我国公司管理层收购(MBO)的法律问题与对策

内容提要：目前运用管理层收购方式实现我国国有股、法人股的减持以及国有经济的战略性改组的呼声日益高涨。然而，目前我国公司管理层收购在实践中面临管理层收购的适用对象、收购主体、收购方式、收购价格、融资方式、管理层持股期限、信息披露以及对中小股东和职工利益保护等方面的法律障碍与问题。对上述法律问题的成因和症结进行分析并提出相应的解决对策，对于我国公司管理层收购的法制化、规化以及管理层收购在我国的健康推广运用都具有重要的意义。
关键词：管理层收购 法律问题 股份 公司

　　所谓管理层收购(英文全称Management Buy- outs，简称MBO)，是指公司的管理层通过对外融资的方式来购买他们所经营的公司的股份，以改变公司控制权的一种股权运作方式。MBO起源于20世纪60年代中期的美国。当时，在美国，公司的管理层通常只拥有公司股份的一小部分，由于所有权和经营权的过度分离，产生了大量的代理成本问题，导致管理层肆意地挥霍公款、盲目扩张企业规模，最终给股东带来了灾难。为了实现管理层与公司股东目标的一致并降低代理成本，作为对建立在所有权、经营权两权分离基础上的现代企业制度的一次批判性的继承，MBO应运而生了 。 MBO通过使管理层持有自己所经营的公司的股份，实现了经营权与所有权一定程度上的统一。完成MBO之后，公司管理层往往成为公司的第一大股东并拥有公司的控制权和利润分享权，企业的利益也就成为了管理层的利益，企业成功与否也关系着管理层的切身利益，因此MBO使管理层与公司股东之间建立起了互相制约的责任机制以及利益共享的激励机制，提供了合乎企业发展的产权结构。　
　　国外实践证明，MBO在激励内部人积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极的作用；国外的实证分析也表明，股东财富的变化与公司管理人员的持股比例呈正相关关系 。20世纪80一90年代，MBO在世界各国得到了广泛的运用，除了作为企业改制的一种有效手段外，MBO又被认为是实现公营部门私有化以及完善公司治理结构的有效手段 。　

　　在我国，随着“粤美的”、“宇通客车”、“深A方大”、“佛塑股份”、“特变电工”、“洞庭水殖”等一系列上市与非上市公司MBO的相继完成，运用MBO实现我国国有股、法人股的减持和国有经济战略性改组的呼声日益高涨。从理论上而言，MBO对于处于经济转型时期的我国而言，具有重要的制度价值：首先，MBO有利于我国国有股、法人股的减持，实现企业的“国退民进”，是实现我国国有经济战略性改组的有效方式之一。我国2002年证券市场的发展进程表明，直接通过二级市场实现大规模的国有股、法人股的减持，在我国目前的市场条件下，很难得到切实有效的推行。通过运用MBO，将部分国有股、法人股转让给公司的管理层，由于涉及的利益主体相对较少，各方利益的平衡也相对容易，受干扰的因素也相对较少，因此成功率较高。同时，MBO的操作风险较之大面积地向普通投资者转让国有股、法人股也要小得多，即使出现了问题，由于涉及人数不多，调整起来也比较容易，不会造成市场的大幅波动。其次，MBO有利于我国企业产权结构的调整，建立现代企业制度。长期以来，我国的国有企业一直存在产权不清晰、所有者缺位的情况，通过MBO，将国有股、法人股转让给企业的管理层，实现国有资本从企业的退出，从而使企业的产权得以明晰。而通过股权约束，将经营者的利益与企业利益有机地结合起来，形成对经营者有效的约束机制，有利于促进产权清晰、权责明确的现代企业制度的建立。再次，MBO有利于经营者激励机制的建立，改善企业的经营状况。我国国有企业长期存在着管理层激励机制缺位的问题和追求短期效益的问题，施行MBO，将管理者的报酬与其经营绩效有机结合，可以充分挖掘管理者的人力资本，激励管理层的积极性，从而降低代理成本，改善企业经营状况，提升企业的价值。　

　　就实践而言，管理层收购作为一种资本运作行为，其健康发展的先决条件是建立在合法基础上的交易的合规性、公开性、公平性。然而，在国内尚无有关能够有效调整MBO专项法律法规的前提下，我国目前公司MBO的广泛实践己显现出不少问题，造成了我国MBO运作的不公平、不规范等种种弊端，继而危及MBO应然正面效应的发挥。本文拟结合我国公司管理层收购的实际运作，就我国公司MBO中所面临的法律问题及相应的对策作一探析。　

　　一、MBO的适用对象(目标公司)是否应设条件　

　　关于MBO的适用对象的条件，即什么样的企业可以实行MBO，西方学者普遍认为无须对MBO适用对象设置条件，所有的企业都是MBO的潜在标的，任何具有独立经营及盈利能力的企业、公司、集团的子公司或分支机构以及公营部门均可实行MBO。然而，目前我国理论界对于MBO的适用对象问题，却存在着较大的分歧。以经济学家华生为代表的学者认为：MBO主要适合于中小企业，我国目前并不具备大规模对上市公司国有股以MBO的方式向经营者转让的时机和土壤，因此MBO并不是我国大中型企业和上市公司改革的方向 。而以陆满平教授为代表的学者对此则持相反意见，认为：从西方国家MBO的实践来看，一个企业是否适宜实行MBO不应以其是否上市或规模的大小为判断标准，对于我国而言，无论是中小企业，还是大型国有企业或上市公司都可以推行MBO 。 　

　　实践中，我国目前对于MBO的适用对象并无任何限制。首先，就现有法律法规及政策层面而言，由于我国尚未就MBO作出任何专项规定，因此可以认为目前我国对MBO的适用对象并无法律、政策限制，一切企业、公司均可实行MBO。其次，就实践层面看，己实施MBO的主体无论是按所有制进行划分的国有企业、集体企业以及民营企业，还是按公司形态进行分类的有限责任公司、非上市的股份有限公司以及上市公司，相继都己开展了MBO的工作。当然，对于MBO的适用对象不加限制，对迅速扩大MBO规模无疑是有积极意义的。同时，我们也应该清醒地看到，与西方国家相比，我国实施MBO，无论在市场理念、市场条件、相关法律环境、金融体制方面，还是在企业发展水平及实践经验等各方面都处于初级起步阶段，而且MBO涉及产业结构、公司治理结构、股权变动、国有资产、劳资关系、金融信贷、股权交易等等一系列关乎国家经济和市场根本性内容的大事，如果对适用对象的条件方面不作出规范，极易导致经济运作上的混乱、利益关系上失去公平、金融风险增大等不良后果。所以不宜在引进MBO之初就全盘照搬西方发达国家的做法，对MBO的适用对象不加任何规制。况且，即便是西方发达国家，其对于MBO的适用对象在法律之外也还是有一些基本要求的，如企业具有较强且稳定的现金流产生能力；企业经营管理层在岗位上工作年限较长、经验丰富；企业具有较大的成本下降空间和提高经营利润的能力；企业资产负债率较低等等。在90年代，俄罗斯和东欧国家以国有资产大规模快速退出为背景的MBO，由于照搬西方国家的做法而又欠缺必要的市场和法制环境，最终导致了失败。有鉴于此，在我国相关的政策、法律及市场等环境没有完善之前，国家有关部门应以法律、行政法规或政策的形式，就我国MBO的适用对象作出必要的限制性规定。　

　　在对MBO适用对象作出条件性规范过程中，笔者认为有关部门应同时综合考虑以下五方面：(1)企业规模方面。在我国目前的环境下，可考虑设定一条有关企业规模的标准线，规模低于标准线的企业可以实行MBO，而规模高于该标准线的企业则暂时不允许实行MBO，待条件成熟后再予以放开。标准线的具体划定，可由有关管理部门在进行实证考察并综合各方面因素后加以确定，可以是一个量化的标准，如规定净资产在5000万元以上的企业暂不实行MBO；也可以是一个定性的标准，如规定大型及特大型国有企业暂不实行MBO。这样做，为的就是保持国民经济稳定，不因特大型企业的股权变动而影响其良性运行。(2)企业所处行业方面。应积极鼓励处于竞争性较强、成长性较好以及属于“国退民进”行业的企业实施MBO，而对于属于公共部门和自然垄断部门的企业则禁止实行MBO。这样，有利于保持绝大多数人的基本水平需求以及公共资源的合理分配。(3)企业产权方面。国有企业以及产权不清晰的企业，由于具有实行MBO的内在意愿和必要性，应积极推行MBO；适合实施MBO的企业，其大股东的股权比例应当是尽量低一些的，如对于国有股占企业总股本比例过高(如30%)的企业应暂不允许实行MBO- (4)企业管理方面。适宜实施MBO的企业在管理方面应具有一些共同的特点，如：企业的管理层在岗年限长、对企业的历史贡献大、工作经验丰富、年龄结构合理、团队互补性强、具有较强的经营管理能力和风险承受能力等。此外，实施MBO后企业应具有降低代理成本、提高利润和潜在管理效率的空间。(5)企业财务方面。实行MBO的企业，其资产负债率要相对低一些，同时应具有较好的、稳定的现金流及分红预期。　

　　二、关于MBO的收购主体(壳公司) 　

　　目前，我国MBO的收购方式，大多先由公司的管理层出资新设一家公司，再由该新设公司来收购管理层所在公司的股份，管理层通过对新设公司的直接控股来实现对自己任职公司的间接控股。这种纯粹为了管理层收购而新成立的公司因不从事实际经营在国外被称为壳公司或纸上公司。　

　　这种通过新设一家壳公司来实现管理层收购的运作模式在我国面临两个法律问题：其一，纯粹为实施MBO而设立的壳公司由于其经营范围专为投资活动，难以适用《公司法》的相关规范，所以这种壳公司的相关活动无法规制。这种纯粹为了管理层收购而成立的壳公司在国外都是合法的，但其在我国的法律地位并不明确，特别是这种壳公司是特许公司还是一般公司，是单一的控股、投资公司还是综合性经营公司等等问题，均无明确的法律规定。在对上述问题出台法律予以规范以前，这种壳公司的成立和经营等活动，在较大程度上只能是放任自流的。其二，纯粹为实施MBO而设立的壳公司可否突破不得实施大于本公司净资产50%对外投资的限制，尚待有关部门的决断。因为我国《公司法》第12条第2款规定，，公司累计的投资额不得超过本公司净资产的50%。根据这一规定，、控股公司，包括这种为MBO而成立的壳公司，如果对外投资超过其净资产的50%，就是违反我国《公司法》第12条第2款禁止性规定的。在我国己发生的MBO案例中，为实施MBO而成立的新公司(壳公司)由于收购管理层任职公司的股权，所形成的对外投资大多超过自身净资产的50%，如“特变电工”公司管理层为实施MBO而新设立的“上海宏联”公司，为受让收购“特变电工”国有股而实施的对外投资占其净资产的近80%。尽管这些为实施MBO而设立的公司大都冠以投资公司和控股公司的名义，，就不可以收购超过其净资产50%以上的其他公司的股权，否则就是违反我国《公司法》上述规定的。　

　　对于上述问题，国内有学者提出可以利用信托机制和信托工具加以解决，认为在引入信托公司后，由管理层与信托公司签订信托合同，委托信托公司出面收购公司股票；因信托公司是依法成立的合法的非银行金融机构，故而作为收购主体，其不存在法律上的缺陷。此外，信托公司是基于信托事项而投资，不受《公司法》关于对外投资的比例限制，因此不存在法律漏洞 。对于运用信托机制来保障收购主体的合法性，其在理论上是可行的，然而在我国目前的金融、法制环境下，其实际可操作性并不强。原因在于：首先，我国有关信托业的法律、法规(主要指信托业的“一法两规”，即《信托法》、《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法)))的规定较为原则，缺少操作细则，有关信托形式下MBO的信息披露、股份交割与过户、所得纳税等问题尚无具体规定，不利于规范地开展MBO实际运作。其次，信托业自身在我国的发展不是很成熟，相关的信托产品、所涉足的领域、信托资金的来源等都相当有限；在目前我国信托业的规模和信托公司的数量极不发达的情况下，要大规模依靠信托公司来完成MBO收购，只能是杯水车薪。目前我国成功的MBO案例中尚未有信托机构的参与，也从某种程度上说明，短期内利用信托机制来解决MBO收购主体面临的法律问题并不可行。　

　　通过对我国MBO收购主体(壳公司)面临的法律问题的进一步分析，可以发现上述法律问题主要是由于我国《公司法》规定的不明确性和滞后性所致。譬如，；对于壳公司这样为了特殊目的而设立的公司无相关规定，形成立法空白。因此可以通过对《公司法》作相应的修改、补充和完善来加以解决。具体可以采用以下三种方式实施：(1)取消《公司法》关于公司对外投资的比例限制。这是最便捷的方式。我国《公司法》中关于投资比例限制的规定在实践中限制了公司资产重组、收购兼并，不利于公司资本经营和社会资源的优化配置，降低了经济效率。对此，也有不少学者主张删除我国《公司法》第12条第2款的规定 。如此修改也并不能从根本上解决壳公司面临的法律地位不明确的问题。(2)按照《公司法》第12条第2款的规定，。这样可同时解决壳公司所面临的法律地位和对外投资比例限制问题。然而，，将不可避免地产生效率低下的问题；同时，如果壳公司不是冠以投资公司或控股公司的名称，而以一般的有限责任公司名称出现，则因其主营业务只是投资收购股权并加以运作，故仍然面临对外投资比例限制的法律障碍。(3)借鉴美国在《公司法》之外还单独制定《投资公司法》的立法模式，对纯粹为实施MBO而设立的壳公司进行专门的单独立法，以区别于《公司法》中的投资公司和控股公司，这是最为彻底、科学和有效的办法。在特别立法中，对于壳公司的注册资本、经营范围、对外投资比例、营业期限以及公司内部治理结构等问题要逐一加以规范。　

　　在上述三种方式中，以第三种方式最为科学、合理和有效。为解决立法所必需的时间滞缓与目前开展MBO改革不因此而受影响或停顿的矛盾，，明确施行期限，到期升格为法律或行政法规。（/www.trustlaws.net编辑）　

　　三、上市公司中MBO收购方式的法律限制　

　　我国《证券法》第81条规定，投资者持有一个上市公司己发行股份的30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约，。由此，我国上市公司在MBO实践过程中面临着一个有关MBO收购方式选择的法律难题，即上市公司的管理层在MBO中收购股份超过公司己发行股份的30%时，如要豁免向该上市公司所有股东发出要约收购，。这样做，恐怕既不可能也有难度。　

　　对于我国上市公司的管理层而言，一般是不愿意进行要约收购的，其原因在于：首先，按《证券法》规定要约收购意味着管理层要对上市公司的所有股东发出相同价格的收购要约，这势必大大增加管理层收购的成本；其次，按照我国《上市公司收购管理办法》第34条第2款的规定，要约收购国有股、法人股，收购价格不得低于被收购公司最近一期经审计的每股净资产值，而我国目前大部分上市公司MBO案例中，收购价格都低于每股净资产值，因此，以要约方式收购本公司股份将提升管理层的收购成本。基于上述原因，我国目前所有己实行MBO的上市公司，管理层收购的股权比例无一逾越30%这一界限，以此达到避免要约收购的目的。 （/www.trustlaws.net编辑）

　　然而，我国上市公司管理层由于不愿意进行要约收购从而降低收购股权比例，将会带来一定的弊端：(1)从总量看，我国目前国有股、法人股占所有上市公司己发行股份的2/3之多，如果所有上市公司的管理层都选择降低收购比例并保持在30%以下，那么国家以MBO方式实现国有资产从相关行业中退出的基本方略就无法实现。(2)在我国上市公司国有股、法人股占股份总数比例较高的情况下，管理层降低收购比例可能会使管理层收购变成管理层持股，进而MBO中内含的公司治理命题也就无从谈起。　

　　西方国家MBO实践证明，实施MBO后企业经营收益的变化与管理人员的持股比例之间存在正相关关系 。英国并购专家Wright和Coyne(1985年)以及Hanney(1986年)发现，在3/4的英国管理者收购的案例中，管理层拥有多数股权比例且常常是单一的最大股权持有者。美国并购专家Kaplan( 1988年)对美国76个MBO案例研究表明，管理层在MBO之后提高了他们的持股比例，从收购之前的平均9%上升到了收购之后的平均31% 。而我国国内实证研究也表明，对于管理层持股的上市公司来说，平均每股收益、平均净资产收益率和平均毛利率等均随着管理层持股数的增加而增加 。西方国家及我国的实证研究都表明我国上市公司管理层在MBO中收购股权的比例应积极争取突破30%这一界限。为此，要让上市公司管理层收购超过本公司股份30%的股权，根本的解决方法即是免除管理层在收购超过30%股份时的要约收购义务。为此，具体有两种方式可供选择：(1)遵照我国《证券法》的规定，。该方式无需修改现行法律，但由于其涉及行政审批，程序较为繁琐且时间难以控制，因此在追求效率与时间的企业收购行为中实际可操作性不强。(2)对我国《证券法》、《上市公司收购管理办法》进行修改、补充，明确规定可豁免上市公司管理层在MBO中收购超过公司发行在外股份30%的非流通的国有股、法人股时向公司所有股东发出收购要约的义务。因为虽然我国《上市公司收购管理办法》第49条对于上市公司收购者向证监会提出豁免要约收购义务申请的条件作了规定，但并未明确指出有关非流通国有股、法人股的股权并购时可否提出豁免申请。　

　　四、MBO与国有资产保护　

　　MBO中股权的收购价格与国有资产的保护是我国MBO实践和理论研究中的一个敏感话题。就我国现行法律法规而言，有关我国MBO过程中国有股、法人股定价机制的规范相当少，仅在《上市公司收购管理办法》中规定了要约收购国有股、法人股，收购价格不得低于被收购公司最近一期经审计的每股净资产值。目前我国MBO实践中，有关收购价格的确定方式为：对于国有股，由公司的管理层与当地的国有资产管理部门就收购价格进行谈判，谈判的结果要报国家财政部审批通过；对于法人股，则由交易双方直接谈判商定转让价格，无需有关部门的审批。这样的做法，难以形成竞争的、公开的、有效的转让机制和价格发现机制，导致股权转让价格过低，并且不利于优秀管理者的产生。从我国现有MBO案例来看，除，14 }同庭水殖”等个别公司的转让价格是高于或等于公司股票的每股净资产外，其余公司的收购价格大多低于公司股票的每股净资产，如“粤美的”MBO中第一次股权转让价格为每股2.95元，第二次股权转让价格为每股3元，均低于该公司2000年每股净资产4.07元；“深圳方大”MBO中第一次股权转让价格为每股3.28元，第二次股权转让价格为每股3.08元，也都低于公司2000年每股净资产3.45元。对于转让价格低于每股净资产值，是否就意味着国有资产的流失，目前学术界有种观点认为，考虑到管理层对公司的历史贡献，许多企业将己无法收回的账款当做应收账款挂在账上所导致的净资产高估；另外，管理层购买的是公司未来的盈利能力而非静态资产等等因素，MBO中股权转让价格低于净资产也有其合理性，并不一定表示国有资产的流失，定价在很大程度上反映的是定价规则的问题。 　

　　低价的协议转让虽然不一定代表着国有资产的流失，但是我国目前MBO的定价机制还是存在一些问题的，如：(1)在目前的MBO中，产权定价机制和交易机制不完善，资产评估缺乏统一、公正的机构和准则，国家资产管理机构也不对评估结果进行复审监督，极易发生暗箱操作，导致国有资产和集体财产的流失或侵犯其他股东的权益。(2)转让价格的偏低，使管理层很容易从再融资中获取资本利得，只要实施再融资，管理层就可借助流通股股东的贡献，使每股净资产“水涨船高”。如华东某上市公司实施MBO后，公司通过配股使每股净资产在一年间上升了2. 1倍之多，使得公司管理层未通过提升公司经营业绩而在极短的期间内获得了巨大的资本利得。以俄罗斯为代表的转型国家为我们提供了前车之鉴，这些国家MBO的定价在较大程度上取决于企业管理层与政府官员的暗箱操作，标准化程度比较低，难以对目标企业进行市场化的合理定价，造成了国有资产的流失。据统计，俄罗斯500家大型国有企业实际价值超过1万亿美元，但只卖了72亿美元，损失是惊人的 。而英美等发达国家MBO的定价一般采用由专业、独立的中介评估机构对目标公司进行评估，再辅以公开竞价等方式，最终达成交易价格，其定价过程往往是公开的。 　

　　由此可见，为了加强对于国有资产的保护、避免目前定价机制的潜在风险以及克服定价过程中的非市场化因素，还是有必要率先从法律法规和政策层面上对MBO的收购价格做出一定规范，明确一些最底限的定价标准和准则：(1)鉴于目前我国公司MBO的转让价格普遍较低，国家有关部门应就MBO的收购价格确定一个基准额度，较为可取的方法是采用企业的净资产值为基准额度。上文己提及净资产值本身也存在高估的可能，因此可以考虑在净资产值的基础上再设定一下浮百分数如5%作为转让价格的最低标准，无论是国有股还是法人股的转让，都不得低于该价格底线，否则交易无效。(2)借鉴西方的成熟做法，破除我国管理层收购过程中一对一协商交易的局面，增加买方数量，引入竞价拍卖制度。实践中己有个别案例开始采用竞价拍卖制度并取得了不错的效果，如“东百集团”的国有股通过竞拍，平均拍卖价为每股3.69元，远高于其当年的每股净资产2.07元；就连每股亏损0.265元的“天宇电气”国有股拍卖价也达到了每股3. 12元，高于其当年每股净资产2.83元。关于竞价拍卖制度的设计，有学者提出可利用各地的产权交易所，规定国有企业、集体企业的产权交易必须进入产权交易所内以拍卖竞价的形式进行，若在场外交易，则视为无效 。但也有学者认为，上述设计涉及股份竞价购买主体的范围如何确定的问题，若对竞价者的身份在《拍卖法》对竞买人身份一般条件以外做出诸如“任职职位”、“任职期限”等的特别限制，则并无法律依据，也有违以拍卖方式出卖公司股份来提高价格的初衷；若对于竞价者身份不作任何限制，即任何自然人、法人都可以入场竞买，则相当于变相开辟了一个国有股、法人股的流通市场，因此通过产权交易所进行竞价拍卖的制度设计不具有实际可操作性 。笔者认为，只需对前述竞价拍卖制度做如下的修改，即可使其具有实际可操作性。首先，对于竞价主体的身份不作限制，任何自然人、法人均可入场竞买；但是对于交易的最小成交单位和最低成交数量要作出限制，如规定100万股为最低成交数量、20万股为最小成交单位(即相当于A股市场的100股买入交易基数)，这样就事先排除了许多中小投资者参与交易的可能性却又无需就竞价者身份作出限制；其次，如果最终有非本公司管理层人士竞价成功买定股份的，则应允许吸收其加入该公司管理层并确定其具体的职位；再次，仅允许国有股、法人股进行第一次MBO时进入产权交易所内竞价转让，之后的股权再次转让，规定不得进入场内交易，而可以允许其以民事协商方式进行转让，这样就避免了形成国有股、法人股变相流通的商业化市场。(3)规范资产评估、审核等中介机构的行为，。中介机构必须设立特殊的法人结构并保持独立性、公正性，同时要接受国家主管部门的监督、检查。(4)国有资产部门对中介机构的评估结果要由专门的部门实施复核监督，同时要加强具体复核人员的工作责任制。　

　　五、关于MBO融资方式　

　　在管理层收购中，收购资金的来源分为管理层自身的资金以及管理层对外的债务融资两个部分。其中，管理层自身所能提供的资金数量一般是相当有限的，超过80%的收购资金需要管理层向外融资取得，因此管理层能否有效地获取外部融资将是MBO可否顺利实现的关键。在西方发达国家，MBO的融资渠道是相当通畅的，有许多金融机构愿意为MBO提供融资，而管理层也可以利用多种融资工具筹措到大规模的资金。在国外MBO操作中，管理层往往只需付出收购价格中很少一部分，其它资金则通过债务融资来筹措；其中所需资金的50%一60%通过以壳公司资产为抵押向银行申请抵押收购贷款，其它资金则以各种级别的次等债券形式，通过私募或公开发行高收益率债务(垃圾债券)来筹措。　

　　我国目前MBO实践中，管理层收购股权的对外融资面临着来自于法律及金融机制方面的巨大障碍。首先，我国现有法律规定对管理层融资的限制主要表现有：(1)我国《商业银行法》和《贷款通则》均规定不得用贷款从事股本权益性投资，因此管理层不可以将银行贷款用于收购股权；(2)我国《公司法》规定不得以公司股权或资产为抵押向银行担保，再将资金融通给个人，因此管理层以新设的壳公司资产为抵押向银行融资用于收购股权也是为法律所禁止的；(3)由于无法通过银行贷款来收购股权，管理层只能通过民间借贷的方式来融资，根据我国《贷款通则》的规定，贷款业务必须经由中国人民银行批准的专门的金融机构来进行。根据我国《合同法》的规定，真正的民间借贷只是自然人之间的借贷，其借贷额不可能很大。其次，我国金融机制的落后也阻碍了管理层为收购本公司股权所需要的资金来源，其主要体现为：我国融资机制缺乏灵活性和活力，银行资金仍是主要融资来源；金融市场不发达，特别是企业债券市场处于萎缩的状态，不利于债券融资的开展；金融产品C乏，金融工具单一，许多国外成熟的融资方式在我国无法开展。在我国己进行MBO的二十多个上市公司中，仅“佛塑股份”和“粤美的”公告了收购资金的来源，其余公司对收购资金的来源问题均避而不谈。其中，“佛塑股份”是“拟通过股东出资或向金融机构融资解决”的；“粤美的”则“向顺德市农村信用联社进行质押贷款以获得收购资金”。“粤美的”的做法显然是与我国法律规定相悖的。　

　　如何在现行法律、市场体制下寻求依靠贷款来解决融资问题的方法，己成为我国MBO操作中的难点。为此，笔者认为可以从两方面入手予以解决：　

　　其一，在既要保护合规的融资行为，又要避免金融风险的指导原则下，适时地对我国法律加以修改、补充和完善，删除有关银行贷款不得用于股本权益性投资的规定，从法律上排除MBO利用银行信贷资金收购股权进行股本权益性投资的障碍。我国1996年制定《贷款通则》时，主要的立法指导思想是要严格控制金融风险、实现我国银行业、证券业、保险业的分业经营，坚决禁止银行资金通过各种渠道流入证券市场等非实体性经济投资领域，作出“银行贷款不得用以股本权益性投资”的规定是顺理成章的。然而随着我国经济的发展，特别是近年来国际金融业界的重新整合，银行、证券、保险三业由分业经营重又恢复到混业经营的趋势日益明显，而我国也以各种变相形式在不断地实践着混业经营。当前，我国社会经济发展的实际情况与19%年时的立法背景己大不相同了，，《贷款通则》关于“银行贷款不得用以股本权益性投资”的规定目前己经滞后，甚至阻碍了现实经济的发展，因此可以对其适时加以删除。另外，我国国内关于修改《商业银行法》、《证券法》，要求允许银行资金入市的呼声由来己久，近来立法部门也在考虑删除《证券法》中有关“禁止银行资金违规流入股市”的规定 。如果银行资金都有可能被允许直接入市，那么以银行信贷资金用于收购股权也更无障碍了。至于是否可以修改法律以允许银行信贷资金用于MBO的融资，关键还是取决于放开限制后对于经济发展的推动与可能产生的金融风险哪个更为明显。在暂时无法准确判断正面与负面作用哪个更大之际，也可以采用保守一点的做法，即先在银行内部试点利用银行贷款为MBO融资，在考察实际结果后再决定是否对法律予以修改。　

　　其二，积极、有序、规范地扩大融资渠道，推出新的融资方式、融资工具。对此，、地方都己有了一些有益的尝试，；花旗银行、梧桐基金、红塔创投和深圳国投在上海联手推出了MBO基金；上海亚商企业咨询股份有限公司也发起组建了国内首家MBO杠杆投资机构；新华信托投资股份有限公司在国内也率先推出了MBO资金信托计划；甚至一些私募MBO基金也应运而生。有关部门要积极关注这些实践，及时总结经验、教训，为出台相应法律、法规做好基础。　

　　六、管理层收购本公司股份后的持股期限问题　

　　我国《证券法》第91条规定收购人在收购行为完成后的六个月内不得转让所收购的股票，我国《公司法》第147条规定公司董事、监事、经理在任职期间不得转让所持有的本公司股票。如在上市公司范围内实施MBO，对成功收购了本公司股份的管理层人员而言，究竟是适用我国《公司法》的规定还是适用我国《证券法》的规定来限制其持股的期限，不仅会形成不同的结果，而且适用不同的法律规定也会形成冲突。如果管理层通过新设一家公司来收购上市公司的股份，那么，就不存在违反《公司法》“公司董事、监事、经理在任职期间不得转让所持有的本公司股票”规定的问题；只要该新设公司不在六个月内转让所收购的上市公司的股份，就不违反《证券法》的规定；换言之，这些新设公司在收购行为完成六个月后即可抛售所收购的上市公司的股份，并且该行为是完全合法的。如“粤美的”为实施MBO所新设的“美托投资有限公司”就承诺在一年内不转让所持“粤美的”的股份。然而，这些新设的壳公司仅仅是上市公司管理层用来实现MBO的一个工具，真正持有这部分上市公司股份的是出资建立该壳公司的上市公司的管理层，其中不乏上市公司的董事、监事、经理等人。显然，在我国目前的MBO中，上市公司管理层借助一个壳公司就轻松规避了《公司法》对其股份转让期限的限制，可以在任期内转让其间接持有的本公司的股份。　

　　对于究竟应该适用《公司法》还是《证券法》的规定，笔者认为关键要看哪部法的这一规定更具科学性。首先，就我国《公司法》关于“公司董事、监事、经理在任职期间不得转让所持有的本公司股票”的规定来看，该条文的立法目的在于通过让公司的管理层在任期内始终握有自己任职公司的股份，使公司管理者的个人利益与公司的整体利益以及公司其他股东的利益尽量一致，进而有效地避免内部人控制行为的发生。此外，让管理者在任期内始终持有自己任职公司的股份，也有利于提高公司的诚信度，增强其他股东对公司及公司管理层的信任。其次，就我国《证券法》关于“收购人在收购行为完成后的六个月内不得转让所收购的股票”的规定而言，该条文立法的本意在于通过强制要求收购人在收购行为完成后的一段时间内不得转让所收购的股票来避免恶意的“炒作收购”，从而有利于证券价格和市场的稳定；该条文允许收购人在持有所收购股票六个月后即可转让，则是出于维护资本自由流动的需要。从兼并收购行为是市场行为这一点考虑，法律不应对市场行为过多地加以干涉。再次，从文义逻辑结构分析，《公司法》第147条规定的持股期限的适用范围是按持有本公司股份的主体身份的特殊性而设定的；而《证券法》第91条规定的持股期限的适用范围是专门针对收购行为而言的，二者的侧重点不同。从持股期限这一层面看，就MBO收购行为而言，无疑应当遵守《证券法》的这一规定；就MBO管理层的特殊身份而言，无疑应当遵守《公司法》的这一规定。然而，就MBO而言，《公司法》的该条规定，也有其不合理之处，主要是对管理层的激励不够。该条文仅允许管理者在离职后方可抛售股票，此时的市场价格反映的是管理者离职以后公司的状况，一则管理者的离职本身可能对市场造成负面影响而引起股价下跌；再则该规定意味着管理者始终要承担其继任者的部分成本，此时的股票价格并不能完全反映管理者的贡献，因此该条文也具有不公平性。而在MBO中，如果完全按《证券法》该条规定执行，即管理层收购行为完成后六个月即可转让其所收购的股份，不仅可能会诱发管理层的短期行为，损害公司其他股东的利益，而且MBO内含的公司治理命题也无法得以实现。如此可能出现的结果就是将整个MBO行为演变为纯粹的“炒作收购”行为。可见，由于MBO所具有的鼓励减持公司国有股、形成公司良好的治理机制、以股权方式激励管理层尽心提升公司业绩等特殊功能，无论是适用我国《公司法》还是《证券法》关于持股期限的规定，从两部法律的相应规定来看，都有其合理的一面，也有可能带来限制MBO应有功能的发挥的一面，如果适用其中任何一项规定，都有其局限性和不科学性。　

　　有鉴于此，笔者就MBO后管理层的持股期限问题提出如下建议：(1)对于我国上市公司MBO后管理层的持股期限进行特别立法，以区别于《公司法》或《证券法》的一般规定。可以确立通过MBO持有本公司股份期限的特殊规则，即无论MBO采用的是什么收购方式，只要收购行为本质是MBO，那么管理层通过MBO所直接或间接持有的自己任职公司的股份的持有期限都要参照该特别立法的规定，而不是适用《公司法》或《证券法》的一般规定。(2)若管理层收购的是流通股，则必须参照《公司法》的规定予以锁定，规定在管理者任期内不得转让，而不宜适用《证券法》规定。因为收购的是流通股，对于市场影响较非流通股要大，若听任管理层按《证券法》规定在公开市场上不停地买卖自己任职公司的股票，无论是对于市场还是对于管理层任职的公司，影响都极为不好，因此必须适用《公司法》任期内不得转让”的规定。(3)若管理层收购的是非流通的国有股、法人股，总的原则是既要避免管理层短期行为，又要实现有效激励，具体可选用以下两种方式加以处理。其一，对管理层的持股期间设定一个固定的期限，在该期限内管理者不得转让所收购的股份。所设定的期限要长于《证券法》规定的6个月，但短于《公司法》规定的管理者的整个任期。关于该固定期限的具体长短，西方国家MBO实践表明：管理者将第一次MBO后所收购的股份再次进行转让的平均间隔期为5年10个月，即西方国家管理者平均持股期限为5年10个月 。由于我国董事、监事、经理的实际任期一般都超过5年，因此笔者认为可将该期限规定为5年，即管理层在完成MBO后的5年内不得转让所收购的国有股、法人股。其二，也可以对管理层的持股期限不设一个固定的期限，而是规定管理者可以分期、按比例转让，每期转让不得超过规定的比例限制，同时可考虑规定管理者在任期内必须持有一定比例的股权不得转让。至于具体的期间划分与比例设定，可在借鉴国外经验的基础上结合我国的实际情况，由有关部门作出统一规定，建议规定在管理层持股后每年可转让所收购股份的10%.　

　　七、关于MBO过程中的信息披露　

　　我国上市公司MBO过程中的信息披露方面存在严重的不规范问题。从目前我国己施行MBO的上市公司对相关信息披露的情况来看，信息披露不规范几乎是普遍性的问题，主要表现为有的上市公司没有披露交易价格；有的上市公司对收购资金来源问题避而不谈，有的上市公司在收购的原因方面阐述过于简单、笼统，有的上市公司虽然披露了收购价格，但对收购价格的确定依据未能作进一步说明等等。我国《证券法》第60条规定，上市公司己发行的股票变动情况应当在每一会计年度的上半年结束之日起2个月内，；第62条规定，上市公司的重大投资行为，持有公司5%以上股份的股东其持有股份情况发生较大变化等的，，并予以公告。我国《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》第巧条规定，投资者持有、控制一个上市公司己发行的股份达到5%时，应当按照本办法规定履行信息披露义务，在该事实发生之日起3个工作日内提交持股变动报告书；在上述规定的期限内，该投资者不得再行买卖该上市公司的股票；第20条规定，因持股变动导致其获得或者可能获得对一个上市公司的实际控制权的，收购人应当按照《上市公司收购管理办法》的规定，向中国证监会报送上市公司收购报告书，同时抄报上市公司所在地的中国证监会派出机构，抄送证券交易所，通知该上市公司，并做出公告。而目前我国施行MBO的上市公司的上述做法显然与我国《证券法》、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》上述规定是不符的。　

　　我国上市公司之所以对于MBO相关信息披露不规范，就客观方面原因而言，首先，由于我国目前的法律有关规定过于严厉，部分上市公司为了保证MBO的顺利实施，不得己作出了与法律规定不符的行为，因此不便在公告中予以直接披露，最为典型的即是有关融资资金的来源问题。其次，由于我国相关政策规定自然人不能直接收购和持有国有股、法人股，致使许多上市公司在MBO过程中通过中间载体进行间接和隐性持股，，致使部分上市公司在信息披露中不够规范。再次，最为主要的是由于我国执法、，执法不严，对于不规范的披露行为也不加以警告和惩罚，放任了不规范的披露行为的大量出现。从主观方面的原因考察，由于目前我国上市公司MBO主要是由管理层与政府通过谈判达成收购协议，而非通过公开的市场行为进行的，因此上市公司的管理层普遍不愿意就有关MBO情况向公众作过多的披露。　

　　以俄罗斯为代表的东欧国家的MBO实践证明：一旦缺乏信息披露的透明度和足够的外部监控体系，MBO往往会引发公司出现危险，并导致暗箱操作、向政府寻租等行为的发生。而英美等国的MBO实践从另一面证明，要保障管理层收购的健康运作，最重要的一个因素就是保证交易的透明性和竞争性。尤其是美国，随着其国内MBO活动的发展，有关部门不断地强化MBO过程中的信息披露义务，扩大相关资料报表的报送范围 ，实现了MBO的规范运作。这些经验和教训值得借鉴。　

　　对于我国上市公司而言，要规范其MBO过程中的信息披露行为，应着重做好以下工作：(1)以《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》为基础，明确有关上市公司MBO信息披露范围、程序、内容等；(2)增强上市公司MBO活动中信息披露的透明度，包括MBO的收购原因、收购价格、收购价格的确定依据、收购资金的来源等问题，都必须在公告中予以明确；、手段，进一步加强对市场监控技术的研究，完善定期报告制度；，，对上市公司的信息披露活动进行定期检查与不定期的抽查；(5)加大上市公司管理层不披露及披露不当的法律责任，完善有关责任承担方式和对其他股东造成损失时的法律救济；(6)强化上市公司内部管理，进一步完善上市公司的监督和治理机制，明确独立董事、监事等监督人员的法律责任；，要在赋予中介机构广泛权利的同时，。　

　　八、MBO过程中对中小股东和职工的利益保护　

　　我国目前的MBO实践，对于管理层的利益考虑得较多，而对于公司中小股东和普通职工的利益则有所忽视，较为突出地体现在以下四个方面：(1)在公司进行MBO的过程中，信息披露不充分，公司中小股东和职工无法及时、完整、真实、准确地知悉有关公司MBO的信息，对于公司的价值也无法作出准确的判断。(2)公司完成MBO后，高负债易诱使管理层做出侵害中小股东权益的行为。借款是管理层收购的主要资金来源，为了释放这种高负债的压力，公司管理层可能会利用非法交易来尽快赚取收益，或者通过改变公司的分红政策，进行大比例的分红以套取公司现金。从目前己实施MBO的上市公司来看，一般都在实施MBO的当年就推出了派现的分配方案，更有甚者如“宇通客车”在完成MBO的当年推出了每10股派现6元(含税)的方案，引起了广泛的关注。管理层的上述各种行为，最终都将影响到公司的可持续经营，造成公司价值的下降，损害广大中小股东的权益。(3)公司完成MBO后，对公司职工安置不周。公司资产既来源于股东的资金投入，也凝结了公司管理层和职工的共同劳动，因此在公司实行MBO后，当地政府应当拿出部分收益用于补偿、安置职工。然而，在我国目前的MBO实践中，个别地方政府将安置职工的任务全盘托给了管理层，而管理层又无力安置如此多的职工，于是造成了职工的社保欠账得不到补偿等损害公司职工利益现象的发生。(4)公司在MBO后，面临内部人问题和关联交易问题。在完成MBO之后，公司的内部人与公司第一大股东之间的利益彻底一体化了，，大股东通过各种方式滥用股权、侵吞中小股东的利益将更为便捷、直接。此外，由于MBO中所设立的壳公司一般都进行了大量的债务融资，财务压力相当大，因此更易导致公司高管人员利用关联交易等方法将自己任职公司的利益转移至壳公司以缓解财务压力的局面。　

　　在我国公司MBO过程中对中小股东和公司职工利益的保护，要落实具体的措施、规范，笔者认为，可以从以下四方面入手：其一，积极鼓励公司中小股东和职工参与公司的MBO。至于公司中小股东和职工参予MBO的范围，既包括对公司MBO各项信息和内容的积极了解、知悉，也包括利用自身资金与公司管理层一起收购公司的国有股、法人股，即形成全新的MEBO(Management and Employee Buy - outs)模式。目前我国MBO实践中己部分出现了公司管理层与公司职工共同进行收购的MEBO模式。其二，加强公司有关MBO实施情况的信息披露。信息披露的及时、有效、完整和准确，保证了MBO交易的透明性，就是对于中小股东和职工利益的保护。其三，积极规范中介公司的行为，加大中介公司信息披露的义务。今后我国MBO的各项业务将越来越多地交由专业、独立的中介机构来操作，强化对于中介机构的规范、监督与信息披露义务，同样有利于保护中小股东和职工的利益。其四，，杜绝管理层利用MBO侵犯其他股东及公司职工的行为，加大对管理层违法违规行为的惩处力度，以保护中小股东和职工利益。　

　　对于我国公司MBO后的职工安置工作，笔者认为应从三个方面加以努力：首先，政府应加快建立健全社会保障体系；其次，地方政府应主动采取措施，寻求一些新的就业机会，力争妥善安置公司职工；再次，收购者即公司的管理层也要尽可能地承担一定比例的人员安置，不能要求所有的职工安置问题都由地方政府来解决。　

　　九、结语　

　　在上述各种法律障碍和问题未得到充分解决的条件下，大规模地实施MBO，从大的层面上说，无疑是对“依法治国”国策和方略的动摇；从小的层面上看，是对法律权威的否定和破坏。如果说MBO仅仅是我国经济体制范畴内的单一性制度方面的改革，在无先行法律予以规制的情况下可以“摸着石头过河”，可以在缺乏法律规制的条件下实施的话；那么，作为与现有法律制度相悖的现实行为，它不仅破坏、违反了现存的法制，而且因为涉及有关全民、国有资产出资等较为重大的问题，缺乏对此的法律规范，会导致操作上的不规范、国有资产的流失、向政府寻租等等弊端。MBO在我国要较大规模地有序健康地实施，非得解决MBO所面临的种种法律障碍和问题不可。

主要参考文献：
　　 1、参见陆满平：《推进MBO的十大理论依据》，《证券时报》；2003年2月12日。　
　　 2、参见陆满平：《我国企业实施MBO六大条件已成熟》，《证券时报》(财经周刊)；2002年11月19日。　
　　 3、See Gerhard Picot and Volker Land： Management Buy一outs in Germany Booming， International Business Lawyer， Vol. 26， No. 6， 1998.　
　　 4、See Mike Wright， John Coyne： Management Buy一outs， Croom Helm Let， 1985. P5.　
　　 5、参见贾鹏云、陈莹：《经济学家华生：MBO不是改革方向》，《中华工商时报；2002年12月30日。　
　　 6、参见陆满平：《MBO：一场统一所有权与经营权的革命》，《证券时报》；2003年2月12日。　
　　 7、参见杨如彦、孟辉、鲁再平：《信托工具在MBO中的运用》，《资本市场杂志》2003年第1期。　
　　 8、参见郭峰、王坚：《加速公司法修改，促进市场创新》，《中国证券报》；2000年6月17日。　
　　 9、王巍、李曙光等：《管理者收购—从经理到股东》，中国人民大学出版社1999年版，第19页、139页。　
　　 10、王阳、李斌等：《从员工持股到MBO操作手册》，机械工业出版社2001年版，第211页。　
　　 11、刘韬：《企业高管持股须透明》，《国际金融报》2002年7月15日。　
　　 12、魏杰：《正确界定国有资产的管理权》，《财经界》2003年第1期。