债权、股权和物权——对信托资金运用方向的思考

财富=预期收入/当前利率，因此对于资金信托而言，当资金始终处于资金状态时，只能获得和当前利率相对应的利息，不可能达成财富增长的目的。财富增长的基本路径是将资金转化为非资金的存在形式，这种形式能带来高于当前利率水平的预期收入。总之，存钱不可能发财。　　作为受人之托，替人理财的信托公司，为收益人利益（一般而言是财富的增长），对资金（一种财产权）进行管理或者处分。受托人必然要将资金转化为另一种或多种存在形式，以谋求财富的增长，并据此获得信托报酬。从大类上讲，受托人将资金不外乎转化为债权 股权 物权等有形资产或专利权 土地使用权 探矿权等无形资产。当前资金信托的主流是将资金转化为有形资产，其中债权和股权更占绝大部分。　　就物权而言，物权本身没有收入，可以带来收入的是物权的运用。随着技术进步和社会分工的提高，物权的运用愈来愈专业化，复杂程度也越来越高，需要一个专门的组织来维持物权的运用。小农户 作坊直到公司都是专门运营物权的组织。如信托资金运用的方向是物权，受托人必然要将自己打造成专业组织。由于物的多样性，也很难想象受托人是不同物的运营高手。因此，在物权方面，就受托人考虑，则必然将物权集中于若干领域，这些领域必然具备这样的特点：物的价值高，运营简单，越少需要专业能力越好，如土地、房屋、大型基础设施和大型通用设备（船舶、航空器）等。　　就历史和现实来看，纯信托关系施展的最佳物权领域是土地，房屋、大型基础设施、大型通用设备可能是信托制度运用于物权领域的边界了。中国不存在土地所有权，仅存在土地使用权或承包权，且土地使用权是以用途为前提存在的，承包权则更复杂，因此也就很难存在脱离开运用的信托关系，中国信托也就失去了土地这一天然的信托财产。房屋、大型基础设施、大型通用设备运用的复杂度也大大提升，也不可想象脱离开运用的收入，从财富增长的目的看，要求受托人维持这些物的良好运营。新的一法两规不允许信托公司投资非金融类企业，也就迫使信托公司放弃在物权领域的尝试。　　就股权而言，信托制度和中国的信托公司面临着尴尬。首先同样作为一种财产制度，公司制度已经证明了自己的优越性。信托制度只能退而求其次，在股权的运用方面利用税收的优势发挥作用，典型的运用领域就是基金。其次，，信托计划不能开设证券账户，以及在其他方面的管制，大大压缩了信托在这一领域的运用空间。再次，在股权运用方面，又面临着有限合伙制的竞争。　　当前国内信托资金运用于股权的主要方式，一种是以阳光私募为代表的基金化运作，基于众所周知的原因被刻意边缘化；一种是以附回购权或附第三方购买承诺的股权，这实际是债权，带来的结果是信托财产的权利难以得到切实的法律保护，比如中国法律就未必承认附回购权的出资，因为中国公司是注册资本制，注重对债权人的保护。附第三方购买承诺的出资又隐含地增加了社会信用总量，。　　信托公司将信托资金用于真正的单一公司股权投资在实际操作中也面临着困惑，一方面产权交易的困难和资金信托普遍的短周期构成压力；另一方面信托公司在这种运用中如何界定受托人的主动管理行为，因为按公司法，公司完全独立于股东，也完全独立于控股股东。股东除了以出资为限承担有限责任外，并不承担责任。而委托人却会因为被投资公司的过失来起诉受托人，而且有判例（见中国信托业协会编信托专版2010年合集P145-146页）。　　对信托资金运用于物权或股权领域，上文的分析未免悲观，当然从积极的角度看也存在突破的机会。　　在物权领域，土地和矿权在一定条件下有可能成为信托资金的主要应用领域，当然这种一定条件对现有土地制度将有较大的突破。比如，信托制度有可能在70年土地使用权到期后发挥作用；信托制度可能在拆迁特别是农业用地转性过程中发挥作用；信托制度也可能在矿产所在地为当地居民获得环境补偿方面发挥作用；信托制度还有可能在土地承包权流转过程中发挥作用。在房屋 大型基础设施 大型通用设备领域，当信托公司具备了专业化的运作能力，并通过信托受益权交易部分解决了资金退出的问题，信托资金运用于这些领域有很大的优势。比如，RITS和融资租赁都是成熟模式。　　在股权领域，也可利用信托的优先劣后分级，实现同股不同权；或利用信托计划天然有特殊目的公司的特性，满足经济活动中的若干特别需求；各信托公司也可在不同的专业领域培养各自的优势领域，把某个专业领域的股权投资做好做深，最终发展到产业基金。　　当然，每一个目前没有涉足的领域都有待未来去探索，目前大多数信托公司的资金还主要运用于债权，，因为事实上马上达不到。　　信托资金运用于债权领域有着明朗的空间。一方面，借贷是最原始的资金运作行为；另一方面，在借贷行为中信托制度的效率 成本至少不输给公司制度或其他制度。就信托制度而言，拥有资金方也即委托人（常常也是受益人）可以相对地最大程度地实现财富增长的目标，或者最大程度地实现风险和受益的匹配，并同时做到成本最低。进一步推论，信托产品的信息披露应该满足委托人和受益人对风险收益匹配的要求，也就是信托产品的信息披露至少达到上市公司的披露水平。同时，也只有达到这一点，才谈得上避免刚性兑付责任，也才谈得上信托受益权的转让直到交易所交易。　　借贷利率从基准利率下浮百分之十到上浮百分之几百，相对应的是不同的风险。作为银行，在低风险领域具有很大的优势，信托长期以来运作的是高风险领域，这个领域更多地体现出垃圾债或次级贷的特性。只要坚持信托公司的理财机构方向，就必然走到这一步。其实次级贷不可怕，可怕的是不透明。更进一步，如果信托资金的债权运用有上述特点的话，信托公司目前的组织架构是难以适应业务需求的，比如信托公司没有分支机构，也就丧失了对贷款人进行贷前评估贷后管理的组织基础，也就难以真正地履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务。几十年来信托周而复始地遭整顿，不是我们的前辈无能，而是受限于客观的无奈。写到这里，忽然想起来，应该对信托资金运用于房地产领域的开创者和推广者致意。按我的理解，土地、房产是信托资金运用于物权领域的优选，相对于一般贷款，房地产企业是风险较大的贷款人，而这又是信托资金运用于债权领域的优选。　　本人是信托行业的新兵，因此许多看法难免肤浅、幼稚，然而作为一个信托从业人员，真心希望信托行业能找到属于自己的蓝海。【打印文章】 【关闭窗口】