信托融资、信托市场与金融资源配置研究

——基于信托融资、债权融资与权益融资模式比较的视角　　一、前 言　　信托是法律功能、经济金融功能和社会功能巧妙结合在一起的金融机制，法律是信托成立和运行的基础，也是信托关系存在的制度框架；而金融学是实现信托本质和功能业务的途径和工具，法律是信托制度的内在规定性，比如信托的财产独立性、权利重构及风险隔离性是法律规定性的体现，而信本质托功能演化具有投融资功能、公共利益功能及经济关系调整功能等则是信托金融功能的体现。而信托社会功能方面主要体现在如社会城信、社会声誉等与“受人之托，代人理财”信托文化内在的一致性，信托的社会功能是信托法律功能和金融功能得以体现的社会根源，它们之间相互依存、相补相成的关系，信托具有鲜明的时代特征和社会属性。信托的意义不仅具有优化资源配置、资产管理及金融创新功能，还具有参与构建更好的金融规则、市场秩序和社会结构调整领域发挥积极作用。信托业和信托制度具有其他金融行业无法比拟的优势。信托关系形成的信托财产具有形式多样性特征，只要具有用金钱衡量价值，无论是动产不动产，物权债权，有价证券，专利权、商标权、着作权等知识产权，有形还是无形，都可以作为信托财产成为受托人管理的对象，也就是说信托融资既可融“资”以可以融“物”。　　（一）我国信托业的发展现状　　现代信托制度起源于英国，经过几百年的发展、演进，在西方发达国家信托的功能、专业理财能力及社会地位已得到普遍认可 ，信托业务涉及领域普遍，信托资产多样化及规模已远高于银行、保险、证券等其他金融行业的资产规模，相对我国来说信托资产与其它金融业的资产比例还相差甚远。目前，美国、日本等国家的信托资产规模均已超过该国的GDP总量。截至2008年底，美国和日本信托资产规模占其GDP的比例分别为186.79%和153.97%，而我国仅为16.67% 。而如果仅以我国信托业管理的信托资产规模计，截至2009年底，其占我国GDP的比例还不到10%。随着我国经济的快速发展及国民财富的增长，为我国的信托业的发奠定了雄厚的经济基础。过去5年，我国信托业管理的资产规模年均增加70%左右，到2011年第一季度已达人民币32680亿元。“到2020年，中国信托业管理的资产规模保守估计将达到20～30万亿元”。 中国未来几十年的发展将是一个逐步“信托化”的过程，主要表现为公众将更多地利用信托关系理财，政府和机构将更多地利用信托服务，信托资产占GDP的比重将不断增加。　 另外，中国的信托密度和深度与国外相比还差距较大。信托深度就是以信托资产/GDP的百分比来解释信托业的发展水平，而信托密度是以信托资产/人中总数来解释信托业的财产管理程度和规模，随着人们对信托理财市场的要求及信托制度和相关法规的完善，信托意识及信托文化的普及和推广，中国信托理财市场发展空间和潜力非常巨大。　　2008年低，美国和日本的的信托资产占GDP的比例分别为186.79%和153.97，而我国的比例仅占16.67%，不到美国的十分之一，仅为日本的11%。据此推算，2008年，美国、日本和中国大陆的信托资产规模分别为185万亿元人民币、53万亿人民币和5万亿人民币。　　2008年美国和日本人均信托资产占有量分别达到了600.42人民币元/人、410，144人民币元/人，而中国的这一数据仅为3，788人民币元/人。美国是中国大陆的158倍，日本是中国大陆的108倍。未来随着我国经济的进一步发展、居民财富的不断增加，以及居民信托理财的进一步增加，我国的信托业将有着巨大的发展潜力。　　（二）信托融资：理论基础与内在动力　　信托发挥其制度和特有金融功能优势，克服和弥补我国长期以来以一直以银行业一家独大间接融资为主的金融资源配置模式所带来的资源配置效率不高的缺限，中国银监会刘明康主席（2004）认为我国金融服务太过于信赖银行融资方式，同时以直接融资为主的资本市场也未成熟，鼓励大力发展信托业，促进金融资源配置效率的提高。另外也是完善我国改革开放以来形成的以权益融资为主的资本市场直接融资模式由于本身制度的不完善造成金融资源配置效率扭曲的问题，信托业与以银行间接金融资源配置模式和以证券市场的直接配置模式都不同，考察已有的研究成果，西方发达国家的金融研究理论和实践或是我国的实践都说明，无论以直接为主还是以间接为主都各自己存在自身的缺限，特别是结合中国的实际尤为明显，除些之外，由于金融对推动经济发展的特殊作用机制过程中体现出来的本身无法克服的外部性，金融体系不同的功能缺限在金融配置过程中或多或都存在不同程度的扭曲。信托自身的制度功能和专业的财富管理能力演化出来的融资模式正是扬各家之所“短”，经过特有的制度安排集合成为信托自已之所“长”。。相对于银行等其它金融机构系统而言，信托就是克服短期金融资源供给和长期金融资源需求的矛盾。对以前的信托制度本身具有的优势和在企业财务职能的融资模式，投资优势已经比以银行为代表的债权融资模式更有优势，因为信托在克服在长期资本供给和需求的银行本身的局限性，信托制度显示了强大的生命力。信托的制度和功能优势 对于化解金融系统风险、提高金融资源配置效率、调整产业结构、完善分配功能、促进经济发展提高国家福利有着其它金融行业不可替代的功能。　　根源于信托本质的融资模式，其价值在于其特有的制度架构本身体现出来强大的金融功能，通过灵活的制度优势和专业的管理能力，集聚大量社会闲散金融资源，通过信托投融资平台转化到社会发展和经济建设急需的金融资源，优化市场融资体系的运行机制，提高金融资源的配置效率。信托对深化金融发展、完善金融结构、促进金融功能的发挥和提高金融金融资源配置效率及促进经济发展、增长方式和结构调整都具有重要的意义。在社会资本存量不变的情况下，金融资源的有效流向能够促进企业和具有高成长行业提高投资效率和全要素生产率，改善产业结构，提高节约和效率的安全，从而促进经济增长的集约化。信托的市场和经济活动的各种金融工具的存在也需要提供流动性支持，使个人或企业可以更好地组织生产和消费活动，从而提高资源配置效率。　　通过信托融资模式把金融资源从社会低生产率部门到高生产率部门，从而提高整个社会福利。信托财产管理制度之间的关系是在金融服务关系的物化，是委托人和受托人，在追求效率最大化的主体周围的信托和经济关系，另一方面，该信托关系的法律结构严谨，各方利益主体受法律保护和约束，法律框架反映了信托关系的一致性，以公平，正义的一方的焦点与市场经济，信托在社会金融资源信托业务将一起通过信托的专业管理，开展各种信托业务如股权，债务或夹层融资和投资，以在各个领域的企业等形式，通过参与董事，监事的管理对企业管理的监督和参与重大决策，提高企业的管理效率。通过比较信托融资与债权融资及权益融资对金融资源配置的运行机制、风险控制、信息处理及成本控制等方面的分析，探索信托融资的模式、优势和功能，优化信托融资对金融资源的配置效率。　　另外，目前我国直接融资与间接融资比例严重失调，金融风险向银行业集中。以银行为主的金融资源配置模式可能对我国的金融系统带来潜在的风险，信托特有制度优势能很好的适应由于经济方式转变带来企业市场多元投化融资方式的要求，特别是中长期金融资源的需求，对改善我国目前不合理融资结构有重要的意义 。随着我国金融体制运行机制的不断深化，现有的金融体系难以适应经济发展过程中对金融资源需求主体本身要求更高的投融资方式和更有效率的金融制度安排。信托业由于自身独特的的制度结构所体现的对金融资源配置的优势正是适应了新的变化需求。　　二、信托融资：概念与模式的比较　　什么是信托融资、信托融资方式有哪几种？由于信托概念引入我国的时间不长，理论上目前还没有一个权威的定义，更多的信托业实践过程中的或多或少涉到相关内容，而有不少信托研究者根据中国信托的实践，直接把信托融资当作银行的辅助工具，也就是以债权融资为主的类银行融资模式，显然这不够科学，也没有体现信托的本质的功能特征，有学者认为信托融资就是以债权融资的中介融资模式，而有的则认为属于权益为主的市场融资模式，其实从金融学的功能来考察，两种定义都没有错，而恰恰是这样我们有必要给信托融资一个相对科学的定义。为了突出信托融资模式与其他融资模式的比较优势，以及突出信托功能的发挥，本文所把信托融资界定为信托公司根据市场的需求，以信托制度为工具，通过设置信托产品集聚金融资源，以灵活的模式满足各类融资主体的需求，实现融资目的。研究信托融资的运行机制和优势，是基于信托本质随着现代金融功能的变革而演化出强大的投融资功能的需要，突出信托融资模式功能与其它融资模式的优劣。　　信托融资融合了债权融资和权益融资各自的机制和特点，目前我国信托托融资功能主要有五种模式 ：一是传统型融资信托，即信托机构通过募集信托金融资源，以贷款的传统融资方式加以运用，从而实现融通金融资源的功能，融资的领域涉及基础设施、房地产等极多的产业和行业。这类业务目前在我国信托业还是主要的融资模式之一，这类的融资方式的存在主要基于信托牌照的优势和我国金融业的调控政策给予了信托的发展空间，这类业务类型技术含量相对不高，关键在于业务风险的掌控。业务类型以受益权证券化的方式，募集金融资源，用于发放贷款。二是资产支持融资信托，即信托机构通过募集信托资金，通过购买融资人具有良好现金价值的基础资产（如信贷资产、上市公司限售流通股、高信用等级的应收帐款和物业租金、高现金流的各类收费权等）的方式，为融资者实现融资。资产支持融资信托又有“买断式”和“买入返售式”两种，其高级形式就是资产证券化。资产支持信托作为一种新型的融资方式，在我国信托公司的实践中已得到普遍应用，这类业务也是目前我国信托业相对成熟的业务模式。三是结构化融资信托。即信托公司根据投资者不同的风险偏好对信托受益权进行分层配置，按照分层配置中的优先与劣后安排进行收益分配，使具有不同风险承担能力和意愿的投资者通过投资不同层级的受益权来获取不同的收益并承担相应风险的集合金融资源信托业务。结构化信托本质上是为劣后受益人进行融资的一种信托业务，结构化融信托功能中国化是金融创新，从前面的分析我们知道，已经广泛运用于房地产投资、证券投资和私人股权投资等领域的融资。四是融资服务信托。融资服务信托本身不直接提供融资，而是信托公司利用信托的结构设计，为融资方提供融资便利和融资服务。各金融行业业融资模式如信托融资与债权融资及权益融资的具体要素比较如（表2.1），以及信托机构与其它金融行业的比较（表2.2），五是基金化信托融资，这类业务主要通过设置各类信托产品募集社会金融资源形成基金池，结合国家的产业政策及金融市场的发展情况，根据融资主体的需要，通过组合各类融资模式进行资源配置。比如，运用股权+债权的方式组合运用等，另外，，通过信托制度设置嫁接各类型的投资者和融资方，比如通过设置私募股权基金（PE）与信托机制的结合方式，成立信托型PE，实现私募股权基金“阳光化”，对被投资企业实施并购，将所投资的企业股权转让给投资顾问，使其成为名义上的股东，代为持有并由投资顾问行使股东权利；最后，在信托公司以及行业内，借助多类别的退出路径，探讨退出通道与产权交易所衔接或者建立私人股权投资信托受益凭证的交易市场模式，从而实现企业融资的需求。　　信托资产多样化及投融资方式多样化正是得益于信托制度设置，信托公司能够充分利用信托平台的专业水平，把有限的金融资源投放到发展潜力大又符合国家的宏观调控政策，近年来从我信托资产的实际配置可以体现出来，具体情况看信托资产具体运用方式。与信托资产使用方式多样性相匹配，信托投资领域多样性同样符合国家的政策调控。“外源融资是指企业通过一定渠道向其它经济主体筹措金融资源，主要包括发行股票、债券和向银行借款。” ，从目前信托业务构成来看，比如信托贷款或股权转上、商业信用、融资租赁也属于外源融资范畴。　　三、信托融资、债权融资及权益融资的比较：理论分析与逻辑起点　　金融体系的比较分析国内外已有不少学者做了有益的探索，取得了一些成果，但是正如Allen和Gale(2004)曾明确指出，金融体系的比较研究是一个很新的领域，要完全理解各种竞争性的金融体系的优劣势，还有很多工作要做。按照权益融资与债权融资相对重要性，金融体系在传统上被划分为以权益融资的市场主导型和以债权融资型的中介主导型或银行主导型，本文的目的是试图在比较分析信托融资、债权融资和权益融资特性，分别从学理上以各种融资存在机理、基于经济效率角度的优劣势、适应性等的基础上，着重分析信托融资作为一种融合了二者融资方式优缺点创新融资模式，从某种程度上来说信托自身的制度功能和专长的财富管理正是避各家之所“短”，扬各家之所“长”，经过特有的制度安排成为信托融资的优势。比较三种融资的优劣势，首先要回答一个问题:经济体系为什么需要各类融资的存在?　　我们借鉴阿罗—德布鲁模型(1954)的理论模型来分析金融市场的运行效率。该模型假定市场是完全的，无论是投资者还是融资者，都掌握完备信息，采取最优化行为，且所有交易都是无成本的。在技术上，该模型将不同状态下和不同时间上交付的同种商品作为不同的商品来对待。这样做会导致商品和市场数量的急剧增加，但在不存在交易费用的情况下，不影响分析的展开以及论证的可靠性，同时还巧妙地解决了时间因素和不确定性问题。根据该模型市场机制可自动解决一切问题，以债权融资为主的中介融资模式没有存在的理由和价值。但是，如果放宽阿罗—德布鲁模型的前提条件，则情况就不一样了。如考虑投融资关系人之间不掌握完备信息，交易存在费用及各种税收成本等，这一方面会影响到投融资关系人之间的决策行为，另一方面还会导致另外一个后果，即市场存在一个最小运转成本，当市场是不完全的，投融资关系人之间掌握的信息是不完备的、交易存在成本时，市场机制并不能自动达至一般均衡。那么，以权益融资为代表的市场融资和以债权融资为代表的中介融资就出现了，而二者之间各具有什么样的优劣势呢?对此的分析大致按照以下线索展开。存在信息不对称或者知识欠缺，这会导致他们最优化行为的扭曲。　　(一)风险控制　　阿罗—德布鲁的理论模型是典型，是一种静态的分析方法，成立的前提条件是假定市场是完全的条件下得出结论，但经济运行现实是不具备市场完全性的具体条件。最主要的情况上时间因素处于动态运行中所影响的商品价格在时间系列中会出现波动，从而给投融资关系人之间带来风险。金融体系的出现，一个重要原因就是它具有分散风险的功能。分散风险的途径，一种是横向展开，另外一种是沿着时间纵向展开。前者被称为横向风险分担，后者被称为跨期风险分担。具体地讲，对于给定时点上的任意一组资产，投投融资关系人之间可以通过交换资产来优化各自的资产组合，从而实现有效的风险分担。风险厌恶程度高的人会少持有风险资产，风险厌程度低的人会多持有风险资产，每个人的风险都相对达至最小。这就是横向风险分担。横向风险分担可以消除非系统性风险。但当出现系统性风险时，比如市场出现整体性下挫、宏观经济出现景气波动时，横向风险分担就无能为力了。一个应对办法是，采取跨期套利交易策略，将给定时点上不可分散的风险，在具有不同经历的各代人之间摊销，当然也包括在投融资关系人之间生命周期内不同时期之间的摊销，从而实现风险的跨期平滑，这就是跨期风险分担。　　首先，我们从权益融资和债权融资在处理风险上不同的特征进行分析。权益融资提供有大量的各式各样的金融工具，投资者可以根据个人的风险承受能力，通过交易调整资产组合，使其资产的风险相对达至最小。根据概率论中的大数定理，当个体样本不断增加时，大多数个体同时发生某一事件的概率就会急剧下降。当资产组合足够多样化时，投资对象同时出现自身问题的概率就可以小到忽略不计。所以，权益融资的突出优势是，可以真实显示出投资者的风险偏好，可以有效地实现横向风险分担，消除非系统性风险。但权益融资也有突出的缺点，投融资关系人之间暴露在市场中，要直接面对任何系统性因素所引发的资产价值波动风险。对于这种系统性风险，权益融资不能予以平滑。债权融资则相反。它具有长的生命周期，可以通过跨期平滑的策略，为投融资关系人之间分担系统性风险。金融学家艾伦和盖尔曾经证明，跨期平滑可以改善投融资关系人之间的处境，提高总的福利水平。债权融资正是从这种总的福利水平提高中，获得一部分经济剩余，作为自身存在的一个基础。债权融资使投融资关系人在使自己的资产价值跨期波动的风险得到了有效控制，债权融资在风险处理上的缺点是，它所提供的跨期平滑是脆弱的。当存在权益融资竞争时，债权融资的跨期平滑可能会失效。当存在权益融资竞争时，投融资关系人之间就可以通过调整自己的资产组合来降低风险，获取真实的市场回报。当这一市场回报高于金融机构提供的经过跨期平滑过的回报时，机会主义行为可能导致投融资关系人之间抛弃债权融资，转向权益融资。此时，债权融资将面临着脱媒。国外学者研究证明，债权融资平滑风险的能力会受到权益融资的制约，而当债权融资平滑风险的能力提升时，实体投资就会下降。因此，市场主导型的金融体系有利于取得高增长，而如以债权融资为主的银行金融体系则能为居民提供更好的跨期风险分担。但是同时债权融资受市场利率波动及通货膨胀的影响居民的收益，权益融资和债权融资在风险处理上具有的以上不同特性，使得它们作为融资方式也具有不相同的适应性和经济后果。　　其次，信托融资由于其本身特具有的财产管理风险隔离、权益重构、跨行业金融资源配置及灵活的业务模式等制度优势，能够根据经济发展水平和金融市场供需的情况，通过设置不同的金融工具，一方面克服债权融资在克服跨期风险处理上脆弱的的缺点，同时也吸收了债权融资在克服系统性风险的优势。另一方面，信托融资在避开权益融资在系统性风险脆弱的缺点，同时也吸收了权益融资在克服跨期融资的优势，满足了金融市场上不同的融资主体的需要。也就是说，信托融资是一种综合性的融资模式，可以根据经济运行的特点和国家调控政策及融资主体的主体的需要，设置组合型的融资方式适应和满足融资市场的变化。信托融资很好的克服了债权融资和权益融资的缺点同时吸取了二者在风险管理的优点，信托融资很好的把各种融资方式的长处和短处结合起来，克服了经济发展波动性带来的系统性风险和跨期性风险，平滑了经济发展的波动性，优化金融资源的有效配置，有利于促进经济健康稳定增长。信托公司充分利用信托制度所具有的风险隔离功能和权利重构功能，在信托产品的投资策略、投资领域、组合性、避险性，以及交易结构、收益结构、信用增级手段等方面，通过实施严格有效的风险控制措施，充分发挥信托手段灵活、工具多样、制度特殊等一系列优势，在保证安全的前提下实现受益人利益的最大化信托可以发挥成为联系各类金融产品的纽带的优势，解决银行、证券、保险等金融机构分业经营下理财产品的局限性问题，信托建立多元化的投资组合可以降低投资风险，这可以有效地平衡收益和风险，资本既可以被投资于安全性好、收益率低的项目，也可以被投资于安全性差、收益率高的项目，拥有大量资产组合的信托公司可以化解单个项目所带来的风险，从而提高资本配置效率。　　另外、信托融资模式能有效聚集社会闲散的金融资源促进金融资源的流动，比如通过项目专业管理能力识别具有较高收益生产规模较大的项目，有效地克服了投资的不可分割性，避免使得生产效率高的项目可能由于得不到金融资源支持而流失的可能，从而提高金融资源整体的边际生产率。在实践中，信托的目标以减少各种交易成本实现最大化价值，必然会审慎选择、甄别各个信托或者项目，并把通过信托机制度设置发行的信托产品募集的金融资源投向那些经济效益较好的生产领域或项目。以提高对那些更好的生产领域或项目的金融资源的经济效率产品的系统设置筛选。信托经营过程中为了确保未来的投资收益，对融资者提供资金的同时，通过股权投资的方式加入到项目公司的日常管理，对公司的经营保持监督和管理项目的执行和进展情况，以支持项目进展该出现在各种问题后续的处理，这有利于项目的顺利进展；另一方面，信托基金拥有大量资产组合可化解单个项目所带来风险，从而提高资本配置效率。　　(二)信息生产、信息不对称及处理　　信托融资、权益融资和债权融资在信息产生及信息不对称的处理既能有共性的地方也有很大的区别，它们共同的对手就是各类市场企业主体。考虑到投融资关系人之间所掌握的信息的不完备性存在市场机制失灵的可能性，以及存在信息不对称可能带来如逆向选择和道德风险等一系列能导致资源配置无效率的问题。当然，知识的欠缺也是一类信息不完备问题，它会扭曲投融资关系人之间最优化行为，从而导致资源配置无效率。对信托融资、权益融资及债权融资在信息生产及不对称的处理上的比较，可以从两方面展开。　　首先，三种融资模式在信息产生和扩散机制的区别。相对于债权融资，权益融资具有较高的公开性和透明性，一方面其中存在自动生产信息的机制，例如有大量的信息如上市公司的财务报告等被强制要求披露，还有大量的针对这些初始信息的加工信息，像各种分析报告等，另一方面信息在其中也易于传播和扩散。如果市场是有效的，则所有与资产定价相关的信息包括未公开的私人信息都会反映到价格上，从而价格就成了信息的集成器，投资者的行为反映到了价格中在权益融资中，从而判定资产是否被市场正确定价来判断是否通过交易去获得额外的收益。与此同时，权益融资中的价格还能体现投资者的风险偏好。在权益融资中，投资者可以自由地表达对客观风险的主观感受，并通过交易将风险偏好清楚地显示在价格信息上。　　与权益融资可以制造大量的信息不同，债权融资直接生产出的信息是有限的，甚至是单一的，主要是存贷款利率以及相关的信用评级信息等。债权融资公开性和透明度较差的特性也使得信息不容易传播和扩散。此外，与在权益融资中投融资关系人之间可以清楚地显示出风险偏好不同，对债权融资来讲，所有存款人都是同质的，其风险偏好难以通过债权融资传递出来。这样，虽然理论上也能论证，通过债权融资的信贷市场可能也可以如同证券市场一样吸纳私人信息，为资源的有效配置提供恰当的价格信号。但由于在存款人信息上存在缺失，这种价格信号也容易出现偏差，从而导致资源配置的低效率甚至无效率的结果出现。但是，权益融资大量信息的产生也不是始终具有正面作用，它会导致价格的波动，而价格波动可能给投资者资产带来损失的风险。还有一点是不能忽视的，权益融资中的信息也有“噪音“。这些“噪音”可能会干扰资产的准确定价，从而使价格信号的可靠性受到影响。此外，权益融资在产生信息上的优势也存在悖论。既然价格是信息的集成器，并反映了全部信息，投资者只需要把目光盯在价格上就可以了，那么他们也就失去了动力去收集信息并作出反应。如果所有的投资者都这样做，则价格就不会反映全部信息。　　信托融资在信息产生的处理上也突出体现在信托制度优势、信托专业管理人才及信托平台的结合，可以有效化解权益融资的海量信息及信息“噪音”的影响资产的价格，能很好的克服了权益融资在产生信息上的存在悖论，另外，因为信托业务渗透到融资公司及具体项目上，信托由于专业的管理水平以及信托业务可以横跨金融市场及产业市场，也就是说信托可以通过股权投资方式直接进入企业的决策和日常管理，这样的业务是银行所不具体的优势，信托可以投资于产业市场，特别对于现代产融结合日趋紧密的趋势于更具明显的优势，这对于信托集中资源判断各类信息的能力比个体投资者要更全面准确，减少了由于信息的不对称所造成经济决策的失误所带来的损失。另外信托通过设置各类信托产品满足市场上不同投资者的需要，募集社会上闲散的金融资源集合成可以投资于经济发展过程中急需资本的各类企业，提高了金融资源的配置效率。　　其次，对于信息不对称方面，在权益融资中，投资者直接面对企业。而投资者个体受自身的知识欠缺及或受限于财力有限，比较难以掌握企业全面的信息，因此，容易产生信息的不对称问题。权益融资对此的应对之道主要是“以脚投票”的机制，通过市场的事后惩罚来防范企业的道德风险，即有意公布对自己有利的信息，隐瞒对自己不利的信息。但是，这种防范机制使投资者自身也付出了承担资产价值波动风险的代价，同时它还容易引发市场上的逆向选择。可见信息不对称是市场融资的一个软肋。与权益融资中的投资者个体相比，债权融资在克服信息不对称问题方面有自己的优势。在我们国家，目前相对于权益速效，债权融资的优势在于拥有大量稳定的客户资源及网络平台，同时也有足够的财力，因此，容易获得企业较全面的信息。　　根据博弈论相关结论，债权融资可以有效减少贷款的事后道德风险。当双方的博弈是长期的时候，企业的最优对策就只能是恪守信用。债权融资特殊的业务性质也增强了长期关系对它获取企业全面信息的作用。债权融资因信贷与企业建立的紧密关系而形成的信息优势，还增强了其在企业资产重组市场上的重要性，使之可以更便利在企业之间进行资产再配置。但是当企业资产重组市场是分立市场时，它易受交易摩擦的影响，有偿付能力的企业去寻找破产企业的替代资产，但并不是总能找到匹配者，而信托融资的制度优势、灵活的业务模式及跨行业的资源配置功能可以为融资者提供综合的金融服务，满足融资者的融资需求。此时，另外信托融资可以作为一个集中统一的市场出现，处于财务困境企业的资产和购买者的信息在其中可以很充分地获得，使得不匹配问题更容易被克服。另外，企业与债权融资机构之间的紧密而长期的关系，也会存在着负面作用。任何长期合同都存在着“敲竹杠”问题(Hart，1995)，即合同的一方可能利用自己有利的讨价还价位置，从合同的另一方去榨取租金。考虑到债权融资可以同时和很多企业打交道，掌握很多企业的信息，并且这些信息并不容易被其他债权融资所了解，因此，它相对于单个企业而言，处于有利的讨价还价的位置。债权融资可以利用这一优势位置去挤压企业的租金。　　信托融资在集聚和配置金融资源过程中在解决信息不对称问题相比较债权融资与权益融资方面有突出的优势，主要本源于信托的功能以及业务优势的灵活性和创新性，特别在资金融通过程中，无论是债权融资还是权益融资由于信息不对称而导致的金融服务时滞和偏差及契约的不稳定性一直是难以解决的问题。而信托融资可以通过产融结合，产业部门和金融部门之间可以更方便快捷地就金融信息和金融服务进行沟通，能很好的解决信息不对称带来经济决策失误及金融服务偏差问题。产融结合在资金和信息集聚的基础上可以充分发挥信托调控企业经济运营的功能，提高资金在时间和空间上的配置效率，有效聚集、灵活调度资金，提高产业部门的经营效率。同时，信托可以更有针对性地扩大其融资和投资功能，提高经济运行的效率。同时，产融结合形成的信息一体化效应可以解决由于信息不对称形成的外在契约的不稳定性，通过金融结合与产权结合的双重联系，将外部契约内部化，降低外在金融安排的不确定性。另外，由于信托业务的灵活性和创新性，在产融结合过程中除了发挥信托融资的中长期优势外，还可以根据资本市场的运行情况及经济运行周期进行逆周期进行短、中及长期结合运用，信托正是这种结合信托功能及金融功能的结合体，在提高金融资源的跨时空配置效率的同时克服了债权融资与权益融资本身难以克服的道德风险与逆向选择的问题。　　信托优化金融资源配置，信托和其它金融机构对金融资源的配置作用机制不一样，对优化金融资源配置效果也存在区别 ；相对于证券公司而言，信托公司可以直接从事产业投融资，也可以协助上市公司提供公募性融资服务，又可以为各种非上市公司提供私募性融资服务。“信托构架委托人、受托人、受益人、托管人与投资项目的多边金融信用，既可融资，又能融物，是连接资本市场与货币市场、直接融资与间接融资的混合信用形式，体现的是一种财产管理制度及商业信用关系”。信托尽管与商业银行在金融资源来源与运用方面不同，但是与银行一样，信托公司在实现自身价值最大化的过程中，优化金融资源配置，促进社会福利水平的提高。同时，信托公司不但将金融资源投向生产性较高的项目，而且还能够同信托市场一起为金融资源需求者和金融资源供给者提供包括产品的未来价格信息及关于投资项目的各种信息等，这些信息既有助于金融资源需求者正确制定和执行其投资决策，又有助于金融资源供给者为金融资源需求者提供金融资源，信托机制能够促进金融的流动性提高资本配置效率。　　依据艾伦和盖尔分析原理，信托融资在开展业务过程中通过与企业建立长期的关系来化解企业贷款时事先的逆向选择和事后的道德风险。特别在关系型的信托融资模式是与权益融资和债权融资相互区别的一个重要点。任何金融交易都会在交易双方之间形成一种关系。而权益融资良好的流动性，这些投资者可以在任何时间卖出其所持有的证券，因而他们并没有多少积极性去和企业接触，去了解企业，监督企业。而考虑到单个投资者对企业几乎没有多大影响力，企业也就没有什么积极性和投资者接触。所以，企业和投资者之间的关系是松散的甚至短暂的。而信托融资与项目合作的工作中银行可以充分地掌握企业信息，从而消除贷款的事先逆向选择。　　(三)运行成本　　金融系统在金融资源配置的过程中涉及到各种费用及税收包括信息收集和加工、合约签定以及履约监督等一系列活动所需要的花费的成本。，无论是信托融资还是债权融资及权益融资的运行成本都有所不同，成本控制一直是投融资者提高收益率的重要途径，利用权益融资和利用债权融资，由于是运行机制及业务类型不一样，其运营成本负担程度是不一样。对投资人来讲，利用权益融资首先要付出学习成本，即他要通过学习或各种培训，掌握各种金融工具的一般知识，还需要了解许多复杂的专业术语的含义。其次要付出收集与加工信息成本。虽然权益融资易于生产和扩散信息，投资人收集信息比较容易，但由于信息量巨大，加工信息从而作出有效决策所付出的成本却是较高的。另外，权益融资的管理费用及税收成本等相对来说比债务融资要高一些，加总起来，权益融资的运转需要较高的固定成本。另外，与权益融资相比，债权融资在一定程度上明显具有交易成本上的优势。这种优势主要来源于消除单个投资者在学习知识、收集与加工信息以及追踪与监督企业上的重复性。换句话讲，考虑到以上每项工作都存在固定成本，债权融资可以利用规模效应来减少投资者的单位费用。对于这些固定成本，债权融资一旦付出，就几乎可以用零边际成本从事同类工作。规模效应还可以使债权融资能够根据特定的客户和特定的需要来定制合约。正是这些交易成本上的节约，才使得债权融资有了产生和生存的理由。　　产业部门的正常运营涉及大量的资金融通与资金循环，这一过程如果完全由外部金融中介进行就会产生巨大的交易费用。金融部门更关心资金的收益性、流动性与安全性，而产业部门更关注资金的成本与可获得性，以维持正常的生产经营。由此产生的交易费用首先体现为产业部门为获得资金支持而与金融部门进行讨价还价产生的谈判费用。其次，由于市场风险和道德风险的存在，交易费用还包括产业部门和金融部门的机会主义行为给对方造成的损失。因此，需要寻求一种更为经济的契约安排或组织安排，以规避交易过程中的不确定性，降低交易费用。信托融资特有融资模式较好的实现了产融的有机结合，有效地将产业部门的资金融通过程融入产业集团内部，可以节约交易成本、提高资金安全。　　由于信托的制度优势在金融资源投向领域、运用方式和安全性等方面具有明显优势，其集合社会金融资源、促进储蓄向投资转化的能力更强，将金融资源配置到创业初期的中小企业及新兴产业的能力也更强，通过信托的的制度优势可是优化产融结合有利于降低交易成本，部分解决金融资源融通过程中的信息不对称问题，是微观经济主体追求效用最大化的必然选择。信托公司为产融结合提供了良好的平台，可以充分发挥金融创新的功能，创造产融结合的协同价值。“产业结构反映了资源在不同部门的配置” 。第一，金融系统通过集合社会闲散金融资源实现储蓄向投资转化，为产业结构调整提供充足的金融资源支持。第二，由于金融资源的稀缺性，投资者的投资收益要求促使金融系统优化金融资源配置，将金融资源投向优势产业和信托，使有效益、有竞争力的经济主体得到金融资源支持而成长壮大，反之，那些相对缺乏效益和竞争力的信托则由于无法得到金融资源支持而受到抑制。　　(四)流动性效应　　流动性问题一直是融资者选择不同融资方式的的主要因素之一，信托融资、债权融资及权益融资三种融资方式由于各自己的运行机制、产品设置及交易结构等存在明显的差异导致其资金的流动性也有不同，根据阿罗—德布鲁完美市场的假说不存在流动性问题，但现实不存在这样的市场，资产能否顺利按照其现值变现涉及投投融资关系人之间都会面临流动性问题，如果流动性缺乏，那么在流动性需求的约束下，经济关系人之间可能偏好收益好、周期短的项目，那些流动性差但回报高的项目，可能就难以融资，而这样的偏好一方面会直接影响到投融资项目的均衡发展，另外一方面也影响到金融资源的有效配置，不利于经济的健康发展。如果建立流动性提供机制，则金融资源配置的效率就会得到提高。信托融资、权益融资和债权融资都能提供流动性，即它们在这方面都有提高资源配置效率的作用，但它们提供流动性的机理和功效却不尽一样。权益融资的流动性依赖于市场的深度，市场具有足够的深度又是市场能够存在的前提。权益融资可以满足投资者追逐流动性差但回报高的项目。债权融资则是通过将流动性风险内部化来为投融资关系人之间提供流动性的。一方面它对投融资关系人之间的流动性有坚定的承诺，要随时满足其提款的要求，另一方面它则作为投融资关系人之间的代理人，去介入流动性差但回报高的项目。但是债权融资在提供流动性方面也存在脆弱性。债权融资提供活期存款合约具有多重均衡，比如银行挤兑就是其中的一种。而当这种不幸的均衡出现时，实体经济可能会受到严重的伤害。与权益融资中资产的流动性相比，债权融资资产的流动性是较差的。这样，债权融资就将原先是投融资关系人之间要面对的流动性问题，转化成了自己的问题。它能够这样做的原因也在大数定律，即很多人同时提款的可能性可以小到忽略不计。如同大数定律保证了权益融资的流动性一样，大数定律也保证了债权融资能提供流动性。但与权益融资不一样的是，权益融资提供的流动性是通过投融资关系人之间之间的交易实现的，权益融资自身不需要面对流动性问题，即它与投融资关系人之间没有交易，但债权融资却要面对流动性问题，所以，它要留有准备金，持有一部分流动性好的资产，以备满足投融资关系人之间流动性需求，对过于长期的项目，也倾向于持保守的态度。从保证流动性角度看，权益融资的存在改善了债权融资的资产结构，使之可以持有高流动性资产，从而也改善了后者的处境。有学者研究发展现代债权融资利用权益融资提高自身流动性的新趋势。如商业银行现在有时会直接出售而不是保留全部贷款，还将信用卡、按揭等各种贷款证券化后加以出售。这样，它在一定程度上就无须将流动性风险内部化，而将相关问题转交给了投资者。不过，如此一来也会给以债权融资为主的中介融资模式带来新挑战。因可以直接或加以证券化后出售贷款，债权融资去甄别借款人、监督贷款契约履行的动力就会下降，从而使道德风险大大增加，以美国次级按揭贷款市场危机就是一个很好的例子。　　从流动性效应的角度看，在我国目前的金融体系中，信托融资主要是通过信托可以横跨货币、资本及直接投资市场的功能优势，具有商业银行、证券公司以及基金管理公司单纯债务融资及权益融资所不具备更全面的投资渠道和制度上灵活性。在目前中国金融分业经营的制度背景下，商业银行、证券公司、基金公司、保险公司在投资资本市场和实业领域都受到诸多限制，信托融资在产融结合的途径主要是为发展各类资本市场搭建设平台和渠道，运用灵活的金融工具，为急需融资的产业融入长期投资，改善其资本结构，也可以组合不同的融资工具，实现小资本驱动大资本，信托可以充分利用制度优势集聚社会闲散的金融资源，通过并购、入股等多种形式直接参与企业重组，改组企业组织管理机构，建立新的经营机制，以此来推动企业的发展。让有融资需要的产业面向资本市场进行直接融资，从而使一些具有发展潜力和竞争实力的企业可以运用资本市场实现资本的积累、集中和产权的兼并、收购及整合。通过信托业务的设置，产业部门可以利用产业投资基金等形式，聚合各方资本，在主营业务领域以及其他新兴产业领域进行战略性布局。凭借经营范围的广泛性，信托公司可以通过开展资金信托、债券信托、股权信托等形式多样的金融服务，合理地对信托资产进行组合管理，达到组合投资、规避风险、保值增值等多种效果，更有效地进行资金的合理配置，从而为产业部门推进产融结合提供良好的平台，较好的提高资金的流动性问题，优化金融资源的有效配置。　　(五)公司治理与结构　　信托融资、债权融资及权益融资对于融资主体的治理影响是不一样的，现代企业管理理论认为，所有权和控制权分离对于公司治理及在对资源配置效率具有直接又关键的影响。信托融资、权益融资和债权融资三者对公司治理上所施加的影响有很大的区别，从而也对金融资源的配置产生不同的效果。权益融资主要在于企业外部治理机制的建立，其主要的作用机制控制权益市场，其形式包括代理权之争、善意并购和敌意接管等。这种以外部的控制机制通过市场传导约束企业管理层的管理，迫使企业提供优良业绩。但是权益融资本身也存在难以克服的问题，由于权益融资流动性高、退出成本低、及股权分散，可能导致单个股东有效监督管理者激励不足，从而出现企业监督“搭便车”问题的出现。有经济学家企图从不同的方式探讨解决搭便车问题，但这个问题仍然是个难题。债权融资主要是通过介入企业的内部治理机制，债权融资在监督企业上不存在激励不足问题，也不存在“搭便车”问题，理论上讲，债权融资应能够对企业实施有效的监督。但长期关系对公司治理也容易带来不利影响，它可能导致债权融资与企业的管理层之间过于密切，从而出现道德风险，即债权融资未能充分履行其监督职能，形成对企业管理层的放纵而造成后果可能比有权益融资严重的后果产生。基于公司治理的视角，对于债权融资及权益融资一方面在提高金融资源配置效率的同时也可能存在扭曲的问题。　　信托融资由于其制度的优势、业务的灵活性及创新性在继承发挥前面两种融资方式的优点的同时，也很好的克服前面两种融资方式在金融资源配置方面的缺限，具体来说就是信托融资通过特定的机制设置、信托的专业管理能力及信托与其它财务管理和投资顾问的良好沟通平台，很好的解决了通过以权益融资方式控制企业外部机制所带来的缺陷，另外也克服了以债权融资所造成对企业治理产生的道德风险问题。信托公司是当前国内唯一能够随意在证券市场、信贷市场、货币市场和股权投资之间自由转换的金融机构，能实现银行、保险、证券、期货、基金、股权直投等金融工具的综合使用，又具有直接进行产业投资的资质，是金融业混业经营和产融结合的的理想载体。而且与其他金融机构相比，无论在资金运用的方式上，还是在投资领域范围方面都具有明显的优势，首先在项目融资方面非常灵活，可以根据经济发展形势及企业的实际需求筹集相应的资金量；其次融资过程便捷，与发行债券和股票等相比筹资时间较短,从而为资金使用方节约了时间；最后资金运用方式灵活,可以采取贷款、股权投资(直接投资、收购或增资)、债权投资、租赁和同业拆借等多种方式,能够满足企业的多种需求,是所有金融机构中资金运用手段最丰富的机构。信托公司金融、产业两条腿走路的经营模式使其在金融与实业的有效对接、资产管理、企业改组、并购和产权交易等方面积累了丰富的经验，同时信托公司特有的破产隔离和财产登记制度使其在资产证券化、股权信托等金融创新业务上具有其它金融机构无可比拟的制度优势。信托制度赋予信托产品的投资优势和双向破产隔离制度，决定了信托公司在受托企业年金中大有作为，在此制度下，受益人的获利目标至高无上，且通过信托制度可使操作年金基金的机构恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、勤勉的义务，资产的所有权、管理权、经营权、，建立相互制衡的机制，从而使市场的发展比较完善和均衡，各种专业化金融机构的内控与外控措施与结构不断得到优化，最大限度地保证资金的安全，包括向企业派出监事或董事全程参与融资企业的决策和日常管理，提高企业财务管理效率。　　（六）外部性效应　　根据现代金融理论，从长周期来考察一个国家的金融发展，无论哪种融资方式包括信托融资、债权融资及权益融资对经济发展都有促进作用，无论哪种融资方式都存在一定的缺陷，资本天生的的逐利性在促使资源配置过程容易出现非均衡性，这必然必然导致资源配置的扭曲。具体结合我国各类金融行业的融资实践，无论是以债权融资为主的中介融资模式或是以权益融资为主的市场融资模式对金融资源配置过程中都难以调节经济效率与公平的矛盾，而社会公平性问题特别二次分配问题明显不足，虽然以债权性融资为主的我国银行业由商业性银行和政策性银行两大类型，商业银行是以营利性为主的银行，而政策性银行为了弥补商业性银行对金融资源配置的缺陷而设立，但是政策性银行主要也是解决我国周期长、项目融资量大及高收益的基础产业。相对于权益融资为主的市场融资模式先天具有逐利性的天性，在金融资源配置功能方面更谈不上公平问题了，二者对公平问题的公益性事业显然明显不足，而从信托功能演变而来的信托融资模式对金融资源配置内在具有正的外部性，很好的化解了两种融资模式对金融资源配置难以兼顾公平与效率的矛盾问题。信托融资除了追求经济效益的同时追求公平，除了开展以“锦上添花”追求经济效率的融资模式外还以追求公平的“雪中送炭”融资模式，公益信托就是信托模式的一类业务。　　公益信托是解决金融资源公平配置的重要功能，信托具有强大的社会公益福利服务功能。信托融资模式在发挥信托的金融理财功能的同时，通过受托人的积极管理，为投资者创造超额收益，将超额收益部分用于公益事业，使投资者在获得稳健收益的同时向社会奉献爱心；另外是通过引入信托模式，使各公益基金会的管理更加透明，提高公益事业的效率；同时吸引更多的社会投资人关注公益信托理念，扩大公益信托规模有助于公益基金的发展，推动中国慈善业的发展。“通过开展公益信托业务，促进社会公益事业的发展；结合国家福利政策推行与社会福利相关的信托计划，促进社会安定和谐及稳定协调功能”。（李廷芳，2007），“信托可以一手托公平，一手托效率，起到桥梁作用”（蒲坚2010）。具有信托融资模式的公益信托其公益功能是其它金融机构所不具体的功能优势，一直以各种权益融资对金融资源主要以市场配置模式，金融资源配置逐利性很难顾及公益事业方面的设置，信托机制的公益功能很好的解决以市场配置方式带来的市场失灵导致资源配置的外部性问题，随着我国大量的富人阶层的出现，而投资公益事业是世界发达国家富人阶层重要投资方向，我国也不例外，富裕阶层把一部分资产委托给信托公司经营并签订特定的信托契约和信托目的把信托投资所得用于特定或不特定公益事业方面，这从某种程度上很好的解决了目前我国一次分配和二次分配不公的问题，对促进我国公益发展和协调目前由于分配制度的缺限而导致收入差距分化的分析有较大的现实意义。　　四 结论与政策建议　　通过分析，我们把前面的讨论总结如下:　　1.信托融资、债权融资与权益融资在风险控制和处理方面各自有自己的优劣势，权益融资的优势是可以真实显示出投资者的风险偏好，可以有效地实现横向风险分担，消除非系统性风险。而对于纵向风险确存在难以克服的缺陷；权益融资正好相反，它具有长周期性，可以通过跨期平滑的策略，为投融资关系人之间分担系统性风险，但是债权融资在风险处理上的缺点是，它所提供的跨期平滑是脆弱的。当存在权益融资竞争时，债权融资的跨期平滑可能会失效。而信托融资模式由于其制度的优势和演变出来的融资功能在风险控制方面确很好的吸引了两种融资模式的优势，也就是说，信托融资很好的克服了债权融资和权益融资的缺点同时吸取了二者在风险管理的优点，比如信托融资中债权+股权方式就是可以很好的解决了风险问题，信托融资很好的把各种融资方式的长处和短处结合起来，克服了经济发展波动性带来的系统性风险和跨期性风险，平滑了经济发展的波动性，优化金融资源的有效配置。　　2.信息对各类金融市场资产的合理定价都起到关键的作用，比较分析信托融资、债权融资及权益融资三种模式在信息的产生及处理的机制都有各自己的特点，权益融资在市场比较完善的的假设条件下具有效率占优。债权融资直接生产出的信息是有限的，甚至是单一的，债权融资公开性和透明度较差的特性也使得信息不容易传播和扩散。在我们国家，目前相对于权益融资，债权融资的优势在于拥有大量稳定的客户资源及网络平台，同时也有足够的财力，因此，容易获得企业较全面的信息。信息不对称是以权益融资为主的市场融资模式的一个软肋。比较之下，信托融资克服信息不对称问题上更有优势。信托融资即可以很好的克服信息不对称导致类似以权益融资模式产生的道德风险问题，也很好的克服了通过与项目合作的工作中以债权融资产生的逆向选择问题。　　3.我国目前的融资模式中，无论是债权融资还是融资模式其融资成本都比信托融资低，信托融资成本主要源于募集金融资源的成本较高及税收方面的双重税收产生的总体融资成本要比其它两种融资成本高，一般来说大企业利用权益融资融资可能比利用债权融资融资更便宜，而中小企业利用权益融资融资可能比利用债权融资融资更昂贵。但是信托融资的制度优势可以很好的弥补了其它两种融资本身的缺陷，通过提供综合的金融服务方式满足了不同类型融资企业的融资需求。　　4.在流动性方面，权益融资具有较好流动性，但是风险较高，而债权融资在提供流动性方面具有脆弱性，但风险较低。信托融资很好的克服了两种融资模式自身存在的问题，信托融资的制度优势有利于中长期甚至是短期资本的形成，满足不同类型融资者的需求，提高了金融资源的配置效率。　　5.基于公司治理的视角，在市场机制比较成熟的情况下，以权益融资为主的市场融资模式有利于促进金融资源配置的效率，而以债权融资为主的中介融资模式对金融资源配置效率存在不确定性，信托融资由于具有跨行业的资源配置的制度优势，通过真实股权的投资模式，委派专业的管理人才进入融资企业的内部管理，保证了资金的使用效率，同时也促进了公司的内部治理，整体上提高企业的管理效益。　　6.理论与实践证明，法律及金融体系越完善，对金融市场的资源配置效率越高，对股权人和债权人的保护程度也越高，以权益融资市场融资更有效。目前我国信托融资模式的各类配套制度还不完善，信托融资功能还远未充分发挥出来，信托融资是我国金融创新的主要模式，对于提高长期以来我国以银行一家独大导致金融资源配置效率不高的现状有促进作用。　　7.信托融资模式对金融资源具有正的外部性，源于信托制度演化而来的公益信托业务是其它金融行业所不具有的融资模式，信托具有强大的社会公益福利服务功能。信托融资模式在发挥信托的金融理财功能的同时，通过受托人的积极管理，为投资者创造超额收益，将超额收益部分用于公益事业，使投资者在获得稳健收益的同时向社会奉献爱心；另外是通过引入信托模式，使各公益基金会的管理更加透明，提高公益事业的效率；同时吸引更多的社会投资人关注公益信托理念，扩大公益信托规模有助于公益基金的发展。　　基于以上分析，信托融资的模式具有债权和权益融资所不具备的优势，信托融资模式是一种以信托制度为本源，融合其它融资模式的优势为融资者提供综合性的金融服务的创新模式，可以克服其它融资模式对经济发展周期性所带来的系统性风险，以及很好的克服债权融资和权益融资产生的逆向选择及道德风险等，目前我国信托融资模式的法律及相关配套制度还不完善，其融资模式还带来不少问题，现在的融资功能局限于通道的类银行业务，没有真正体现信托融资的模式，需要进一步完善相关配套制度，挖掘信托的功能优势，促进我国融资效率，提高我国金融资源的有效配置。　　参考文献：　　江 平 中国信托业的发展与法律规制，，法律出版社，2001年4月版　　张丹月：我国信托业发展趋势研究，《现代商贸工业》2008年第10期　　靳蕾：浅析信托财产所有权，《法制与社会》2007年第9期　　韩立岩 蔡红艳 我国资本配置效率及其与金融市场关系评价研究《管理世界》2002年第1期　　李廷芳：《我国信托公司业务定位研究》《同济大学经济与管理学院》2007　　龚明华、雷电发:《金融创新、金融中介与金融市场:前沿理论综述》,《金融研究》,2005年第10期。　　张杰：《金融中介理论发展述评》，《中国社会科学》，2001年第6期。
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