企业年金投资产品的组合技术与投资创新（演讲稿）

　　2005年8月2日，劳动和社会保障部下发《关于公布第一批企业年金基金管理机构的通告》，公布了经企业年金基金管理机构资格认定专家评审委员会评审，并经中国银监会、中国证监会、中国保监会同意的第一批37家企业年金基金管理机构名单。

　　自此，企业年金入市工作开始启动。为此，国务院发展研究中心金融研究所特别邀请劳动和社会保障部、国家财政部以及参与第一批年金管理机构评审的多位专家，于2005年10月22日—23日在北京京都信苑饭店举办“中国企业年金制度建设与市场发展高层论坛”，对相关热点问题进行综合探讨。

　　胡汝银：很高兴跟大家一起交流。昨天郑秉文所长讲了全球很多公司的企业年金都是亏损的，（演示）这是英国今年5月20号做的一个调研，有63％的被访人认为企业年金是最头疼的事情。企业年金投资有很多特点，这两天很多专家都已经介绍了，比如说它投资的期限通常是比较长的，另外对经济市场的变化以及基金持有人个人帐户的变化都是比较敏感的。另外，它和市场的发展和金融的发展是联系在一起的，另外它需要对投资做一个优化的组合个配置。

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从过去做过的一些分析来讲，尤其是在成熟的市场里和其他的方法相比较而言资产组合，怎么样组合它的资产？就是在不同的货币市场、债券市场、股权市场里配置，这是最关键的。怎么样使收益和风险能够管理起来，这些很多国家都有很大的不同。（演示）这是比较早的建设分析结果，讲了资产配置的重要性。尤其在成熟证券市场上相对于单个证券的选择和选时，资产总和意义更重要一些。当然在中国由于我们的市场效率比较低，所以单个选择也是非常重要的。

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（演示）这是在做年金管理投资的时候经常要做一个风险预算。（斜线）代表了无差异的，有效率的组合曲线。我们通常说风险越高回报率越高风险越低回报越低。假定某一个市场如果都是投资债券的话债券由于通货膨胀它实际的利率可能为零，会导致效率非常低。中国一存款或者投资，政府的债券利率很低，过了20年量是增加了，但是实际的规模是下降了。

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在不同的回报水平之下可以在货币资产、债券资产和股票资产之间做一个结构性的调整。随着股权市场结构比重越高，你的回报可能越高。当然这个前提是这个市场的信托风险比较低，我们中国这几年另当别论的。

（演示）这是讲了在进行风险预算的时候，如果是投资管理机构他的Govmance比较好的话，会提高投资的质量和回报水平。这是在Govmance给定之下有效率的资产组合的边界。如果Govmance改善了实际上回报是可以提高的，这适用于资金公司也适用于上市公司。

（PPT）这是对全球三百家最大的pension fund公司做的调查，全球pension fund的规模是非常非常大的，超过了300亿美元。在这个过程中我们可以看到300家里04年300家的资产增加了27％，因为它是由美元计价的，美元贬值用其他的资产计价的就上升了。另外，资产的总和更加多样化了，这也是很明显的一个特点。这是300家最大的pension fund里面，各个国家占的份额，我们可以看到美国在300家里占了26.3％，最高的是日本（53.9％），其次是美国北欧的pension fund规模也都是大的。

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（图）这是03年和04年的的变动率。300家里的前20家，美国占了9家，日本占了5家，最大的是日本的，其次是ABP，再其次是加州工作人员退休基金。前300大基金里，04年相比03年而言资产增长最多的基金首先是日本的政府养老金投资，因为日元相对于美元增值了。增长最多的还是日本，其次是南非、再是美国、纽约。

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（图）这时03年OECD30个成员国他们pension fund assets。大家可以看一下最后一家是新加坡，新加坡96.4％是投资于政府公共机构的债券，股票市场一分钱不让投的。新加坡管的是最死的，然后像美国、其他的地方都是非常非常多样化的。所以我们可以看到差异是非常大的。

（演示）这是OECD国家允许养老金投资于股权的限制。有的国家可以看到它的Gacece是70％。这是美国90年到04年整个养老金市场的变化，因为它养老金市场里有不同的分类，比如企业年金，然后是联邦政府的，然后是个人退休帐户的一些东西，这是整个市场部同运行的pension 的结构。

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（演示）这是401K计划的平均资产配置情况：根据不同的年龄20岁以上、40岁以上，20－30岁之间、60岁以上的，我们都可以看到有几个特点，一个是更多的投资于pension fund和98年相比，pension fund都增加了。另外及债券和其他的比重也都是增加的。另外从以前比较而言股权也有了很大的变化。年龄的不同资产总和就不同，年龄越大，固定收益占的比重就越高，年龄越轻股权比重就越高。实际上学历越高，收入水平也高的人他的股权投资比重越高，因为他承担风险的能力跟强。这个就是把需要用钱的时间程度和承担丰富的能力联系在一起了，这是一个量身定做的一个非常大的差异的变化。刚才大家看到了年龄越大的他的股权比例越小，年龄越轻的他的股权比例就越大。另外对美国来讲，美国是超过了一半的pension fund投资于股权的，所以股权市场对美国的退休人员来讲是至关重要的，超过了50％，甚至达到70％这样的比重。当然是投资于不同的种类了，有的是投资于股票市场，有的是投资于非上市公司。

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（演示）这是401K计划资产配置，96年、99年、2002、2003、2004年的变化情况。我们可以看到Equitiyfund超过了40％，还有其他的一些东西比如平衡基金它也是有一部分是投资股权，所以总的来讲60％是投资于股权的。当然投资股权的前提是美国的股票市场非常有效率。

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（演示）这是美国阿拉斯加退休人员的资产组成情况；这是05年7月31号实际组合的情况，Cash Equivalents非常少，其他的比重非常大，比如像股票占了31.35％、另外它可以投资Real estate，占了9.23％，所以美国是最自由的投资最多元的另外回报也是最高的。

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（演示）这是实际的投资收益，一年、三年、五年，因为过去五年证券市场有了非常大的变化，但是投资期限越长，因为经济周期不停的波动，所以pension fund是一种长期事业，不应该只关注于当年的收益。当然我们的市场能留、能涨是另外一回事，但是在国外如果频繁调整的话不一定是最有效的。比如像美国20世纪最大的投资大师，巴菲特就是把“鸡蛋”看着一个篮子里，把这个篮子拎的很长，索罗就是经常换的。

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（演示）这是UK，一个世纪1900年到2000，它的普通股票收益变动的情况，和短期债券和长期债券的情况，所以我们可以看到投资股票在这些国家回报是最高的，其次是短期的政府债券。当然如果加上Propenty，长期而言25年时间之内，Propnety比股票的指数相关的投资组合收益率要高一些。

（演示）这是UK1960年到05年这45年它的Prlce的情况，股市价格越低对长期投资者而言回报越高。

（演示）这是英国公司股票的分红率，分红里的指数1950年是100％，到了2000年已经达到了300％了。所以投资这样的市场是没有什么太多的风险的，因为它的经济结构比较成熟、比较稳定。 刚才讲了英美的情况（演示）这时香港私人强积金的投资回报，净回报大部分都是增长的。

香港私人强积性投资应该有一个长期的投资眼光，另外风险越高亏损几率可能越高另外不同的年龄要选择不同的资产组合。香港是有强积金每个计划都有认可的基金，你只要在这里选择就行了，当然也可以选择单位信托基金。

（案例）这是友邦长期基金里有两认可基金一个是保本组合，一个世保证组合。强积金的持有人可以自己选择，它是认可哪些基金、那些组合可以投的。他们的法定投资有一些限制，有分散投资，有证券和期货，还有银行存款及货币风险。无（演示）这是私人强积金的投资情况，股票基金和保本资金，证券基金相对来讲比重是比较小的。这是资产分配，总的来讲54％是投资于股票，25％是投资于债券，因为香港不像新加坡，新加坡政府债券反应很我，所以香港不能按照新加坡的方式做。所以各个国家不同的资产组合是跟市场的情况联系在一起的。这是它在全球可以自由配置的情况。

因此归纳起来养老金投资范围国际长的一些特点，除了单个个人企业年金组合不同出现的差异之外，另外根据时间上也有差别，另外这个差异应该以这个国家的经济开放程度相比较，和经济发展水平和市场状况经济周期为基础。另外郑秉文用了一些国外的材料，但是没有分析，其实一个国家金融市场的成熟度越高，养老金投资越自由投资范围越广。反之金融市场越不好养老金投资市场范围越小。

对中国的启示：最关键是要加强中国金融市场的开放和创新，为养老金提供更丰富、质量与性价比更高、系统性风险和总体风险水平更低可投资产品和更可靠的投资平台，另外养老金和证券市场的发展必须与时俱进。

我们这个规定是比较严格的比例限制，只能投资现货市场，是不是可以参与主要的作风险对冲的衍生工具买卖呢？其实是可以的。不能用于信用交易，但可用于短期债券回购，将来是否在一定限度内用于股票融券活动？其实应该都是可以的。

另外讲企业企业年金投资产品组合的术、道、势，应该要有一定的技术，术要精，势要准。时间关系我就讲这么多，谢谢大家！