我国MBO呼唤规则

2003年4月，财政部的一纸建议让那些曾宣扬2003年将是中国MBO（管理层收购）年的人很是失意。虽然只是暂停受理和审批上市和非上市公司的管理层收购，但对于正进行的如火如荼的MBO运动依然是一盆冷水兜头。

MBO在中国越来越像一本繁杂的教科书，书里装满了各种经典案例。从信托公司、私募基金到上市公司，从IT、地产、汽车到物流乃至旅游行业，高管层纷纷接管自己控制多年的企业——虽然在过去的许多年份里，这些国有或国有控股企业的董事会形同虚设，管理层实质上掌管着企业，但MBO使他们变成了真正的股东。

4月初，财政部在给原国家经贸委企业司《关于国有企业改革有关问题的复函》中指出，“相关法规未完善之前，暂停受理和审批上市和非上市公司的管理层收购，待有关部门研究提出相关措施后再作决定”。

从1999年四通完成中国第一例MBO到现在，MBO在中国只有短短的四年并在2002年迎来了他的第一个高潮，与此同时，问题也开始浮出水面。

中国特色的MBO

1980年，当英国经济学家麦克·莱特明确指出管理层收购是指公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司股票的行为并通过收购，使企业的经营者变成企业的所有者时，他一定没有想到MBO在20年后的中国是如何大行其道的。

2002年，在国有股减持两度喊停后，国有上市公司纷纷将目光投向了MBO。其实近几年，MBO在国内早已试行，不过一直遮遮掩掩，但到目前为止也不过有10余家上市公司真正实施。随着去年年底《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东持股变动信息管理办法》的颁布，以及财政部放开国有股对民营企业的转让政策，管理层收购才在上市公司中流行起来。

迄今为止，在上市公司中，已有粤美的、深方大、宇通客车、佛塑股份、洞庭水殖、特变电工和胜利股份已经实施或正在实施MBO。但据估计，目前上市公司通过MBO达到管理层控股的已超过百家，只是因种种原因尚未完全浮出水面。在业内颇具影响力的上海荣正投资咨询有限公司总经理郑培敏先生称，浮出水面的只是冰山一角。

专事MBO项目的北京东方高圣投资顾问公司董事陈志杰认为，国内MBO形成背景有两种：一种是民营企业和集体企业的创业者及其团队，随着国内经济体制改革的深入，要求明晰产权，并最终摘去“红帽子”，实现企业向真正的所有者“回归”；另一种是在国有资本退出一般竞争性行业的大背景下，鉴于一些国企领导人在企业长期发展中做出过巨大贡献，地方政府为了体现管理层的历史贡献并保持企业的持续发展，通过MBO方式把国有股权转让给管理层。

实际上，中国的MBO方案具有明显的中国特色，相当程度上是对那些发展过程中所有权不清的企业产权结构进行理清，是对企业创业者贡献的一种补偿，这和国外标准意义上MBO是为了解决企业所有者和经营者过度分离造成的管理低效、代理成本升高不同。在美国，MBO只是一种反收购或重组的特殊方式，例如当企业出现负债比例奇高的情况时，管理层或许会选择此种方式，并不具有普遍意义。而且美国股市是全流通的，不存在流通股与非流通股的矛盾。

但在有流通股和非流通股之分的中国，MBO的实施在某种程度上造成了对流通股利益的侵占。因为新股溢价发行，流通股为非流通净资产值增加作出了很大贡献。同时一些非流通股（包括国有股和法人股）经常放弃配股，流通股配股后，又为非流通股作出贡献。在这种情况下，实行MBO，低价让管理层收购，实际上是以损害流通股利益为代价。

财政部官员却从不认为他们批准过任何一例上市公司的MBO申请，“因为缺少相应的法律规定，我们无法受理这样的申请”。

但无可争议的事实是，自去年6月22日国有股减持叫停后，MBO呈现出加速发展之势。一家专门从事MBO业务的投资公司的老总去年下半年几乎一直在不同的企业之间奔波，“我们手里有70多个MBO项目，其中的1/3是上市公司”，这位老总兴奋地告诉记者。而市场上更有人将MBO当作中国资本市场上最后一次资本盛宴。

但一些经济学家和学者却对此保持着冷静的态度。著名的股份制专家刘纪鹏指出：国内已实施MBO的转让价格大都是在净资产价格附近。中国股民希望国家能够按净资产价格转让国家股，这个目标他们追求了多少年也没有得到，而被MBO的经营者轻易得到了，这里面存在不公正的问题。

“目前，在MBO探索过程中也存在不少问题，比如实施MBO之后，公司控制权集中到何种程度，如何确保股权收购的定价公允性，股权收购的资金来源和融资手段问题，以及如何协调各方利益达到平衡等。有关部门应加紧建立一个完善的法律平台，使国内的MBO在规范中创新和发展，并有效制止滥用MBO行为的发生。。

对MBO最热衷的是为产权问题而苦恼的民营企业家。伊利股份董事长郑俊怀说过一句话：“我并不想做亿万富翁，但我像抚养孩子一样陪伴企业一步一步走到今天，当我不在这个职位上的时候，我只想和我的孩子保持一丝血脉联系，仅此而已。”

1999年5月，由四通职工持股会投资51%、四通集团投资49%的北京四通投资有限公司注册成立，迈出了管理层收购的第一步。之后，人称“新四通”的四通投资，购买了四通集团持有的香港四通50.5%的股权，完成了中国第一例MBO。虽然从结果来看，四通的管理层收购并没有达到设计的目标，但它的示范效应是明显的。最起码，它告诉那些一直在为产权问题苦恼的民营企业家，可以拿MBO来解决“红帽子”问题。

这是一种最典型的心理。

净资产之争

目前，国内MBO实施过程中最为关键而又敏感的问题在于收购价格的确定。由于有关规定对协议收购中的价格确定网开一面，而对要约收购中的价格确定较为严格（如收购非流通股的价格不得低于每股净资产值），导致相关的上市公司不约而同地规避了30%的要约收购线，并通过协议收购的方式取得了对收购方而言相当理想的收购价格（低于甚至大大低于每股净资产）。

对一个公司真实价值的评估，是国际市场并购中的一个最重要的技术环节，也是投资银行的核心技术之一。但是，在国内大量并购实践中，自认为身怀绝技的投资银行家们却常常有英雄无用武之地之感。因为并购双方都明白，收购价格不会偏离每股净资产左右。

收购价格均以每股净资产为据的现象，被市场人士叫做“净资产情结”。其中，更多显露出的是并购各方的无奈。在中国，上市公司的股权被分裂为流通股和非流通股，流通股为通过市场发行的社会公众股，国有股和发起人法人股是非流通股，由于两者发行的价格不同，市场成本自然相异，理论上两者之间存在着巨大的价差。这一方面使发达证券市场经常被采用的要约收购成为不可能，因为流通股与非流通股存在巨大价差，而无法确定一个统一的要约价格；另一方面，尽管大量协议收购的发生会带来大量的内幕交易，但协议收购仍然是非流通股的国有股和法人股转让的惟一通道。而一般MBO交易的股权恰恰是这一部分。

事实也是如此。从已有的案例看，大部分的收购价格等于或略高于净资产的价格，有少部分甚至低于公司股票的每股净资产。例如，在2001年粤美的MBO中，第一次股权转让价格为2.95元，第二次股权转让价格为3元，均低于公司2000年每股净资产3.45元。据称，这样定价的理由是考虑了内部职工对公司的“历史贡献”等因素。此外，佛塑股份每股净资产3.18元而转让价为2.96元；特变电工每股净资产3.36元而转让价格为每股2.5元。

问题是，这样的价格是如何得到的？确定价格的依据在哪里？会否对其他股东特别是流通股东造成损害？已经实施MBO的几家上市公司，都没有充分的交待。

针对目前的现状，经济学家张曙光认为，目前，MBO主要是没有一个市场，形成不了一个合理的价格。现在一般是按每股净资产定价，实际上，真正的价值也许会高于或低于净资产，关键是要通过市场来完成定价。如果有一个公开的市场，比如，能让外部人也参与进来就好了。其实，企业管理层是最了解这一价格的，而竞价的结果也许最终仍然是管理层夺标，但竞价的结果应该就是合理的了。

讳莫如深的资金来源

“除了国有股权定价机制的不完善，我国国有企业的管理层还很难找到管理层收购所需的资金来源。在条件不完善的情况下，推进管理层收购存在诱发管理层与某些投资机构之间内幕交易和违规行为的可能性……尽快通过建立相应的贷款机构和抵押机构来解决融资渠道缺乏这一制约管理层收购的瓶颈问题。”董辅衽在去年年底的一次论坛上一针见血地指出了MBO中的另一个重要问题。

与收购价格同样敏感的一个问题，就是管理者收购的资金来源。毫无疑问，管理者在MBO中都必将面临资金的问题。中国MBO并购的案例，就是收购资金来源讳莫如深。在已经公布MBO的上市公司中，只有佛塑股份在公告中明确提到，收购资金“拟通过股东出资或向金融机构融资解决”。粤美的则在收购完成半年后的一则公告中透露，收购款来源于所收购股份的抵押贷款。而其他公司在公告中对收购资金来源问题均避而不提。这一现象引起了投资者的极大关注，并对收购者的资金来源是否正当、合法，是否有支付能力提出了质疑。

当然，收购的资金来源在发达证券市场中并不算是一个问题。因为，MBO本身就源自于杠杆并购（LBO）。MBO通过大量的债务融资和包括股权投资团体的少量股权资本，将目标公司买下，形成高财务杠杆的资本结构，在企业业绩改善后，再出售或公众化。一般融资比例超过80%。最初，债务融资主要得到了商业银行和保险公司的支持。后来，MBO的高收益吸引了越来越多的投资银行，他们纷纷成立专门经营MBO的基金。例如，1985年，美林集团筹资4亿美元成立了MBO股权投资基金，以后增加到15亿美元；摩根斯坦利的MBO投资基金为3000万美元，1988年增加到16亿美元，1989年达到20亿美元。众多的重量级投资银行的加盟和合作，以及大规模垃圾债券融资，导致MBO交易规模越来越大。 （/www.trustlaws.net编辑）

据了解，在中国由于国有商业银行的体系及其运作模式，使MBO在实施过程中，很难得到来自银行业的金融支持，如收购中过桥贷款等业务就很难操作，使收购方面临巨大的资金压力，从这个意义上讲，也迫使收购方采取某些隐蔽的、迂回的融资手段。一位投资银行业人士私下对记者说，这种事，只能做，不能说！

不过，市场人士也开始注意到，随着MBO的急速升温，投资银行业开始有了一些大动作。（/www.trustlaws.net编辑）

最典型的就是MBO基金的推出。MBO基金不仅可以以灵活方式解决公司MBO融资难问题，还可以有效规避管理层为MBO专门设立的公司对外投资不得超过净资产50%和双重征税等问题。更为关键的是，MBO基金还可以为企业引进实力雄厚的战略投资者，为其经营和资本运作提速。

2002年11月18日，重庆新华信托推出MBO信托计划，一时间，咨询电话不断，各类投资机构表现出极大的兴趣。据悉，新华信托的MBO信托规模为5亿元人民币，以100万元为起点，全部向机构投资者私募。该信托计划根据市场细分，包含国企改制管理层收购信托（2亿元）、上市公司管理层收购信托（2亿元）、高成长企业管理层收购信托（1亿元）。业内人士普遍认为，MBO资金信托计划推出将继集合资金信托之后再次成为市场关注的焦点。

也是在11月18日，上海荣正咨询有限公司发起的国内第一家开放式MBO基金俱乐部——利宝资本俱乐部挂牌。郑培敏称，利宝资本俱乐部是一座“MBO私募项目交易平台”，第一批入会的12家会员所承诺的资金总量已经达到50亿人民币，未来这些资金将通过即将成立的利宝投资管理公司找到相匹配的MBO项目。

同月底，由亚商企业咨询公司和上海亚创投资公司发起的专事MBO基金的泛亚策略投资有限公司也宣告成立。泛亚MBO基金现在的规模为2亿元人民币，按照其发展规划，成立后第一年将完成5－6个项目运作，预计年利润将达15%以上。（/www.trustlaws.net编辑）

除此之外，正在积极筹备MBO基金的至少还有近10家，其中包括著名资本运作高手新疆德隆集团与管理着150亿美元资产的美国凯雷集团合筹的MBO基金，而中信与美国国际集团也表示有意提供MBO融资服务。

而游离于金融监管之外的地下MBO基金更是难以估量。业内人士估计，目前国内这样的私募MBO基金规模不下100亿元。前不久在上海召开的一次私募MBO基金交流会上，到会的基金经理们就号称操控着50亿元的资金规模。据了解，由于日前在三级市场上获利不易，将有越来越多的私募基金转向MBO市场。

但据记者了解，目前这些已经成立了的MBO基金还处于运做阶段，并没有展开实质性的操作。而去年年底盛传的红塔创投联手深圳国投和著名外资投资基金“梧桐基金”筹备的国内最大的MBO基金——申滨投资管理有限公司已经没有了下文。

MBO是否能够成为各路资本掘取超额利润的热土，现在看来还是一个未知。

前途难以预料

统计数据显示，中国上市公司管理层持股的比例仅为0.017%，对比美国上市公司CEO持股平均高达2.7%的比例，似乎还相当有“发展空间”。但事实上，无论来自国内还是国外的种种案例都表明，一旦缺乏足够强大的外部监控体系，管理层对公司的超强控制力恰恰是触发道德风险的温床；而从中国实施MBO的现状来看，这方面的问题确实不容忽视。

财政部４月份的暂停受理无疑使MBO在中国的前途有些黯淡。虽然上海荣正咨询总经理郑培敏表示，财政部的复函，并不表明MBO已经被叫停，，，因而财政部仅仅是一种建议。，地方国有企业的改制并不在其之内，上海改制的多为地方国有企业，应该说并不受《复函》影响。

但事实上，不受影响几乎是不可能的。宇通客车是一个明证。

2001年，宇通客车总经理汤玉祥就与22个自然人（其中21个自然人是宇通客车职工）一起，共同设立了上海宇通创业投资有限公司，并通过这家由汤玉祥任法人代表的企业，间接控股了上市公司——宇通客车。这被认为是第一家国有管理者实施MBO的案例。

宇通客车是在原郑州客车厂的基础上，经定向募集设立的股份有限公司。郑州客车厂始建于1963年，，也是中国较早从事客车生产的专业厂之一。1993年，根据河南省经济体制改革委员会豫体改字（1993）第29号文件批复，郑州客车厂与中国公路车辆机械公司、郑州旅行车厂共同发起，以定向募集方式设立郑州宇通客车股份有限公司。1997年5月8日，宇通客车（当时名为郑州客车）在上交所上市。

其实，早在2000年底，郑州国资局就与三九集团的下属公司商谈转让宇通客车国有股的事情。上海宇通不想让外人插一杠子。果然，2001年6月20日，宇通客车发布了公司第一大股东股权变动公告，宣布公司接到第一大股东郑州宇通集团有限责任公司通知，宇通集团的所有者郑州市国有资产管理局，已于2001年6月15日在河南省郑州市，与上海宇通创业投资有限公司、河南建业投资管理有限公司签订了《关于郑州宇通集团有限责任公司股权转让协议》以及《股权委托管理协议》。此次股权转让是指郑州国资局协议将所持有的宇通集团89.8%的股份转让给上海宇通，另10.2%的股权转让给河南建业。

如果此次股权转让成功，上海宇通将间接持有宇通客车股份2110.3万股，占该公司总股份的15.44%。河南建业将间接持有宇通客车股份239.7万股，占该公司总股份的1.75%。另外，以上股权转让将按有关规定进行报批。报批期间，郑州国资局将宇通集团股权（含持有该公司国家股2350万股）委托上海宇通代为管理。上海宇通注册资本为12053.8万元。不过，如此巨额的资金从何而来，至今仍然是个谜。不知是有意还是巧合，刚刚诞生的上海宇通，很快就投入到举牌方正科技的行列之中，成为裕兴、凯地投资的盟友。事后，汤玉祥说，这是我们的一次尝试，也是一个教训。

如今，两年的时间已经过去了。后来者胜利股份、洞庭水殖等的转让协议很快就得到了财政部的批准。但是宇通客车仍在苦苦等待财政部的消息。有业内人士认为，宇通客车是充当了开路先锋，其不规范的方面一直无法得到财政部的认可，但却给后来者提供了如何避开“地雷”的范本。

对于MBO在中国的命运，专门从事MBO事务的北京安理律师事务所苏文俊律师认为，在未来，MBO仍将作为国有资产重组的重要方式活跃在市场经济前台。各个市场主体都应享有平等待遇。外资资本、民营资本、社会法人产业资本和管理层资本都是合法的收购主体，凡是允许外资、民营资本和社会法人产业资本进入的国有企业，管理层资本收购就不会有多大障碍，甚至一些不允许外资进入的产业，也可以让社会法人资本、民营资本包括管理层作为先导进行收购。

同时他也指出，MBO重新启动，需要一个必要的条件，那就是“规范”。“规范”应符合有关各方的利益需求。就现实情况而言，存心要钻政策法规的空子、实现“一夜暴富”的人毕竟是少数，大多数企业都希望通过规范的运作，达到成功改制的目的。然而由于制度设计的粗糙和法规的模糊性，他们只能处于犹豫和观望之中。

，中国证券市场作为新兴市场和转轨市场的明显特征，使得MBO在中国的市场环境下形成了独特的发展路径，无论是收购的主要推动力，还是定价方式、融资渠道等等，与成熟的市场相比都存在相当显著的差异。因此我们在对MBO进行制度规范时，很难直接借鉴西方成熟市场的发展经验，这就有必要将当前已经在实践中证明行之有效的办法上升为制度上的支持。

看来，先立规则再开始游戏已经成为各方的共识，只是不知道达成共识后MBO还会不会重现曾经的火爆。