MBO应用于国企改革的法律障碍与对策

——从财政部紧急叫停MBO引发的思考

内容提要：管理层收购在我国还处于起步阶段，国内目前尚无专门规范管理层收购的法律，完全意义上的管理层收购的合法性还不能确定。不久前，财政都也因此紧急叫停了管理层收购，今后要充分发挥这种制度的作用，必须要在其中引进信托机制，，并进一步修改完善相关的法律规定。

关键词：管理层收购（MBO）；国有企业改革；法律障碍；对策

一、管理层收购（MBO）的作用及其难点

MBO，即Management Buy-out，通常被译为“管理层收购”或“经理层收购”，简单地说，管理层收购是指目标公司的管理者或经理层利用借贷资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，使管理者以所有者和经营者合一的身份主导重组公司，进而获得预期收益的一种收购行为。

管理层收购最早于60、70年代在美国兴起，以后逐渐扩展到英国、欧洲大陆、澳大利亚以及一些发展中国家。管理层收购是企业并购的延伸，但又具有新的特色。它可解决国有企业“所有者虚置”的问题，实现国有资本的有效退出，提高企业的经营效率，是推进我国国有企业改革的新思路。据统计，在我国1200多家上市公司中，有900多家涉及国有资产，目前有200多家正在探索管理层持股的改革，从公开披露的信息看，其中有9家已经获得了财政部的批准。不过，尽管管理层持股是一种先进的管理方式，但在相关法规没有健全之前，管理层收购容易造成国有资产的大量流失。前不久，财政部在给原国家经贸委企业司《关于国有企业改革有关问题的复函》中称，在相关法规未完善之前，暂停受理和审批上市和非上市公司的管理层收购，待有关部门研究提出相关措施后再作决定。虽然财政部目前并未就此事形成专门文件下发全国，但按照我国目前的规定，企业股权转让涉及国有资产的，必须报请财政部审批，而财政部负责国有资产管理的国有资产评估处已经撤消，，所以有关人士佑计此次财政部暂停审批管理层收购的有关政策最短也要持续到2003年年底。但笔者认为，财政部这次紧急叫停管理层收购，根本的原因在于对其还没有一个规范的规章制度。因此，要使我国的管理层收购健康发展，就必须进一步构退与管理层收购有关的法律框架，完善相关法律规定。 （/www.trustlaws.net编辑）

二、管理层收购在我国国有企业改革中面临的法律障碍

（一）构造收购主体存在的法律问题

目前，很多地方主要是通过“壳公司”和职工持股会来实施管理层收购的，但是，它们都存在违法性。所谓“壳公司”是指管理层在收购活动进行之前，先注册成立一家新公司，作为收购目标公司的主体，然后以新公司的资产作为抵押向银行贷款，以获得足够的资金来购买目标公司的股份。由于新公司纯粹为收购而设立，国外又称之为“壳公司”或“纸上公司”。我国《证券法》第70条规定，知悉证券交易内幕信息的知情人员不得买入或者卖出所持有的该公司的证券。根据这一规定，董事、经理等管理者参与本公司的股份交易转让行为是被严格禁止的。实践中，管理层为了规避法律，往往不以个人名义直接收购，而是通过组建“壳公司”的方式来实施收购行为。但我国法律是否允许这样的公司存在，还没有规定。此外，“壳公司”对目标公司的收购行为是一种股权投资，对于股权投资，我国《公司法》明确规定，公司向其他有限责任公司或股份有限公司投资的，，对外累计投资额不得超过本公司净资产的50％。我国民营企业、集体企业的管理层收购实例中就存在违反《公司法》这一规定的情况。如1999年四通职工持股会发起成立的“北京四通投资有限公司”，对四通集团的累计投资额就大大地超过了其净资产的50％。显然，“壳公司”在我国的存在是有法律障碍的。

所谓职工持股会是指在我国有限责任公司和股份有限公司中设立的、工会下属的、专门从事职工内部持股管理，代表持股职工行使股东权利，并承担相应义务的组织。采用职工持股会来代替员工持股，可以避免与《公司法》关于有限责任公司的股东人数不能超过50人的规定相冲突。可是这样的做法在法律上也是有疑问的，目前我国职工持股会的性质是社会团体法人，按照《工会法》、《社团登记管理条例》的规定，社会团体法人是非盈利性机构，是不能从事盈利活动的。但在管理层收购过程中建立的职工持股会的目的就是盈利，因而其动机与相关法律规定发生矛盾。

（二）融资的法律问题。融资在管理层收购中是一个十分重要的环节，由于收购标的的价值一般都远远超出收购主体的支付能力，管理层往往只支付得起总收购价格中很少的一部分，其他部分则需要通过融资来弥补。因此，成功解决融资问题是整个收购能否顺利进行的关键。但从目前情况看，我国的管理层收购在融资方面存在较大的法律障碍，主要表现在：

1.在国外，管理层可通过发行“垃圾债券”来筹集部分收购资金。所谓的“垃圾债券”是一种没有担保的高利高风险债券，这种级别低、有着较高违约风险的债券起源于美国，发行者多为一些中小企业或一些从事高风险投资事业的企业。由于小企业资力薄弱，信用等级低，在利用债券融资时，就主要以较高的收益来补偿其潜在的巨大风险[1]。但在我国，国家是不允许发行“垃圾债券”的。此外，《公司法》对公司债券还规定：“发行公司债券筹集的资金，必须用于审批机关批准的用途，不得用于弥补亏损和非生产性支出。”这一规定，实际上使管理层收购的收购主体通过发行公司债券来进行融资收购的活动成为非法。

2.在国外，金融市场发达，融资体制相对完善，融资工具也较为丰富，管理层可以通过银行、养老金、保险公司、证券基金组织以及一些风险资本行业进行融资。美国的Metsec公司所进行的管理层收购是国际上MBO成功的典范，在那笔收购中，该公司的七位管理人员通过个人贷款和二次抵押的方式筹集了15万英镑，获得公司60％的股权，这其中就包括了向上述多种融资机构进行融资[2]。对比中国，我们的融资机构以商业银行为主，根据现行法律，管理层从银行融资的可能性非常小（目前在国内，贷款支持管理层收购是一个非常薄弱的环节。管理层资源、人才资源和未来市场都不足以引起银行业的兴趣。在传统的融资体制下，只有账面净资产和可资产抵押或担保的有形资产才是真正的融资砝码，即使实际上只是一堆破铜烂铁。传统的融资体制是注重历史的，而管理层收购是面向未来的。如果没有融资体制上大的突破，管理层收购的过程必然是步履艰难。因为商业银行对具有较大风险的管理层收购，往往要求以充足的资产作为抵押，依据目前的规定，收购方是不能以拟收购公司的资产作为抵押的。原国家经贸委、财政部、中国人民银行共同制定的《出售国有小型企业若干问题的意见》第6条就明确规定，“购买者应出具不低于所购买企业价款的有效资信证明，不得以所购买企业的资产作抵押，获取银行贷款购买该企业”。目前虽然有一些企业的职工以所收购到的股票作为质押向银行贷款，但这毕竟是一种变通的做法，存在一定的法律风险，因为我国法律是禁止个人以股票作为质押向银行贷款收购股权的。《贷款通则》亦规定，借款人不得用贷款从事股本权益性投资。可见，我国的金融体制限制了管理层收购在中国的推广。

（三）信息披露中存在的法律问题。上市公司在管理层收购活动中必须加强对收购原因、收购价格、收购价格的确定依据、收购资金的来源、收购程序等问题的披露。目前，我国规范上市公司信息披露的法律规定有《公司法》、《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《公开发行股票公司信息披露实施细则（试行）》等，它们从并购事前、事中和事后规范上市公司的信息披露行为。由于管理层收购的一般是国有股、法人股这些非流通股，因此他们大多是通过协议收购的方式来进行收购的。《证券法》第89条就专门对协议收购的信息披露进行了规定：“以协议收购方式收购上市公司时，达成协议后，，并予以公告。在未作出公告前不得履行收购协议。”从管理层收购目前的实施情况来看，其信息披露的及时与透明存在较大问题，具体如下：

1.收购价格的信息披露不全面

管理层对收购资金的来源一般很少披露，如上海宇通创业投资有限公司注册资本为1.2亿元，出资者为23个自然人，而收购资金高达1.5亿元左右，由23个人来承担1亿多元的收购资金是不现实的，但是，资金来源从未见公布。有的公司在实施管理层收购的过程中，对收购的原因或意义阐述得过于简单、笼统，没有针对上市公司各自的具体情况说明。此次收购活动的原因或意义；而有的则没有披露交易价格，如宇通客车就根本没有披露转让价格；有的虽然披露了转让价格，但对收购价格的确定依据未能作进一步说明，使投资者不知道这个价格是怎样来的。比如，现有的大部分管理层收购的收购价格都低于公司股票的每股净资产额，缺乏公正性。粤美的在管理层收购中，第一次股权转让价格为2.95元，第二次股权转让价格为3元，均低于公司2000年每股净资产4.07元；深圳方大的管理层收购第一次股权转让价格为3.28元，第二次股权转让价格为3.08元，均低于公司2000年每股净资产3.45元。鉴于企业的管理层和职工对公司的历史贡献，转让价格较低有一定合理性，但是如果过低则有国有资产流失的风险[3]。我国的国有股与法人股是非流通股，不能以二级市场的流通价格来衡量，因此如何公平地确定管理层收购的股权转让价格，加强这方面的信息披露，便成为防止国有资产和集体资产流失的关键。

2.见解持股及暗箱操作行为的信息披露欠缺

由于《证券法》规定知悉证券交易内幕信息的知情人员不得买入或者卖出所持有的该公司的证券，致使许多管理者不能以个人名义直接收购目标公司，因而他们大多通过中间载体，进行间接和隐性持股。我国当前法律对间接持股的信息披露要求不是强制性的，这便使得投资者无法获得真实、准确的信息，无法全面判断上市公司的投资价值。

另外，在实践中，有些管理者为了实现管理层收购，可能会利用信息不对称来逼迫公司的大股东转让股权，他们通过调剂或隐藏利润的办法先扩大账面亏损，然后利用账面亏损逼迫地方政府低价转让股权给自己持股的公司，一旦收购完成，他们再通过调账等方式使隐藏的利润合法显现，并把利润分给自己持股的公司。这样的管理层收购必然会使管理者个人中饱私囊，而国有资产却大量流失，这已经完全偏离了管理层收购这种制度的本意。这些暗箱操作行为都是隐秘进行的，国家与投资者在很多情况下都不知情。因此，加强这方面的信息披露就成为防止国有资产流失的一个重要条件。

。管理层收购活动完成后，企业的管理层集所有者与经营者于一身，在某种程度上实现了所有权与经营权的统一。在这种情况下，如何运用法律对股东的行为进行有效的约束和监督，防止管理人员利用自身的特殊地位，损害国家、集体和中小股东的利益，就显得尤为重要。

1.短期套现

目前管理层收购的实施价格一般都低于公司的每股净资产额，如果与其市价相比，就相差更远了。在这种情况下，管理层只要转手就可以取得较大的收益。比如粤美的，管理层持有上市公司22％的股份，股份总数约为1.07亿股，受让价格约为每股3元，也就是说管理层需要掏出3.2亿元，但是按照粤美的现在的流通市价每股7元来算，一旦获得流通，管理层就可轻易套现4亿元〔4〕。巨大的收益对于管理层来说，也就意味着收购行动的成功，但这已经背离了管理层收购的初衷。

我国《证券法》第42条规定，持有一个股份有限公司已发行的股份百分之五的股东，将其所持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回该股东所得收益。按照这一规定，管理层收购的受让方一般都承诺股份受让以后一段时间内（6个月或1年）不转让所持上市公司的股份。如美托投资有限公司承诺1年内不转让所持粤美的的股份；深圳邦林公司承诺在完成受让股份过户手续后的6个月内不转让所持有的深圳方大法人股。但实践中，在巨大利润的驱使下，违反法律规定，通过各种公开或隐蔽的途径急于套现获利的行为并不鲜见。

2.关联交易

我国的国有股代表人在企业中长期虚化，完成管理层收购之后，管理层获得了公司的剩余控制权与剩余索取权，这使内部人控制在表面上进一步合法化。这种本身存在严重道德风险的行为极可能会帝来管理层利用关联交易转移利益、侵犯其他股东利益的行为。尤其是管理层收购时设立的持股公司一般都进行了大量的融资，负债率非常高，财务压力也很大，高层管理人员为了缓解财务上的压力，采用关联交易等办法转移控股公司的利益至持股公司的动机很强烈。这种违法交易，直接损害了中小股东和债权人的利益。《企业会计准则一关联方关系及其交易的披露》、《深圳经济特区企业集团暂行规定》等行政性法规和地方性法规就关联交易作了一些规定，起到了一定的规范监督作用。但这些规定，都过于笼统，并且从国家立法的层面上讲，规范关联交易的法律尚属空白。由于关联交易的普遍存在以及其对企业经营状况和债权人利益的影响，许多国家都十分重视关联交易的处理。德国法律对于事实型关联企业就规定了联合报告制度，美国会计准则将“控制”和“影响”作为判断是否存在关联关系的标准[5]。这些方面的有益经验在我国是值得借鉴和移植的。

3.内部人交易

管理层收购实现了委托人与代理人的合一，但在我国目前法律法规还不健全，监督管理机制还不太完善的情况下，有可能会因此出现严重的“内部人交易”问题，即管理者为了获得最大利益而利用自己获得的信息、自己对企业架构的控制权、自己选择中介机构的职务方便以及自己在董事会上的决定权，作出一个对自己有利的企业定价，并在企业缺乏社会监督、缺乏竞争体制的情况下，不适当地把资产转移到自己名下或自己所控制的部门。在完成管理层收购之后，现任管理层也随之取得了企业的控制权，这就十分便利他们把经营不善的损失转嫁给其他股东，甚至利用上市公司股权分散的特点将上市公司变成家庭企业或侵吞公共财产。

（五）其他相关法律问题

1.退市机制不健全

我国的退市机制早在《公司法》颁布时就有了原则性规定，《公司法》第157条规定了四种必须依法暂停上市的情形，第158条有对这四种情形的终止上市作了进一步的规定。《证券法》第49条又重申了《公司法》有关退市的规定，但由于种种原因，具体的退市机制迟迟未能建立。中国证监会在2001年11月30日发布的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）》也仅仅对上市公司连续三年亏损时的暂停上市和终止上市作出了详细的规定，而对于《公司法》规定的其他几种法定退市情形却没有涉及。实践中，管理层收购很可能会造成目标公司的股权分布发生重大变化，在这期间甚至出现某些公司不按规定公开财务状况，或者对财务会计报表作虚假记载等重大违法行为，如果继续允许这些公司留在证券市场中，必然会扰乱国家的证券市场秩序，损害广大投资者的利益。所以，缺乏健全的退市制度，会大大地影响管理层收购的实际效果的发挥。

2.税收体制改革未能完全配套

税收制度的规定在很大程度上还决定着管理层收购的操作成本。目前，西方经济学家争论得较多的是：利息支付是否应计作利润的一部分。如果是，自然应交企业所得税，如果不是，则可免除企业所得税[6]，这直接影响着收购完成后企业的经营效益。据美国资料显示，一般情况下，管理层收购发生两年内企业完全不需要缴纳联邦税。这种纳税上的好处主要来源于：管理层收购来的公司都进行了大量的债务融资，由于支付债务资本的利息可以在计算收益前扣除，故政府相当于间接地给予补贴。再者，目标公司在被收购前若有亏损亦可递延，冲抵被收购后各年份产生的收益，从而降低纳税基数[7]。另外，根据中国国情，在管理层收购的过程中容易造成贫富悬殊，收入差距过分拉大。如何通过完善税收体制来调节过高收入，达到既激励经营者，又体现公平以及稳定社会的目的，是今后税收体制改革的一大重点。

管理层收购在我国之所以存在着上述如此之多的问题，最主要的原因在于国内目前尚无专门规范管理层收购的法律，完全意义上的管理层收购的合法性还不能确定。各地所进行的管理层收购都是分别根据一些零散的法律法规进行的，《公司法》、《证券法》、《股票发行与管理暂行条例》、《上市公司收购管理办法》等法律法规虽然对企业的并购行为进行了一些规定，但总体上过于简略，操作性不强。正如前文所述，管理层收购实施过程中收购主体的设立、融资环节、信息披露、。其操作中所引用的规定也很多是临时性的、地方性的政策办法或条例，不具备统一适用性和立法权威性，对于国有控股公司而言，管理层收购还涉及到敏感的国有股减持和国有资产是否流失的问题。除此之外，许多管理者在实施收购活动的时候，更加看重的是自己短期利益的实现，而不是企业的长期发展，这就不难理解为什么在收购过程中会出现不少的短期套现、暗箱操作、内部人交易等违法行为。（/www.trustlaws.net编辑）

三、管理层收购应用于我国国有企业改革的对策

（一）信托机制在管理层收购中的运用

信托是委托人按契约规定，为自身或第三方利益将财产权利转让给受托人，由受托人按审慎、忠实、资金独立原则占有、管理和使用信托财产，并最终把收益交给受益人的一种财产管理制度。随着我国《信托法》的生效，创造性地运用信托这一法律关系，可以解决管理层收购的收购主体难以构造的问题以及融资过程中遇到的许多难题。

首先，通过信托方式来设立管理层收购的收购主体具有许多优点：第一，这种设计能使职工持股主体合法化。借助自益信托（委托人和受益人合一的信托）设计，职工可以名正言顺地以自然人或法人社团的名义将所持股份委托给受托法人或受托自然人管理、处分。受托人可以是信托投资基金，也可以是信托投资公司，可以是单一受托人，也可以是共同受托人，这便避免了利用职工持股会进行持股所带有的一些法律风险；第二，这种设计能实现持股职工对公司事务的参与管理权。受托人通常具有一定的管理知识和经验，通过表决权信托，受托人行使与信托财产相对应的表决权，可以使持股职工参与管理和表决的权利得以落实，从而促进企业法人治理结构的合理化，推动企业决策民主化和科学化；第三，通过管理信托，受托人可运用自身的理财知识使职工的股份收益增值，保证持股职工的利益实现。

其次，借助信托投资公司进行融资，可以拓宽融资渠道，改善融资法律环境。《信托投资公司管理办法》第22条规定，“信托投资公司管理、运用信托财产时，可以依照信托文件的约定，采取出租、出售、贷款、投资、同业拆借等方式进行”，第24条规定，“信托投资公司所有者权益项下依照规定可以运用的自有资金，可以存放于银行或者用于同业拆放、融资租赁和投资”。可见，信托投资公司的信托财产及自有资金的运用途径十分灵活，这为管理层收购提供了多样化的合法资金来源。信托投资公司的一个重要功能就是吸收社会上的外来资金，并替客户管理这些资金，其中包括运用这些资金进行投资。管理层收购实际上为他们提供了一条投资途径。信托投资公司可以首先把客户的资金通过信托的方式聚集成一个基金，并根据不同的投资目的设立不同的信托品种，包括专门为管理层收购设计的品种。然后信托投资公司可以和欲实施管理层收购的管理层个人签订信托契约直接融资给个人，待收购完成后，再把管理层的股权重新质押到基金里面。这样，管理层便得到了所需要的收购资金，而信托公司也拓展了自己的业务，并替客户找到了良好的投资渠道。

（二）加强信息披露

信息披露的及时、透明是管理层收购得以市场化、规范化的前提。因此，我国法律应加强对信息披露的规制，要求收购企业必须就收购资金的来源、收购的动因、收购的价格及其确定依据等方面做出详尽的披露，并附送注册会计师所做的有关报告，当其隐性持股达到一定比例时，还应当作为关联方进行披露。为保证信息披露的真实、准确、完整，信息披露制度还应当与披露不实的责任追究制度相结合。我国《证券法》关于信息披露不实的责任追究规定有第63条、第181条、第189条、第202条，责任人包括上市公司、承销的证券公司及负有责任的董事、经理、中介机构及其从业人员等。其中《证券法》第63条赋予投资者因发行人、券商及中介机构的不实信息而造成了损害时获得赔偿的权利，这项权利也应作为因管理层收购中信息披露小实而遭受损害的投资者所享有的权利。对信息披露不实行为的抑制有赖于相应责任追究制度的建立和健全。根据《证养法》的上述规定，笔者认为可以把管理层收购信息披露不实的责任人员范围确定在收购方、持股者、上市公司以及负有责任的董事、经理，责任形式可以采取民事赔偿责任、行政责任乃至与刑事责任相结合。

，规范管理层收购

短期套现行为、关联交易现象、内部人交易行为的大量存在，严重影响了管理层收购的规范操作，，定期对实施管理层收购的公司进行审计，检查它们的会计报表。另外，按照中国证监会2001年8月16日颁布的《关于在上市公司理立独立董事制度的指导意见》的要求，上市公司应当建立独立董事制度，并在独立董事中至少有2名独立董事具有会计和审计方面的专门学识。因此，独立董事也应当发挥其监督作用，制约大股东利用其控股地位做出损害公司和中小股东的利益的行为。独立董事独立监督公司的管理阶层，可减轻内部人控制带来的问题，对于那些“花瓶董事”，如果因其失职造成了公司、中小股东的利益损害，则应坚决迫究其法律责任。

（四）相关法律规定的修改与完善

管理层收购在我国还处于探索阶段，目前还没有完整的法律制度与之相配套，以至于在实践过程中产生许多的问题。财政部这次紧急叫停管理层收购，说明国家感觉很有必要进一步完善与之相关的规定。虽然当前制定一部专门规制管理层收购的法律的时机还不成熟，但我们可以通过修改补充相关的法律规定，来完善这种制度的法律环境。

在《公司法》的修改上，可以对为实施管理层收购而设立的“壳公司”取消股权投资方面的比例限制，并适当放宽公司内部职工认购本公司股权的比例限制。另外，由于我国《公司法》的可诉性不强，不利于保护中小股东和债权人的利益，其中仅有的几条关于诉讼的规定，操作起来也存在很多问题。修改《公司法》时，必须真正落实股东的诉权，增设股东代表诉讼制度。在金融法律制度方面，适当放宽管理层的融资条件，例如允许管理层以股权作抵押向银行贷款。同时，为了减轻收购资金的压力，管理层收购可以与职工持股（ESOP）相结合，由金融机构对持股职工的融资条件作一些特殊规定。在退市机制方面，建议在《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）》中补充规定《公司法》的其他几种法定退市情形，使其更具有操作性。最后，为了使管理层收购能够更加顺利的开展，需要对我国的税收体制进行配套改革，完善《个人所得税法》、《企业所得税暂行条例》等相关税收法律条例的规定。

20世纪80年代，英国的国有企业在民营化的过程中，也采用了管理层收购的方式，并收到了较好的效果。但在我国目前诚信和法制水平较低的市场环境中，这种收购方式的实施如果不把好关，将会产生很多负面影响。其实，国有资产流失、晋通股东利益受到侵害的现象并不是实施管理层收购的必然结果。事实上，在国有股向非国有企业转让的过程中，也同样存在这种现象，这些负面的影响是可以通过制度的逐渐完善来加以控制的。相信随着规制管理层收购的法律制度的不断完善，管理层收购所具有的独特优势必将得到充分的发挥。

注释及参考文献：

［1］胡俞越，经理层革命——股票期权制度与经理层融资收购［M］北京：中国财政经济出版社，2000.187-188
［2］王阳、李斌，从员工持股到管理层收购操作手册［M］北京：机械工业出版社，2001.226
［3］彭继咸，管理层收购：概念、操作、障碍及风险防范［J］大连理工大学学报.社会科学版，2002.（3）
［4］夏英，你们MBO了吗［M］南方周末，2003-3-20（B15）
［5］王犁、俞秋玮、龚达夫，论关联交易中的贷款风险防范［J］上海社会科学院学术季刊，2001.（3）.
［6］李道国、高永如，企业并购策略和案例分析［M］北京：中国农业出版社，2001.178
［7］曹永刚，并购策略［M］大连：东北财经大学出版社，1998.175