将很容易实现专业化转型，但那些股东背景弱小或股东“心怀杂念”的信托公司可能在行业洗牌中“落伍”。因为个别股东投资信托公司就是为自身谋求短期利益，如今管理层通过各种严厉手段，如项目严格审批、业务压缩要求、关联交易逐笔申报公示等断了此类“杂念”，他们将被迫谋求退出。但同时这就为真正看好信托业的主流金融机构或大型产业集团以及境内外战略投资者提供了难得的进入机会，如一些商业银行正在积极作相关准备。这个过程会使信托公司更多融入实力集团的金融版图内，监管部门也乐观其成。

综上，新办法出台实施后的2－3年内，经过重新定位和组合后，那些真正具有核心竞争力，有品牌、讲诚信的信托公司将会脱颖而出，迅速做大做强，而一部分信托公司将有可能被淘汰出信托市场。

六、热点驱导仍占主流，盈利来源尚存“靠天”

（一）热点驱导仍占主流，创新业务起步艰难

从2007年产品的资金运用方式来看，以集合类产品为例，贷款类信托产品为74个，资金规模62.68亿元，分别占今年上半年全部集合信托产品的26.4%和15.3%，表面看去比去年同期分别下降27和55.8个百分点，所占比例均符合新政规定的30%以下的上限比例，似乎业务转型迅速而顺利。但实际上，细看会发现中国银监会在今年下发的通知中鼓励信托公司开展的诸多创新业务总量而言几乎没有明显增长，而赫然名列榜首的的是证券投资类信托产品，数量为178个，资金规模293.7亿元，分别占今年上半年全部集合信托产品的63.6%和71.9%，与去年同期相比分别提高46.4和62.0个百分点。证券投资类产品比重大幅增长，其他资金运用方式的比重实际上与去年同期相比尤其是银监会鼓励开展的私募股权投资业务、资产证券化业务、年金基金业务、房地产投资基金业务、QDII业务等总量尚没有明显增长，甚至一些业务还呈下滑的状况。因此，基于火爆的股市牛市行情，多家信托公司仍然是延续传统的市场热点驱导的经营思路和模式，甚至是将主流盈利来源建立在严重依赖“靠天吃饭”的基础之上。一旦股市行情反转或进入低迷时期的话，则可能贷款类产品的比重再次出现剧烈反弹，而与信托新政严重冲突。因此，还不能匆忙得出是由于信托公司顺利实现业务转型而致使贷款类信托产品比重迅速下降的结论。

（二） 扎堆投资证券市场，房地产贷款有所降温

从信托产品的投向分布来看，以集合类产品为例，投资于金融市场的信托产品有187个，涉及资金309.0亿元，分别占今年上半年全部集合信托产品的66.8%和75.6%，与去年同期相比分别提高35.5和60.8个百分点；投资于房地产市场的信托产品28个，涉及资金34.9亿元，分别占今年上半年全部集合信托产品的10.0%和8.5%，与去年同期相比下降13.7和30.6个百分点；投资于基础设施（含能源、交通）的信托产品35个，涉及资金32.3亿元，分别占今年上半年全部信托产品的12.5%和7.9%，与去年同期相比下降13.8和16.8个百分点；投资于工矿企业的信托产品20个，涉及资金26.0亿元，分别占今年上半年全部信托产品的7.1%和6.4%，与去年同期相比下降6.3和3.2个百分点；投资于其它领域的信托产品10个，涉及资金6.3亿元，分别占今年上半年全部信托产品的3.6%和1.6%，与去年同期相比下降1.7和10.2个百分点。以上数据表明，除金融领域外，2007年集合类信托产品投资于其它各领域的产品数量和规模都有不同程度的减少，其中房地产领域降幅最大，数量和规模分别下降了其次为基础设施。这说明信托新政对贷款方式的限制对房地产和基础设施这些过分依赖贷款运用方式的信托产品产生了较为明显的影响。此外，，调控效应逐渐显现，市场环境趋于紧缩，也是房地产信托产品大幅滑坡的重要原因之一。

（三）财富骤增之下风险悄然集聚

在股票市场行情持续火爆的形势下，2007年国内市场上的大部分信托产品把目光集中到了证券市场。据不完全统计，在2007年 全国信托公司发行的集合资金信托产品中，证券投资类信托产品所募集的资金几乎占到了募集资金总规模的80%，其中,首次募资规模最大的是平安信托推出的“平安财富·增强型新股申购三期集合资金信托产品”,募资规模达3.2478亿元。

面对广泛的投资领域和创新业务领域，2007年全国信托公司的集合产品高度集中在一个领域，这一方面反映出信托公司目前的盈利模式尚未形成，逐利性仍起主导作用，另一方面反映出信托公司在其他领域的投资方式创新力度不足。由于证券市场行情具有不稳定性，因此目前过分依赖证券市场的信托公司迫切需要通过金融创新来实现业绩的多元化增长。

2007年以来,证券投资类信托产品大行其道,但是上证综指10月16日摸高6124点之后调头向下,11月30日,上证综指收于4871点,一个半月跌去1253点,跌幅达20.46%。数据显示,大盘持续下跌已经导致部分证券信托产品的净值表现疲软。毫无疑问,大盘走势必然导致证券信托产品收益波动。目前,部分证券信托产品的净值收益率已经大不如前,有的甚至跌破面值。私募发行的证券投资信托产品在9月份投资业绩出现严重的两极分化，有的产品大幅跑赢指数，可以在基金该月投资业绩中排在前十名，而有的产品当月净值增长率甚至为负。根据具有可比性的21只私募信托产品历史数据，只有“平安·晓扬中国机会二期”和“平安·晓扬中国机会一期”在9月份分别取得8.6%和8.14%的净值增长率，其余19只产品均跑输大盘指数，甚至出现净值增长率为负的现象。

2007年 10月份,中泰信托的中国红结构化证券投资信托计划(汇中1号)第一个信托月度报告显示,期末信托计划资产净值为29822366.22元,当期净收益为-177633.78元。(汇中2号)的月度管理报告显示,该产品规模为1803万元,投资组合为股票65%,银行存款和清算备付金35%,期末资产净值1844万元,当期末净收益41万元。

国投景泰复利回报证券投资集合资金信托计划则显示,截至2007年10月20日,其单位净值0.9907元。

2007年8月27日成立的山西信托·晋龙1号集合资金信托计划则显示,截至2007年9月30日,期初资产净值14045万元,期末资产净值14757万元,单位累计净值1.05元,可供分配净收益260万元。

预计2007年全国证券投资类信托计划的净值增长率为5.08%,低于上证指数6.39%和深证成指5.55%的涨幅。也远远低于同期证券投资基金的收益率。

为了应对剧烈“震荡”的股市行情，分散过于集中的股市二级市场交易风险，一些信托公司又将相当部分的信托资金聚集在一级市场，将“打新股”被视为稳赚不赔的投资方式而受到追捧。但繁荣之下，“打新股”信托产品隐含的风险开始显现。

自信托“新办法”颁布以来，信托业直面转型挑战。2007年国内证券市场的繁荣，使证券投资类集合资金信托计划大批量成功发放，信托公司暂时摆脱了“夹缝”中的生存问题。“打新股”信托产品一直是集合类资金信托计划的主流。“打新股”理财产品因其概念简单、风险系数低，成为商业银行信托系列理财产品的首选，集合的资金量十分庞大。而其他诸如股权投资、ETF基金投资等证券类信托，由于风险大、投资期限长，均不易募集庞大的资金量。一旦“打新股”信托产品“萎靡”，信托公司资金募集量就会大幅下滑。2007年10月出现的信托规模骤降“寒流”，已为信托业敲响了警钟。信托公司如此热情高涨将大量信托资金聚集在一级市场打新股，主要是看中了一级市场相对丰厚的利润和安全性。但打新股的高利润不可能长久维持下去，从某种程度上说，正是一级市场抢夺了二级市场的部分利润，才会出现这种可观的收益率。一旦出现新股“破发”或扩容减速，都将极大地打击投资者信心，并给信托计划带来比较大的风险。虽然从内地股市的历史来看，至今只出现过两起新股“破发”，但风险还是存在的，而且在股市低迷时期，控制扩容速度，冻结新股上市等手段，此前屡有出现，最长曾达一年之久。同时另一较大隐患是不少投资者对收益率的期望值越来越高。银行为了满足这些投资者的期望值，转而要求信托公司提升收益率，使一些信托公司承受了巨大的压力。因为信托公司“打新股”信托产品在设计上已达到可能的最大收益率，提升收益率则意味着加大风险。

与此同时，部分商业银行在吸引投资者时，往往套用“预期收益率”等模糊的概念。在一些银行的产品宣传中“打新股”理财产品的预期收益率达5％－30％。实际上，“打新股”理财产品的收益率主要由新股上市当天的涨幅、新股上市的频率和中签率等三项因素决定，扣除信托公司或证券公司的运作成本，以及银行本身的管理费，即便市场再好，到期平均10％的收益率已经相当不错了。目前已经出现投资者因拿不到心目中的收益而投诉的案例以及网络上对部分商业银行是否隐瞒利润、欺骗投资者等诚信度问题提出质疑之声不绝于耳，这些因素都是信托公司过于扎堆开展此类“打新”业务潜在的风险，信托公司应尽早、尽快意识到，并及时加以防范。

综上所述，在过去的2007年和已经到来的2008年中，信托公司面临的突出难题和困惑仍然是生存与发展、短期利益与长远战略、画饼充饥与入袋为安、可持续盈利模式与“靠天吃饭”之间的关系和矛盾的问题。关注市场热点，把握市场机遇，利用现有资源和优势，实现短、平、快的盈利来源，对现有市场环境和政策环境下的大多数信托公司而言既是现实的选择，更是无奈的选择。