论如何用信托解决方案化解当前MBO的困局

从2001年10月1日《信托法》正式施行，后来陆续出台了《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》。信托制度可以应用在管理层收购（ManagementBuy－Out即MBO）中，当然随着《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东持股变动信息管理办法》的颁布，企业兼并收购将有章可循，逐步规范，MBO管理层收购在市场上的运用空间将越来越广泛。

　　外部环境制约困扰MBO

我国法律中所指的信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。信托与委托最大的不同便是信托是以受托人自己的名义办理受托事务，并且受托人必须是经有关部门批准专门从事信托业务的机构法人，也正因为这两点，信托可以解决MBO中的主体资格、主体变更和集中管理等问题。
　　MBO（Management Buy－Out）是指目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司目的并获得预期收益的一种收购行为。MBO常常通过各种融资形式进行杠杆收购。一般地，MBO分为三个阶段：第一阶段，管理层筹措资金并设计激励方案。一般是，由公司高层管理者首先提供10％的收购资金，再以公司资产作抵押，向银行等金融机构借入约60％的资金，剩余部分以发债形式向机构投资者筹措，此时，企业管理层还要制定以股权为基础的管理层激励方案。第二阶段，实施收购计划。管理层筹得资金后，购进所在公司的股票和资产，达到控制公司的目的。第三阶段，改善经营管理，降低财务风险。管理层有必要进行逆向杠杆操作，对公司进行资产重组，通过上市、增发股票或其他方式筹措资本，降低财务风险。
　　目前中国的MBO尚处于初级阶段，这主要源于外部环境的现实制约。第一，国外MBO多依赖于银行贷款、债券为主体的外部组合融资。但中国缺乏相应的金融环境，往往靠管理者自筹资金，这就在相当程度上制约了许多缺乏资金和融资条件的管理者。第二，国外MBO有明确的法律依据，收购程序有法可依，避免了因产权变动而引起的震荡。中国在近期颁布《上市公司收购管理办法》以前无系统的并购法律，常因此发生许多纠纷。第三，国外MBO一般聘请中介机构操作，有一套相对成熟的定价模式和操作模式。中国企业则在政府关系运作、企业内部人际平衡方面着墨甚多，收购行为缺乏科学性。

　　MBO目标公司的必备条件

并不是所有企业都适合MBO，实施管理层收购的目标公司应具备以下条件：具有稳定的现金流量。公司的现金流量稳定性较其现金流量数额大小对MBO更有意义，更有吸引力。
　　具有良好的资本结构。如果公司收购前的资产负债率较低，尤其是负债相对于可抵押资产的比率较底，则管理层可获得较大的借贷空间。
　　具有较大的成本降低空间。在实施MBO后，管理层不得不承担新的负债压力。如果可以较容易地降低成本，那么其偿债压力就可得到一定程度的缓解，降低成本的可能办法包括：降低原料采购成本、清理闲置设备、减少资本性支出、控制营运杂费、行政裁员、停息挂帐和财政补贴等。
　　具有较高的市场占有率。公司市场占有率较高意味着其整体竞争力和盈利性较强，收购后仍会保持稳定充足的利润来源。
　　具有一定规模的股东权益，其实际价值应超过帐面价值。公司拥有一定规模的股东权益，不仅可以为管理层提供贷款担保，而且还可以进行一定权益投资以缓解管理层的风险。
　　拥有易剥离的非核心资产。如果公司拥有较易剥离的非核心产业或部门，那就可以在必要的时候通过出售这些资产而迅速地获得偿债资金，这对收购方有很大的吸引力。
　　其中，MBO的核心是目标公司未来一段时间内经营业绩的良好预期，这也是杠杆融资还本付息的基础。MBO实际上是一种杠杆收购，收购资金的80％需要通过借贷方式融入，管理层在未来的若干年内面临还本付息的压力，而管理层获得的收入来源主要是分红。因此，MBO对目标公司未来年度的经营业绩较高，而且需要稳定的业绩增长。

　　MBO收购成功要点

1、确立收购方式收购方式是指管理层取得目标公司所有权/控制权的实现形式。MBO的目标公司通常是上市公司、大集团分离出来的子公司或分支机构，针对不同的目标公司，收购方式会有所不同。常用的收购方式包括收购资产和收购股票等。
　　收购资产指管理层收购目标公司大部分或全部的资产实现对目标公司的所有权和业务经营控制权。收购资产的操作方式适用于收购对象为上市公司、大集团分离出来的子公司或分支机构，以及公营部门或公司。
　　收购股票/股权指管理层从目标公司的股东那里直接购买控股权益或者全部股票。但这种方式容易被人利用，哄抬股价，而使购并成本激增，因此在中国，收购大股东持有的法人股，来达到控股目的不失为一个好的选择。
　　2、收购主体设立确定收购主体是MBO首先要解决的问题，目前主要有以个人作为收购主体、成立代理人公司/投资公司以及战略投资人三种方式。
　　以个人作为收购主体的方式较为简单，适合少量股权的收购；由MBO发起成立代理人公司/投资公司，这一主体完成的，这种方式更为普遍。由管理团队作为发起人注册成立一家壳公司或称为“纸上公司”，作为拟收购目标公司的主体，通过它来完成对目标公司的收购。这种收购主体的选择与确立在国外已日趋成熟，在国内越来越受到关注。
　　以成立新公司作为收购主体，有利于管理层利用多种融资渠道进行融资收购。管理层通过成立新公司作为主体进行收购，可以有效降低收购过程中的风险。
　　如果成立投资公司作为收购主体面临的两个重要的问题，一个是税收问题，另外一个是注册问题。作为一家正式成立的公司，上税是理所当然的事，问题是作为代理人持股而成立的公司其收益完全由下级公司产生。下级公司交完税后代理人公司再进行交税，才能分配。这样应由股东享受的收益，白白受到损失。另外成立投资类型的公司，设立时对资产规模有一定的要求，本身就是要融资才能进行股权收购，这样一来设立融资主体的本身就受到阻碍。
　　成立代理人公司/投资公司有以下三种方式：管理层独自设立、和职工共同设立、管理层和战略投资人共同设立。
　　鉴于成立代理人公司/投资公司作为收购主体也存在上述缺陷，我们将在后面介绍MBO信托解决方案，该方案在解决收购主体和融资安排的问题上具备更大的优势。
　　3、持股比例安排MBO目标公司的持股比例取决于公司的净资产大小以及管理层的融资能力。对于净资产属于中小规模的企业来说，管理层通过融资方式使得其持股比例可以超过51％甚至达到100％，而对于企业净资产较大，管理层通过融资也无法达到控股比例的，可以考虑引入多家战略投资人，而管理层的持股比例维持在35％－50％之间即可。
　　管理层人士各自的持股比例由公司薪酬委员会等类似机构专门负责，主要是根据管理人员激励体系设计。管理人员激励体系的核心思想为通过股权认购、股票期权或权证等形式向管理人员提供基于股票价格的激励报酬，使管理人员成为公司的所有者和经营者，其收人及权益与公司盈亏直接挂钩，能够得到基于利润等经营目标的股东报酬，从而充分发挥其管理才能和敬业精神。
　　4、收购定价管理者收购过程中不管是谋求部分股权还是谋求控股权都存在一个交易和行权的问题，那么交易、行权又都存在一个最基本的问题，即定价的问题。管理者、收购者所购买的不是停留在某一时点上的资产，而是购买拥有支配这些资产并使其在这一时点以后的相当长时间举产主的效益的权利。作为收购者的管理者和作为出让者的公司股东，由于各自所处的地位及专业程度的限制，很难确定一个比较公平的价格。
　　在MBO实践操作中有以下几种定价方式：以每股净资产作为准定价；以某段时间内上市公司时票二级市场平均价格为准定价；以每股净收益为基础乘以认可的市盈率定价；用收益贴现模型/现金流贴现模型定价。
　　另外，对于国有股权的转让或国有企业的增资的定价与民营企业是有不同标准的。国有股权的转让或国有企业的增资价格一般不应低于每股净资产值，并且必须经过相应国有资产主管部门的批准，但根据政策法规可以享有优惠政策的除外。对于国有股权转让，根据国资企发［1997］32号文件，规定“转让股份的价格必须依据公司的每股净资产、净资产收益率、实际投资价格（投资回报率）、近期市场价格以及合理的市盈率等因素来确定，但不得低于每股净资产值”。对于国有企业改建为股份公司的，根据《股份有限公司国有股权管理暂行办法》，“国有资产严禁低估作价折股，一般应以评估确认后净资产折为国有股的股本。如不全部折股，则折股方案须与募股方案和预计发行价格一并考虑，但折股比率（国有股股本/发行前国有净资产）不得低于65％”。而对于私有股权转让或民营企业的增资定价则较为宽松，一般应依据股权转让双方或相关利益主体合意而定。

　　国有企业员工持股的价格优惠

对于国有企业员工持股或管理层持股定价政策，各地不尽相同，企业可以在相关政策法规的允许下，充分利用地方的价格优惠政策。对于员工和管理层持股，各个地方政府大多制订了不同的优惠政策，主要是通过直接奖励、付款条件和付款方式等形式来间接实现。如北京市规定的期股认购可以分期补入；深圳市规定一次性付款可以获得不超过30％的价格优惠，买断全部国有股权且一次性付款的可给予不超过35％的价格优惠；海南规定可以以知识产权、管理技术等其他股东会同意的智力要素作价出资以及可以职工每年工资总额的一定比例出资等；上海市则规定对于高新技术企业改制，可将前三年国有净资产增值中不高于35％的部分作为股份，奖励给有贡献的员工和管理人员。不管怎样，企业进行员工持股，价格如何，最主要的还是要看大股东的支持力度如何。

　　MBO的信托解决方案

在目前中国缺少MBO的相关法规及市场环境时，引入市场机制是一种可行的选择。我国现有的MBO案例如粤美的、宇通客车、深方大等都是利用主要管理者作为自然人出资设立有限责任公司，然后受让原公司股东的股份，进而控制公司的部分股权，如粤美的是通过设立经营者公司（SPC特殊目的公司）顺德市美托投资有限公司来两次受让股份进而成为上市公司的大股东。
　　上面这种国内通常的MBO操作方式主要存在两个大问题：一是资金问题。通过设立SPC来收购，必然要遵守我国《公司法》关于对外投资不得超过公司净资产50％的规定，并且公司通过银行借贷的资金不得用于股权投资，这就要求公司管理层通过其他途径（如以自身信用融资、与其他收购者联合、其他超常规的手法）来获得大量资金，如深方大的收购管理层用3000万元设立了邦林公司，而受让股份的总金额达到了1.6亿，如果按照合法合理的计算，邦林公司的净资产应一度达到3.2个亿，对于个人资产来说，可以说是庞大的数目。并且对于国有资产转让，管理层必然要小心保证资金来源的合法性，以防范各种可能的风险。
　　二是税收问题。通过设立SPC收购，将面临双重征税的问题，如果股权变现，则SPC应缴纳公司所得税，而分配给个人股东时，个人应缴纳个人所得税，个人所得税最高可以达到45％，将会大大降低收益。而利用信托，资金问题和税收问题都可以迎刃而解。

　　MBO的信托解决方案：

（1）公司管理层与信托公司制订一个MBO的信托计划，信托公司应是国家批准的可以经营资金信托、财产信托业务的合法金融机构。
　　（2）由信托公司和管理层利用信托计划向商业银行或其他投资者进行贷款融资，原来操作方式中的战略伙伴可以完全转为借贷关系，并通过信托公司的中介作用利用股权做贷款保证。
　　（3）公司管理层与信托公司（有时还包括相关利益人如战略投资者）共同签定正式的信托合同，根据《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，对于资金信托，每笔信托资金不能低于5万元人民币，信托期限不能少于一年，集合资金信托不能超过200份。
　　（4）信托公司利用融到的资金以自己的名义购买目标公司的股权，进而管理层收购基本完成。
　　（5）管理层持有的股份可以根据信托合同所约定的权限由信托公司持有、管理、运用和处分；管理层按照信托计划将股权作为偿还本息的质押物，并通过信托公司将持股分红所得现金逐年偿还贷款。
　　（6）管理层将股权转让变现或贷款归还完毕，信托目的实现后，信托公司将现金或股权归还给信托合同指定的受益人。

　　信托解决方案实践

由于我国信托公司办法及信托资金管理办法刚刚出台，信托业也还未清理整顿完毕，真正意义上的MBO信托方案还没有过先例，但丽珠集团曾尝试过利用信托完成MBO。丽珠在1992年组建了社团法人“珠海市桂花职工互助会”，2001年初，原第一大股东光大集团决定退出丽珠，丽珠管理层利用“职工互助会”委托浙江省国际信托投资公司收购光大集团所持的全部12.72％的股份，但该次收购计划最后未能获得财政部的批准。目前尽管国家在是否要登记披露，如何设立帐户等具体问题上还没有相应的操作细则，但我们相信很快就可以通过信托来解决MBO问题了。
　　国外MBO多依赖于银行贷款、债券为主体的外部组合融资。但中国缺乏相应的金融环境，往往靠管理者自筹资金，这就在相当程度上制约了许多缺乏资金和融资条件的管理者
　　MBO实际上是一种杠杆收购，收购资金的80％需要通过借贷方式融入，管理层在未来的若干年内面临还本付息的压力，而管理层获得的收入来源主要是分红。因此，MBO对目标公司未来年度的经营业绩要求较高，而且需要稳定的业绩增长。