私募股权基金(Private Equity Fund)与信托业创新

关键词：私募股权基金 资本市场 创新

一、国内信托公司现行业务模式分析

（一）“广而不专”、“博而不精”的综合型业务模式

目前，国内信托投资公司多元化的综合型业务模式，实际上是“广而不专”、“博而不精”。按照《信托投资公司管理办法》规定，信托投资公司的经营范围和投融资领域极为宽泛，并拥有直接投资和社会融资两大手段，可运用股权和债权两大方式，涵盖了资本市场、货币市场和实业市场。

目前，国内的信托投资公司普遍选择了多元化的综合型业务模式，仍然按照“金融百货公司”的要求，企图建立一个多元化投融资方向、多领域展业、多市场涉足、多手段组合的无所不包的全能型“金融超市”。但是，各个信托投资公司由于自身基础和具体情况不同，所拥有的资源条件、市场条件、技术条件和地域特征各异，比较优势千差万别，选择多元化的综合型业务模式，表面上看是充分利用了信托制度的灵活性、广泛性和多样性，实际上是“广而不专”、“博而不精”，反而丧失了信托业本身应该具有的高度专业化特征，将“金融百货公司”办成了什么都不是的“金融杂货铺”。更为严重的是，该模式还衍生出一系列的负面效应：各信托投资公司的人力资源素质和结构根本无法，也不可能与如此分散和庞杂的业务结构相匹配，伴之而来的就是公司整体业务驾驭能力、风险识别控制能力以及投资决策能力普遍低下，最终导致经营风险不断积聚。与此同时，，。为了防范大规模的金融风险，，反而不利于信托业的健康有序发展，彼此形成恶性循环。

（二）业务领域和产品结构高度同质化，盈利模式单一

2004年－2006年6月，全国51家信托投资公司总计发行了994个信托基金。

从资金运用方式上看，资金运用结构十分单一，无论是信托基金的数量，还是所募集资金数额，绝大多数集中在贷款、投资、购买信贷资产、代理、组合运用和租赁方面。其中，用于贷款、投资和购买信贷资产的信托基金数量占信托基金总数量的比例高达92%，仅贷款一项就超过了60%；而用于贷款、投资和购买信贷资产所募集的资金占所募集资金总额的比例同样高达92%，仅贷款一项就超过了71%。

贷款比例如此之高显示了目前信托公司仍是在担当融资通道作用的典型特征，表面上以理财方式运用，但是实际上做的是银行贷款业务。而在这方面，信托公司与银行相比没有竞争优势，在时间、风险控制、资金规模等方面都不具有核心竞争力，能否是信托公司本身的一条可持续发展道路，值得深入思考。

从资金投向上看，资金投向结构同样十分单一，无论是信托基金的数量，还是所募集资金数额，绝大多数集中在房地产、金融、交通运输、制造业、电燃水等方面。其中，投向房地产、金融和交通运输领域的信托基金数量占信托基金总数量的比例高达70%，仅房地产一项就超过了32%；而投向房地产、金融和交通运输的募集资金数量占所募集资金总额的比例同样高达74%，仅房地产一项就超过了39%。

可以看出，一方面，各信托投资公司在业务模式上追求多元化和综合性，另一方面，在具体业务领域和产品结构上，却又呈现出高度同质化的单一性特征，资金运用方式和资金投向结构过于集中，盈利模式单一。目前市场上发行的资金信托计划，普遍是以到期无条件回购、超额资产抵押或第三方担保来做理财保证的。说到底，这样的资金信托产品在更多的意义上是一种过桥融资或高息项目债券而已，也可以说是一种带隐含保底合同的项目投资信托基金。在这种模式下，按照风险收益对称的原理，承担风险不高的信托公司要想获取高回报，自然不可能。(www.trustlaws.net)

多数信托投资公司的产品与其他信托投资公司相比，没有自己的比较优势和专属特征；与其他金融机构相比，并没有体现本行业的市场定位和独特功能；与其他工商企业相比，也不具备行业专业优势。

二、私募股权基金介绍

广义上的私募股权基金（Private Equity Fund）通常投资于包括种子期和成长期的企业的创业投资基金，投资于企业扩展期的直接投资基金，同时用于管理层收购的并购投资基金，投资过渡期企业的或者上市前企业的过桥基金也是私募股权基金的投资范畴，即凡是在一家企业上市前所获得的股权投资都属于私募股权（Private Equity）投资[1]。

也有的学者认为私募股权基金通常以直接投资或收购的方式投资于有增长潜力的成熟企业，相对于风险投资投资（Venture Capital）来说，私募股权基金的风险要小很多[2]。此种理解可是说是狭义上的私募股权基金。

私募股权基金起源于美国。1976年，华尔街著名投资银行贝尔斯登的三名投资银行家Henry Kravis、George Roberts和Jerome Kohlberg合伙成立了一家投资公司（KKR），专门从事并购业务，是最早的私募股权投资公司。

经过近三十年的发展，私募股权基金取得了迅猛的发展，据普华永道与３i公司发布的数据，1998年到2003年，全球私募股权投资机构累计融资约9011亿美元，累计投资额约为6831亿美元。2004年，亚洲私募股权总投资额约为116亿美元。2006年上半年17支针对亚洲(投资地域含中国在内)的私募基金成功募集46.31亿美元。与此同时，私募基金在中国大陆地区共计31个投资案例，整体投资规模高达55.59亿美元。

2006年1-6月亚洲私募股权基金募集情况 （Trustlaws.Net提示：该图表从略）

资料来源：《清科─2006中国私募股权报告半年报》

私募股权基金具有以下特点：

（1）对非上市公司的股权投资，因流动性差被视为长期投资，所以投资者会要求高于公开市场的回报；

（2）不可上市交易，所以没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易。而持币待投的投资者和需要投资的企业必须依靠个人关系、行业协会或中介机构来寻找对方；

（3）资金来源广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆收购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等；

（4）投资回报方式主要有三种：公开发行上市、售出或购并、公司资本结构重组。

对引入私募股权基金的企业来说，私募股权融资不仅有投资期长、补充资本金等好处，还可能给企业带来管理、技术、市场和其他企业所急需的专业技能和经验。如果投资者是大型知名企业或著名金融机构，他们的名望和资源在企业未来上市时还有利于提高上市的股价、改善二级市场的表现。其次，相对于波动大、难以预测的公开市场而言，私募股权资本市场是更稳定的融资来源。第三，在引进私募股权投资的过程中，可以对竞争者保密，因为信息披露仅限于投资者而不必像上市那样公之于众，这是非常重要的。

多数私募股权基金仅仅出资，除了在董事会层面上参与企业的重大战略决策外，一般不参与企业的日常管理和经营，也不太可能成为潜在的竞争者。一旦投资，私募股权基金对自己的投资就很难控制，因此挑选出管理好、成长性高和拥有值得信赖的管理团队的投资对象就十分关键。在中国，很多外国投资基金往往要求自己选派合资公司的财务总监，以保障自己对企业真实财务状况的了解。

私募股权基金关注投资的中期（通常3－5年）回报，以上市为主要退出机制。唯有如此，他们管理的资金才有流动性。所以在选择投资对象时，他们就会考查企业3至5年后的业绩能否达到上市要求，其股权结构适合在哪个市场上市，而他们在金融方面的经验和网络也有利于公司未来的上市。

在国外，私募股权基金大多以优先股（或可转债）入股，通过事先约定的固定分红来保障最低的投资回报，并且在企业清算时有优先于普通股的分配权 (中国新的《公司法》虽未明确提出优先股的概念，但第35条已经明确允许“全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资”，这其实已经为私募股权基金以优先股形式进行投资打开了通道)。另外，国外私募股权融资的常见条款还包括“卖出选择权”和转股条款等。卖出选择权要求被投资企业如果未在约定的时间上市，必须以约定价格回购私募股权基金的那部分股权，否则私募股权基金有权自由出售所持公司股权，这将迫使经营者为上市而努力。转股条款是指投资者可以在上市时将优先股按一定比率转换成普通股，同享上市的成果。

三、中国开始进入私募股权投资时代

近年来，私募股权基金在国内大规模频繁进行投资，进入国内私募股权基金的规模和数量都超过了以前任何时期，而且还源源不断。

2004年9月，美国最大的私募股权基金之一——新桥在历经数年的艰苦谈判后收购了深圳发展银行17.89%的股权，并成为深圳发展银行的第一大股东，标志着大型国际私募股权基金开始进入中国。

2005年下半年以来，至少20个国内企业接受了境外私募股权基金投资，每笔投资至少都在几千万美元以上。根据最新数据，在中国新的私募股权投资相比2004年急剧上升了523%，总投资金额超过50亿美元，位居亚太区之首。

具体的案例包括：摩根斯坦利以5亿美元投资上海锦麟天地雅苑，以4亿元人民币购买北京富利写字楼；高盛和鼎晖收购双汇集团的整体国有产权；麦格里全球房地产公司以9800万美元投资上海新茂大厦，荷兰房地产基金投资上海网球俱乐部，凯雷投资介入徐工集团；华平投资哈药集团及投资1.5亿美元入股国美电器；新桥投资联想集团……

私募股权基金不仅投资规模越来越大，而且介入范围越来越广，如房地产、金融服务业、制造、IT、医药、电信等行业，这一切似乎都在预示着中国私募股权投资市场的春天已经来临。究其原因，笔者认为可以从以下几个方面进行解读：

（一）蓬勃发展的中国经济

1996-2006年中国国内生产总值（GDP）增长情况（人民币亿元）[-提示：该图表从略]

数据来源：中国国家统计局

2006年部分国家（地区）经济增长率预测 [-提示：该图表从略]

数据来源：

改革开放以来，中国的经济取得了令世界瞩目的成就，使得全球任何一个专业投资机构都不得不将目光聚焦在中国。蓬勃发展的中国经济为众多的私募股权基金提供了广阔的市场空间。

宏观经济的向好，以及众多公司在海外上市的良好效应，使私募股权基金对中国产生巨大的吸引力。同时欧美市场资金过剩，增长缓慢，投资机会越来越少，投资成本越来越高，利润越来越小，而另一方面世界的产业转移以及13亿人口的巨大消费市场的中国，是这些投资者对中国趋之若鹜背后的直接原因。(www.666law.com)

（二）快速成长的中国企业为资本创造丰厚回报

2002年9月，摩根斯坦利等三家投资公司以5亿元投资蒙牛乳业，在蒙牛乳业上市后获得约26亿港元的巨额回报！

2003年，新加坡政府投资公司和中国鼎晖向李宁公司投资1850万美元，2004年李宁公司在香港联交所上市，目前该部分股权价值达2亿美元，投资回报超过10倍！

2005年以高盛为首的投资机构投资无锡尚德，伴随其成功上市，在不到一年的时间内获得了十几倍的回报！

2006年6月，同洲电子在国内Ａ股中小企业板上市，其背后的深圳达晨创投等四家机构获得了超过20倍的投资回报！

（三）中国的资本市场正面临历史性的机遇

1、流动性过剩

从一国经济的角度看，“流动性过剩”可以表现为广义货币的增长率超过GDP增长率；就银行系统而言，则反映在存款超过贷款的差额上，即所谓的存贷差。据央行公布的数据，截止到2006年上半年，中国金融机构本外币各项存款余额为33.13万亿元，各项贷款余额为22.79万亿元，存贷差达到了创纪录的10.34万亿元，比2005年底增加了1万亿元。

流动性过剩带来投行好日子[3]，也为私募股权基金通过二级市场退出提供了广阔的空间。

　 2、人口生育周期

人口的生育周期会对消费结构、投资结构形成周期性的冲击。

建国以来，我国大致经历了三次人口出生高峰，第一次出生高峰发生于1950至1957年之间。

　　第二次出生高峰发生在1962年至1971年期间，而且持续时间长达10年。这个时期的出生率仍处于较高水平，10年的平均水平高达32.32％。，而且每年的出生率都在30％。以上，平均每年的出生人数高达2795.2万人，比第一次出生高峰时期的平均数高出了700多万；

　　第三次出生高峰则发生在1981至1990年间。这个时期虽然实行了严格的计划生育，但我国人口的出生水平仍相对高于70年代末期和90年代以来的出生水平。到第三次出生高峰结束时，中国人口规模又上了一个台阶，达到11.4亿人。

耶鲁大学管理学院金融学终身教授陈志武在研究了美国近几十年来资本市场发展周期时发现：“剔除随机因素，从宏观上看，婴儿潮往后推25-45年一般会迎来一国资本市场的大牛市”。这一点也比较好理解，人一般到三十几岁的时候已经过了而立之年，个人财富开始积累并进而寻找投资途径给资本市场带来持续不断的资金供应。

我国第二次人口生育高峰和第三次人口生育高峰期出生的人口，目前正好处在25至45岁时期，这个年龄段的在一个人的生命周期中，无论是收入水平还是消费能力，都是最强的。这也是导致当前房地产热、旅游热、教育热、医疗保健热等等产业高速发展的重要人口基础。

可以预计未来二十年内，我国资本市场的整体趋势是往上发展的，期间虽有调整，但整体向上趋势不会改变。

3、股权分置改革

2005年4月29日，中国证监会启动股权分置改革试点工作。股权分置改革是中国资本市场的里程碑，是中国证券市场自成立以来影响最为深远的改革举措，其意义甚至不亚于创立中国证券市场。

股权分置问题的解决将促进证券市场制度和上市公司治理结构的改善，有助于市场的长期健康发展；股权分置问题的解决，可实现证券市场真实的供求关系和定价机制，有利于改善投资环境，促使证券市场持续健康发展，利在长远；股权分置改革将提高投资者信心，使我国证券市场摆脱困境，避免被边缘化等。

更为重要的是，股权分置改革在完善二级市场的同时也将极大程度的促进一级市场的发展壮大，在扩大私募股权基金退出渠道的同时也扩大了私募股权基金的投资渠道。

4、新的《上市公司收购管理办法》出台

2006年7月31日证监会公布了新的《上市公司收购管理办法》，新的收购管理办法简化了收购的审核程序、拓宽了收购方式、规范了收购过程，这为完善和活跃上市公司收购行为打下基础，也将激发更多的并购行为出现。如换股收购方式的破题，以及给收购人提供全部要约收购和部分要约收购的选择，都给收购方（如私募股权基金）提供了更为灵活的空间。

(四)很多的中国企业具有价值提升空间

据统计，中国上市公司的ROE(Return of Equity)大约为3%，而美国上市公司平均为21%；ROA(Return of Assets)大约为1.5%，美国平均为7%。中美上市公司之间这么大的差异不是偶然现象，主要是由于上市公司间管理水平的不同造成的资产效率的差异导致的。

私募股权基金一种主要的投资策略是寻找一些运营低效的企业，这些企业由于缺乏完善的治理结构或合适的激励机制，管理层没有把这些的资产的效用最大化，而私募股权基金进入这些公司后，可以对这些公司进行重组，大幅调整资产结构，并通过建立合理的激励机制，改善公司的运营绩效，从而把它的投资价值最大化。

中国很多的国有企业虽然有很好的产品和很高的市场占用率，但由于经营机制等方面的原因，企业的管理水平和经营绩效很差，在私募股权基金介入后，通过转换经营机制，加强企业管理，企业通常有很大的价值提升空间。

（五）新《合伙企业法》出台，法律障碍进一步扫除

《合伙企业法》今年进行了重新修订，并将于2007年6月1日开始实施。新《合伙企业法》引入了有限合伙企业的规定，有限合伙企业可由普通合伙人和有限合伙人组成，这一方面可以使私募股权基金快速发展所需要的律师事务所、会计师事务所等专业机构得到更快的发展；另外有关有限责任合伙制度的安排也消除了私募股权基金前期面临的法律方面的障碍。基金管理人的激励可以由所有合伙人来商量决定的，在私募股权基金投资管理人的激励上，给了很大的自由度，更有利于私募股权基金的发展。

新《合伙企业法》的实施也将使私募股权投资基金的资金来源和退出渠道向国内转移。以公众股权（上市公司）为顶、以私募股权基金为第二层、以创业风险基金为第三层、以天使投资为底层的金字塔式股权市场正在加速形成。

四、私募股权基金产业链分析与信托业创新

私募股权基金生态图 （-提示：该图从略）

上图左边为私募基金的资金来源方，以机构投资者为主，如养老基金、保险公司、信托公司、商业银行、政府资金、民营资金等，另外在国外一些拥有巨额财富的高端个人投资者也投资于私募股权基金[4]；基金管理公司通过基金募集顾问（Fund Placement）向资金来源方进行资金募集；私募股权基金可以直接对项目公司进行投资，也可以委托外面的投资顾问（Gatekeeper or Advisor）去投资到不同的私募股权基金，或者参与一个基金的基金而间接投资到不同的私募股权基金中。

这里有一个重要的角色——基金募集顾问。基金募集顾问代表和帮助基金管理公司（Fund Manager）向机构投资者募集新的资金，他们的作用和操作流程如下：

（1）基金募集顾问按基金募集的国际惯例，帮助基金管理公司完成基金募集计划书，完善或调整基金管理公司的企业投资策略，使其更符合机构投资者的基金投资准则；

（2）基金募集顾问帮助基金管理公司制定有效的管理费比例和提成（Carry Interest）比例分配方案，对基金管理公司过去的业绩（Track Record）作出有利的说明，对基金管理公司管理团队的经验和能力作充分的说明；

（3）基金募集顾问向多家机构投资者推荐基金管理公司和基金募集计划书（Fundraising Proposal），安排机构投资者考察基金管理公司的投资状况和所投资企业的情况，代表基金管理公司的利益协调这一考察过程；

（4）基金募集顾问就有关与机构投资者沟通、谈判的技巧向基金管理公司提供事先的咨询和培训，辅导基金管理公司接受机构投资者的各方面调查；

（5）基金募集顾问全面审核基金管理公司与机构投资者签订的协议条款，向基金管理公司提出意见，确保基金管理公司的利益；

（6）基金募集顾问根据基金管理公司的特点、需求和不同机构投资者的背景和经验，选择最适合基金管理公司的机构投资者。

基金募集顾问通常可以获得所募集金额1%~2%的佣金和其他费用，佣金的比例和所募集基金额的大小有关，也与基金募集顾问为基金管理公司所争取到的基金管理费比例有关。

通过上述对私募股权基金产业链的分析可以看出，信托公司在私募股权基金领域至少可以担当如下角色：

（1）合格的机构投资者

信托公司的经营范围和投融资领域极为宽泛，并拥有直接投资和社会融资两大手段。一些信托公司拥有庞大的注册资本和丰富的自有资金来源，其在资金使用方面要进行不同投资领域和不同投资期限的搭配，投资于私募股权基金不失为一种较好的选择。

（2）基金募集顾问

截至2006年8月31日，全国信托公司发行集合资金信托350个，募集资金规模为 421.8亿，每个信托计划的平均规模为12051万[5]。国内一些信托公司尤其是经济发达地区的一些信托公司在发行集合信托产品的同时也累计了一大批机构客户和高端个人客户。这些机构客户和高端个人客户除了拥有大量资金外，对实业投资、金融市场投资工具、金融市场演进历史都有较为深刻的认识[6]，信托公司和他们可以有非常好的沟通；同时，他们对目前国内大多数信托公司提供的固定收益信托产品的收益率不是很满意，他们也表示可以承担更高的风险。对这部分客户，笔者相信，只要私募股权基金信托计划方案制定的切实可行，信托公司联合基金管理公司（投资顾问）和他们进行较为充分的沟通，这些高端客户会对私募股权基金信托计划有较高的兴趣。

基金募集顾问这一角色有望成为信托公司未来的盈利来源之一，同时对完善信托公司目前的产品线也是非常有益的补充。(www.trustlaws.net)

（3）基金管理人

一些信托公司在实业投资领域（如商业地产领域等）一直拥有较为丰富的投资经验和人脉关系，对于这些信托公司来说，除了本身可以作为私募股权基金的基金募集顾问外，还可以直接设立子公司，通过向子公司委派高管的方式担当基金管理人。

信托公司作为基金管理人的另外一种方式是发起基金的基金（Fund of Fund），信托公司不直接进行实业投资，而是将基金投资到不同的私募股权基金。这将大大降低基金投资的风险，也利于信托公司管理更大规模的私募股权基金。但由于国内私募股权基金数量仍然偏少，运作方面仍存在一定的不确定性，基金的基金在投资对象选择方面空间仍然比较小。

注释：

[1] 郑伟鹤 陈耀华 盛立军 《私募股权基金与金融业资产管理》 机械工业出版社 2004年版，序论部分。

[2]成熟期的企业目前最受私募股权基金青睐，这个阶段的企业相对投资风险较小，未来发展前景的可预测性较强，回报在稳定增长的同时也往往会有令人惊喜的收获。

[3] 参见2006年8月号《新财富》 李迅雷 国泰君安证券研究所所长 《流动性过剩带来投行好日子》

[4] 在美国，私募合格投资者的资格一般限于：任何拥有不少于500万美元投资额的自然人和家族企业；某些信托机构；其他拥有不少于2500万美元，具有自有支配投资权的组织。

[5] 上述数据来自用益信托工作室.

[6] 尤其信托公司的一些高端个人客户，很多都受到过良好的教育，一部分甚至有海外留学经历，他们对金融投资工具、金融市场分工的认识非常深刻。

参考文献

【1】郑伟鹤 陈耀华 盛立军 《私募股权基金与金融业资产管理》机械工业出版社 2004年版，序论部分

【2】盛立军 郑海滨 夏样芳 《中小民营企业私募融资》机械工业出版社 2004年版

【3】夏斌 陈道富 《中国私募基金报告》上海远东出版社 2002版

【4】盛立军《私募股权和资本市场》上海交大出版社 2003年版

【5】Rober J Shiller 《非理性繁荣》中国人民大学出版社 2001版

【6】史蒂夫·哈蒙(Steve Harmon) 《零重力:高科技、风险投资与上市》中国标准出版社、科文(香港)出版有限公司 2001年7月版

【7】保罗·冈珀斯(Paul Gompers)、乔希·勒纳(Josh Lerner) 《风险投资周期》经济科学出版社2002年7月版

【8】李迅雷《流动性过剩带来投行好日子》新财富 2006（8）

【9】《中国企业家》2006（9）《陈志武:麦田守望者》

【10】Gerald A. Benjamin Joel B. Margulis 《Angel Financing: How to Find and Invest in Private Equity》　　Publisher：Wiley; 2Rev edition (October 19, 1999)

【11】弗兰克 J. 法博齐(Frank J. Fabozzi)、弗朗哥-莫迪利亚尼(Franco Modigliani)《资本市场:机构与工具》(第3版) 中国人民大学出版社2004年8月版

【12】上海证券报 2006年08月28日 《四次人口波峰拍打中国经济三大敏感部位》

【13】新京报 2006年05月23日 《海外私募股权基金并购战略的地区选择》