房地产业证券化恰逢其时——谈房地产投资信托

金融市场的存在价值在于联结社会储蓄与资金需求。社会资金通过各种金融渠道以各种金融产品的形式流动到资金运用者手中，为资金提供者和资金运用者同时提供回报。当前，中国一般投资者的资金所能投资的产品极其有限，只有股票、基金和银行存款。股市近两年表现不佳，多数基金表现与股市方向基本一致。银行储蓄方面，利率处于低水平已有数年。社会资金在公开市场基本无法分享中国经济7％、8％的增长水平。于是很多人便自寻资金出路，方法之一是买下房产用以出租，希望等待升值回报。
　　用REITs弥补公开融资渠道不足
　　经济繁荣与投资无门的矛盾根源在于金融市场的不成熟与金融产品的匮乏。中国市场的间接融资比例过高，大多数资金都要经过效率不高的银行中介。中国的直接融资渠道很多为私人资金和私募资金，正是这些资本在享受着经济高速成长的成果。与公共市场相比，私募市场常常融资成本偏高，融资规模和范围偏小，所以开拓公共市场与公开融资渠道，将更多的社会资产证券化，对改善投资环境将有很大帮助。公开直接投资渠道不畅通，对投资人也不甚科学。比如个人普遍地投资于房地产，是直接违背投资理论的。这不但造成房产管理的低效率，而且投资风险也相当集中，资金流动性也很差。很多随机的因素都可能对投资回报产生相当大的影响。借鉴国外的经验，可以创造出新的投资产品，回避以上的直接投资房地产的弊端。
　　房地产投资信托（REITs）便是这种直接以股权形式将各类房地产证券化的投资产品。REITs公司拥有各种房地产项目，根据公司的形式，绝大多数公司还经营管理房地产的生意，同时REITs公司也上市交易。投资人可以便捷地买入REITs股票，从而间接地拥有公司房地产的一部分份额。另一类以债权形式直接投资房地产的方法是房屋贷款抵押债，这就是目前国内正在探讨的房地产贷款证券化。在中国探讨发展REITs投资产品将对提升整个金融市场水平，甚至提高整个经济的资产配置效率都有帮助。
　　REITs在美国的发展历史
　　REITs的雏形始于20世纪初的美国波士顿市。最早的记载机构为一家私募房地产信托投资基金——麻萨诸塞信托。它的主要客户为资金量相对大的高端客户。早期的REITs行业直到20年代一直很繁荣，但随着30年代的大萧条而走下坡路。到了50年代，房地产业界积极游说国会，在1960年通过了《房地产投资信托法案》，目的在于给中小投资者提供机构投资者早已有的投资商业房地产的机会。法案规定如果REITs把净收入的至少90%以分红的形式发放给股东，REITs则可以免交公司税。第一家房地产信托投资公司于1963年正式成立。60年代的REITs规模不大，整个行业也只有大概两亿美元左右。但在这个时期REITs的收益表现（11.7%）却超过了标准普尔指数(6.7%)。70年代美国经济非常动荡，房屋抵押类REITs发生了危机，并有许多破产，但股权类REITs表现尚可，超过了标准普尔指数。投资者总体上对REITs并无特别大的兴趣。由于通货膨胀等因素使得房地产非常有吸引力，80年代前半叶出现了投资房地产的热潮。到了后几年，地产业明显出现了供给过度。1990年是REITs的熊市，并产生了大量的廉价REITs股票。1991-1993年的大力反弹吸引了众多的投资者，资金开始大举涌入REITs。1993-1994年中大量的股权型REITs上市，REITs产业在股市上形成了500多亿美元的规模。经过了1995年的再次调整，至1997年，REITs产业已经成为成熟的产业。其代表人物EquityResidential的老板SamZell在美国是最大的公寓和办公楼的房主，也成为美国房地产业最有影响力的人物。他称REITs促成了人们如何看待房地产、房地产如何融资和估值、房地产在经济中的长期角色的一次重大革命。至2001年，标准普尔500指数正式接纳了两只REITs股票成为其成分股，标志着这种投资已经正式进入了主流投资组合。
　　REITs的发展伴随着房地产所有权的逐步转变。在1990年以前，绝大多数房地产为私人和家族企业所拥有，同时大量资金则来自于借贷。而REITs的资金则多数来自于中小投资者，在1990年大约占90%，现在则超过半数的资金来自于机构投资者。这些事实都充分反映了房地产证券化的巨大吸引力。REITs的融资方式如果运用得好就会带来很多好处，下面这些原因正是大规模发展的重要动力：永久性的公共融资来源；适度的融资杠杆，相对于80年代的70%，债务只占股权的30%（相对安全的财务风险）；大的分散房地产投资组合产生的规模效益；积极、职业、公司式的管理；信息披露；高度的管理层控股比例。
　　REITs从最早的公寓和办公楼投资与管理发展至今已覆盖了相当广的范围。REITs按投资资产对象的组成为：公寓住宅类占22%、办公及工业用房产占33%、零售用房产占19%、医疗房产占5%、饭店类占4%、自我储藏房产占4%、房屋抵押债占2%、特殊类占2%、综合类占9%。整个REITs板块的总市值在2001年达到1440亿美元。这些公司主要拥有这些建筑，并负责出租和物业管理。各类REITs由于服务于不同的对象，也就服从着不同的内在商业规律。另外，不同的公司所拥有和管理的房地产也可能相对集中于不同的地区。就投资而言，在REITs内部也形成了不同的按资产和地域划分的板块，其规模甚至可以允许专业的REITs基金在其内部进行投资组合。
　　REITs由于商业模型的特征，在分析股票价值时与传统的方法有所区别。一只股票的最重要的基本面参数一般为市盈率，而REITs是高现金流的产业，并且由于会计计算中对财产折旧率上税收的处理，净利润并不对公司盈利情况完全具备代表性。更常用的一个指数是FFO（运营资金收入），它并不记入房产的折旧，因为如果房产维护良好，并不怎么折价，有时重新装修后甚至会升值。FFO的增长可以来源于内在增长和外在增长，内在增长主要源于提高资产的收益和运用效率，比如提高房产租金，增加使用率等。而外在增长则在于在低价时建造楼盘或通过并购的方法以适当的价格增加资产。
　　REITs相对于私人投资的优势
　　REITs作为直接投资的金融产品之一，与简单的私人投资相比具有多方面的优势。前面已简单涉及一些，如增加流动性和规模经济效益等。首先，流动性不好是投资房地产的直接弊端之一。如果要转手一次，可能会花费很多经费和时间，所以短期剩余资金则不太可能投资于房地产。而REITs则为投资房地产提供了非常便捷的方式。其次，房地产投资不同于投资股票和债券，通常需要管理。REITs公司一般都具备职业和高效的管理，产生经济规模和范围效益。零星分散的房地产租用市场在经济学上是典型的信息不对称、道德风险及逆向选择等问题所困扰的行业，而形成有品牌声誉的公司是克服这些问题的良好方法。依靠个人投资一般难以产生这种效益。再次，REITs由于可以在公共市场进行股权融资，相对依靠一些个人力量筹集资金，其总资产中股权融资的比例要大大高于债权融资的份额。保守的投资杠杆可以很大程度地减少财务风险。最后，REITs作为投资组合的一部分，具有其独特的地位。REITs与股市的相关性非常小，经常出现REITs的回报率与标准普尔500指数走向相反的情况。从2000年开始股市泡沫破裂，连续几年股市连续走低，而REITs却表现良好。从而REITs能够为整个投资组合起到减小风险的作用。
　　REITs是中国资本市场急需的产品
　　结合中国的情况，我们还需要澄清一下“信托”的概念。美国对信托的理解与我国的信托不完全一样。REITs虽然叫做信托，但它与我国概念中的信托有一定的区别。REITs为公开发行而非私募，无发行份额的限制。它更接近那种有特殊规定的上市公司。在考虑引入REITs时，我们切不可为我国信托的特殊规定所局限，而丢失其最具吸引力的地方。在这个意义上，我更倾向于把REITs翻译成“房地产投资载体”。在实施引入REITs时，我们也不必一步到位，如税收方面的优惠如一时难以达到可在这个产业先发展到一定程度的过程中再争取。
　　在今天中国经济发展中，房地产作为内需的重要一部分，对整个经济增长起着巨大的作用。在资本市场上引入直接以股权的形式投资于房地产的产品，不但可以促进房地产业，从而促进整个经济的发展，而且可以推动资本市场的发展，加大直接融资的比例，提高整个金融系统的效率。由于发展时间尚短，我国直接融资的市场存在着一些结构性问题，REITs这个潜力和容量均巨大的创新产品，以增量的形式注入资本市场，也为现有问题的解决提供了更大的回旋余地。这种新品种的引入将解决社会资金缺乏高效率的投资渠道的问题，促进中国整体经济提升到一个新的水平。