我国不良资产的处置进程与模式选择(下)

3.5.2 我国推出不良资产证券化方案中的问题

根据证券化的一般构架条件，要顺利地推出不良资产证券化，首先必须解决的关键问题是：（1）特设信托机构的设置；（2）证券化资产的信用增级；（3）不良资产的市场定价以及（4）投资者有效防范不良资产支撑证券风险的途径。

1、特设信托机构的设置

根据国际上通行的经验，特设信托机构的设置主要有两条途径，一是由现有的某金融机构担当；二是由金融机构重新出资设立。

在我国目前推出的相关方案中，有关特设机构的设立主要有两种方法：第一是由资产管理公司筹备设立；第二是由现有的信托投资公司担当。由于证券化的资产是银行的四大国有银行的不良贷款，基本以国有企业负债及由此形成的企业资产形式存在，因此，这两种设立方案都存在有先天缺陷。

首先，由于目前资产管理公司、信托投资公司与国有商业银行都是国有独资金融机构，且都是按各自的系统设置，它们在产权上有着无法割断的联系。在这样的构架下，不良贷款债权由国有商业银行转入国有信托投资公司，要完成证券化资产在法律上的真实出售比较困难。

其次，由于中央银行新颁布的有关信托公司发行信托凭证的规定，限定了信托投资公司信托凭证的发行，这就确定了短期内信托投资公司无法承担作为证券化过程中发挥特设机构的职能。

第三，即使短期内中央银行放开对信托投资公司发行证券的有关规定，但如何建立起一个完善的抵押担保证券的二级流通市场，也不是一个短期内能解决的问题。

因此，综上所述，在我国，要成功地以证券化方式将不良资产推向市场，特设机构的设置一定要有突破。在目前法律框架下，根据现有的条件，适宜建立一个打通系统限制，吸引部分民间或外国资本参与的跨银行系统的不良资产管理公司，利用定向募集，以向全世界公开招标、拍卖、发行支撑证券等方式处理国有商业银行不良资产。

2、证券化资产的信用增级

信用增级是证券化过程中非常重要的一个环节。证券化成功的一个关键所在就是通过信用提高，大大改善原有权益人的信用级别，即通过证券化以后的资产的信用级别应高于原有的债务人的信用级别，从而增加对投资者的吸引力。从证券化的发展历史来看，证券化是在一种信用不利的情况下产生的，为了改变不利的信用情况，通过信用增级，可以增加投资者的信心。

由于证资产证券化中所形成的各种抵押担保证券，都是以未来现金流作支撑而发行的证券。因此，得以证券化形式进行融资，其抵押担保的资产未来必定要有相对稳定的现金流。但是，不良资产证券化本身就是以不良资产作担保，要么是支付方面有困难，要么是经营上面有问题，其未来现金流是不确定的。因此，其未来本息的偿还存在着潜在的风险。

尤其在我国，从各资产管理公司提出的不良资产证券化的方案及目前讨论的政策意向上看，支撑抵押证券的不良银行资产基本以国有企业负债及由此形成的企业资产形式存在，且多数是信用贷款，没有任何形式的抵押和担保。这些资产在未来能否按计划产生所需要的现金流难以确定，所以，对投资者来说，购买以不良资产作抵押发行的证券存在着巨大的风险。

由此可见，在推出不良资产证券化方案时，有关不良资产池的信用增级必然是首先需要解决的问题。从目前推出的有关方案看，主要提出的是基础资产打折、超额担保和资产储备等多种方式对证券进行信用增级。超额担保是指资产池的预期现金收入大于未来应向证券持有者支付的现金支出；资产储备是指资产管理公司在资产池之外另设一定规模的资产，当资产池产生的现金流不能满足对投资者的支付时，用储备资产所产生的现金流来弥补。

上述信用增级方式如果完全按市场化运作，并没有什么不妥的地方，但是，如果是在同属于国有产权的相同系统内运行，最终担保人必然落到国家财政头上，而使这样的担保或抵押带有浓厚的行政色彩。不良资产证券化的最终结果势必是风险都向国家财政集中。因此，不良资产证券化的信用增级过程也必须融入更多的利益主体参与，充分发挥资本市场转移与分散风险的功能作用。

3、不良资产的市场定价

有人担心市场对不良资产作抵押而发行的证券的需要，这种担心源于所售资产本身"不良"这一说。但是，市场机制下，任何一种商品的出售不是其本身是否能出售出去与否，而是决定于其价格是否合理，是否能被购买者认可。虽然，对不良资产的价格决定方法有不同的设计，但是，对于一种商品其价格应该由市场来商定却是不争的原则，即要有购买者的出价，又要有出售者的要价，且买卖双方都愿意的前提下，交易才能达成。因此，不良资产以什么样的价格出售，以何种模型计算，应该是市场上买卖者双方的事。在设计不良资产证券化程序时，管理部门的职能在于要建立一个能够为买卖双方合理充分地讨价还价的机制，为买卖者提供合理竞价的机会。

从美国等国家处理不良资产的实践经验看，不良资产能否顺利证券化，也即不良资产能否迅速地推向市场，关键在于特色机构能否建立起一个信息公开、合理竞价的不良资产交易市场。(trustlaws.net)

4、投资者有效防范不良资产支撑证券风险的途径

所谓资本市场转移风险的功能，关键是指资本市场为长期资本提供了一个可以流通转让的场所，附着资产的流通和买卖，风险得以分散。

由于资产证券化是利用证券的可流通性，让无法流通与转让的贷款资产得以流通，其过程本身就是银行为其资产寻求转移风险的途径。通过贷款资产证券化，银行将本来完全由其完全承担的贷款风险向其它中介机构以及投资者转移。再加上被证券化的资产是银行的不良资产，特别是在我国，不良贷款的基础主要是由国有企业的不良资产形成，贷款也基本上是信用贷款，即使有担保或抵押，大都也是厂房、机器设备等难以转化为现金流的资产，因此，不良贷款资产作支撑而发行的抵押担保证券的本息是否能按时归还，不仅对证券化过程中的金融中介机构构成威胁，而且也是投资者投资于这一市场的风险所在。如果市场无法向投资者提供有效的规避风险的手段，那么将直接影响证券化市场的需求。

要构建投资者防范风险的途径，最有效的办法是要建立一个不良资产证券化的二级流通市场。这也是不良资产证券化能否顺利推出以及能否获得成功的保证。

3.5.3 我国不良资产证券化的方案设计

一、不良资产证券化的交易结构

我国银行业的不良资产主要是不良债权。不良债权证券化的交易结构应该是：特设不良资产管理公司从银行收购不良债权，不是将债权转为股权，而是将这些债权重新组合，组成一个资产池，以这些资产的收益（还本付息收入和处理资产收入）为抵押，发行资产担保债券，用债券所筹资金归还向银行购买不良债权的款项。以债权到期收益归还债券本息。

不良债权证券化交易结构中涉及的发起人/服务人、SPV、投资银行、担保机构、资信评级机构和投资者等其职能如下：

1、发起人即原始权益人：发起人主要是拥有不良债权的当事人。目前从我国银行不良资产的处理方案来看，四大商业银行已经将其不良资产按账面价值剥离给资产管理公司。因此，不良债权证券化的发起人主要是四大国有资产管理公司，即证券化中的原始权益人是由国有商业银行和资产管理公司共同承担。

2、中介服务机构：由于银行对于剥离的资产情况比较熟悉，因此，银行适宜承担中介服务机构的角色，其任务主要是收取贷款的本息，追收到期的贷款。此外，还需向外界定期提供必要的有关贷款情况的报告。所以，中介服务机构主要由四大国有商业银行担当。

3、特设机构：特设机构（SPV）是一个以资产证券化为惟一目的的、独立的信托实体，其经营有严格的法律限制，其业务仅限于资产证券化业务。由于证券化中原始权益人不良债权要完成真实出售，因此，现有资产管理公司原则上不能与特设机构有产权上的联系。但是，由于目前我国四家资产管理公司的任务主要是为解决银行不良资产而设，考虑到实际操作上方便，可由四大资产管理公司发起，并以吸收民间资本的方式，考虑和国内及国外少数具有资金实力、丰富经验和良好资信的金融及专业服务机构合作，共同设立从事证券化业务的特设机构。

4、投资银行：投资银行的主要职能是参与证券的设计、承销和发行。不良债权的设计是一项复杂的工作，它涉及到不良债权的价格确定、证券的收益和风险的匹配、证券品种的设计等，在目前信托法规不允许信托投资公司公开发行信托凭证证券条件下，可以考虑采取定向募集方式向特定对象，如国内外相关的金融与非金融机构。

5、担保机构：通过不良资产证券化的方式解决的主要是不良债权，因此资产的信用风险很大，这种信用风险的降低一方面可以通过资产的折价、超额担保等方式使投资者受益；另一方面由于目前处理的不良资产的形成有其历史原因，因此，相应的通过国家代理机构进行财政性担保也非常必要。但问题是要将不良债权支撑的债券按其不良资产的信用级别进行分类，分别以不同的抵押比例和不同机构担保加以区别。

6、信用评级机构：为了增加证券对投资者的吸引力，对证券进行信用评级是非常必要的。由于构成债权担保证券的资产是商业贷款，这给信用评级带来很大的困难。目前，在国外的资产证券化市场中，商业贷款的证券化最为缓慢，这与商业贷款的风险评估难度较大是有关的。在我国进行贷款的信用评级时，可以考虑增加政府担保，降低信用评估的难度。

7、投资者：以债权为担保的证券在发行时，主要是以机构投资者为主，小额投资者的介入主要是通过基金的方式。这些投资者通过承担一定风险获得相应的收益。对于证券的设计和发行者来说，应该考虑投资者的预期。

二、不良资产证券化的具体运作

1、 构造贷款基础

进行不良贷款证券化的第一步是构造贷款基础。在具体操作中，首先要进行彻底的清理，确定不良贷款的不同质量。能够进入证券化贷款组合的应该是那些债权债务关系清楚的贷款，即有明确的债务人、债权人，存在有效的凭证，贷款属于旧的分类法中的逾期贷款、呆滞贷款，存在这类贷款的企业应该还有能力支付利息。对于有些债权债务关系不明确的贷款，或者是贷款质量形态反映失真，名为呆滞实为呆账的贷款，以及呆滞贷款的"空心化"，缺乏有效的实物资产相对应，其出路应该是等待冲销。

不良资产管理公司采用资产证券化方式处置的不良贷款，主要可以采用两种方式：一是把不良贷款的利息收入证券化。据测算，长城公司每年需支付利息77.81亿元，10年累计利息成本将达到公司总资产的确20%以上，这种利息收入是一种稳定的收入流，可以将其证券化；二是把不良贷款进行折价后，构成贷款组合进行证券化。通过科学合理定价，经过信用增级，可以降低整体风险，吸引投资者。两种方式相比而言，第一种方式比较容易操作。在具体操作中，可以首先采用第一种方式 ，即对贷款利息收入进行证券化；然后再采用第二种方式，因为第二种方式在定价和设计证券方面等都比较复杂。二者的交易结构和运作思路应该是一致的，不同的只是一些技术环节。

2、债权的转移

进行资产证券化的第二个步骤是将证券化的资产转移给购买债权的另一个实体。从证券化的要求来看，这一交易必须以"真实出售"的方式进行。由于进入贷款组合的贷款都是不良贷款，因此，应该予以折价出售。但是折价过程中存在折价的比例问题。对于如何确定贷款折价比率问题，无法做到非常精确，但是资产管理公司可以考虑保留适当权利的方法。如，资产管理公司可以通过协议规定，一旦贷款追回超过合同的比率，则可以享有部分收益。同时为了降低投资者的风险，资产管理公司一般可以持有次级证券，提供给投资者优先获得贷款偿付的优惠，提高贷款处置对投资者的吸引力。

在进行债权转移时，还应注意考虑以下几个方面：出于税法的考虑，将转移视为出售；确保出售的报酬等于转移资产的相当价值；作为出售的交易要有文件记录；限制对发起人的追索数量；限制发起人的再购买应收款的权利或义务；限制发起人保留在应收账款中的控制程度，维持分开的法律身份；避免进入到SPV和发起人的事务中。

债权转移可以采取不同的形式：(/)

（1）债务更新。这是较为简单的方式，债务人和发起人的创造初始应收账款合同终止，同时在初始合同条款下，债务人和SPV之间创造新合同，形成拳的债权债务关系。在任何管辖区域内都不存在法律障碍，但是该方法要求每一个债务人都与SPV完全合作，适用于大额外负担贷款。

（2）转让。转让的作用是要求债权归属的实在转移，是在 在务更新之后最清晰的转移形式。对于转让而言，在任何管辖权下的关键要求，首先是通知债务人债权已经转移的方式，其次是实施这一转移的法律要求形式。

在考虑转移的法律问题时，必须考虑转让的程序。特别是应该注意是否要通知债务人，通知其债务已经被证券化；并且考虑不进行如此通知的后果。

3、债权的组合

在对银行不良资产进行清理的基础上再进行分类。所谓分类，大体是按欠债企业的行业、地域、规模、资产质量等要求进行划分，在分类的基础上，按照某种特质形成贷款组合。一般来讲，证券化资产必须具备四个特征：多样性；同质性；损失的历史经验统计；条款和条件的相似性。在形成贷款组合时，应该让这些资产存在某种分散性，如地域的分散，这样的做法有利于降低组合整体的风险。

特设机构将不良贷款按照风险、金额、还款期限等因素分组打包，使每组中的资产在各方面特征上都基本一致，从而有利于分析定价。在目前的实际操作中，银行主要是以账面价值将不良债权转移给资产管理公司。但是资产管理公司如再以账面价值转让和处理不良债权是不可能的。从理论上讲，一项资产的价格定价方法是将它的未来现金流收入以一定的利率贴现而得到的净现值。在这里涉及到两个因素：一是未来现金流的测算；二是利率的确定。对于不良贷款，贷款偿还的不来现金流不易预测，贷款本息什么时候还，还多少，或者到底还不还，都难以确定，这就使对不良贷款的定价失去理论基础。由于不良贷款本身所具有的性质，因此，不良资产的转让价格应根据不良资产的实际情况或风险来确定。可采取折价转让、议价转让、协商转让等方式，也可以借鉴国外的经验，采取公开拍卖方式转让。在操作中，可以借鉴的是国际上对于呆账准备金的计提参考值。

4、债权担保证券的设计和发行

当SPV组建起来后，按照一定标准收购债权，并对债权进行组合和定价后，就须和证券商签订协议，由证券商来完成证券的发行承销任务。为了吸引投资者，法人和居民购买债券所得收入可免征所得税。

5、债权担保证券投资者的收益实现发起人可以得用超值资产加以补充所以要确保超值资产保持在一定水平之上。

特设信托机构要与原始权益人一起确定一家托管银行（可以选择转让贷款的银行），并签订托管合同，与银行达成必要时提供流动性支持的周转协议。托管银行负责收取、记录由资产池产生的现金收入，并将这些收入全部存入托管行的收款专户。托管行按约定建立积累金，并向特设信托机构定期进行报告，对积累金进行资产管理，以便到期对投资者还本付息。

6、债权担保证券发行中的其他问题

在发行债权担保证券时，可以结合解决企业的一些体制上的问题。在我国国有企业中普遍存在着企业仍然承担沉重的社会职能问题。因此，可以考虑将政府对职工的潜在下岗安置费明确转化为职工对企业的债券。另外，为了调动企业员工的积极性，对企业的经理人员、一般员工各发放相当的"认债权"——即以一定价格认购其所在国企债券的远期凭证，其认债价格相对优惠，认债数量与员工在企业内部职位的高低成正比。如果企业不破产而能到期偿还债务，经理、工人所拥有的"认债权"将获益颇多。其设计原理类似国外企业对员工发放的"认股权证"。

4.我国不良资产路径选择的辅作条件

通过第三部分的分析，我倾向在我国用不良资产证券化的方式来出置我国的不良资产。在第三部分的第五小节我们设计了证券化的具体操作模式，那么在本问题下我想就各项辅作条件进行分析。

4.1 利用政府支持

由于处置银行不良资产是一项政策性很强的工作，为加速处置速度，更快地获取现实现金流，则政府对银行和AMC的支持必不可少。而且随着政府干预程度的加大，银行不良资产的问题才有可能标本兼治，这对我国入世过渡期内银行体制改革和银行业的逐步对外开放都有积极的作用。

4.1.1 存量解决措施

银行和AMC在以获取现实现金流的方式处置银行不良资产时同样要消耗掉大量的资金，而且处置的成本也不低。因此政府在解决银行不良资产存量时应主动向银行和AMC注资，重置银行的资本。主要措施：

(1) 将不良债权和抵押实物折扣处理给中央银行等公共部门；

(2) 向银行无偿提供政府债券或交换不良资产；

(3) 直接承担银行的负债；

(4) 购买银行的股份，根据《巴塞尔协议》，增强我国银行的资本充足率。

4.1.2 流量控制措施

为防止和解决在处置银行不良资产过程中出现的不良资产反弹的现象。政府可以采取以下措施：

(1) 中央银行以优惠的补贴率提供流动性支持；

(2) 使用高通货膨胀和高利差等极端流量控制的方法；

(3) 接管银行和AMC的新业务，并冻结有问题的旧帐户。

4.1.3 银行根本性改革方案

当前政府参与银行不良资产处置的一个重要目的应该是抓住时机，对银行业进行根本性的改革，以适应入世之后的新环境。

(1) 建立高效、，实行贷管分离；

(2) 使用与国际接轨的贷款五级分类法以及呆帐准备金制度；

(3) 加强和完善金融立法；(/)

(4) 全盘控制金融对外开放的程度，既要主动积极，也要循序渐进。

4.2 积极引进外资

。其余两条是打包卖给跨国投资银行和公开拍卖。韩国资产管理公司能解开中国建设银行不良资产处置的死结吗？

“清理不良资产的工作在三条战线同时展开，”建行资产保全部经理杨小阳说，“第一是依法加紧收贷，第二是核销，以呆账准备金的形式核销，第三就是债务重组。”

建行的不良资产比率18.4％在四大行中并不是最高的，但是，建行通过债务重组的努力是最积极的。

4.2.1 利用国外丰富资本

我们可以通过向外国投资者出售银行的不良债权或外资承包、租赁经营不善的国有企业来达到引资的目的。外资一般都实力雄厚，有处置不良资产丰富的经验，加之对处置我国的银行不良资产有浓厚的兴趣，因此大胆地利用外资来处置银行不良资产，加快银行和AMC获得现实现金流的速度是我国银行业在新环境下一个极佳选择。

4.2.2 引进国外先进的人力资源

由于国外的同行业者有着处置银行不良资产的成功经验，因此我们也可以进一步采取合作的方式，请国外出色的不良资产管理者来管理和处置我国的银行不良资产，这对最大限度地加快银行不良资产的处置十分有利。

4.3 完善相关环境

4.3.1 健全法制制度

（1）法律法规的健全和完善。不良资产的经营盘活和处置是一项法律性很强的系统工程其中要涉及到包括《公司法》、《商业银行法》、《证券法》、《民法》、《破产法》、 《税法》等在内的多部法律法规。由于银行和AMC使用的一部分处置手段与现行的法律法规相抵触，此外，企业和个人钻法律空子。因此，修改和健全相关的法律法规十分必要。

（2）加强执法力度。鉴于银行不良资产的司法诉讼中由于执法不严和地方保护主义的影响，常常会出现“赢了官司赔了钱”的怪现象，导致银行对悬案、逃废债务的行为束手无策。所以加强司法机关的执法力度以及加大对司法机关的监督力度都必不可少。

4.3.2 完善处置环境

（1）建立权威的中介机构。由于我国处于银行不良资产处置的初期，为了建立高效、安全的市场体系和交易规则就必须建立规范的权威性中介机构。当前最紧迫的是要建立依照国际惯例对不良资产进行估价的资产评估公司；对不良资产进行中立、科学、公正评估的资信评估公司以及拓宽投资渠道、保护中小投资者的不良资产专业投资公司。

（2）不良资产的公开拍卖。在银行和AMC在拍卖银行不良资产的过程中，为了避免特殊利益集团的“暗箱操作”以及不良资产的价值低估和“道德风险”，应该采取拍卖和处置方式的公开化，这样既可以保全不良资产还能够争取不良资产价值的最大化。

4.3.3 完善外资的投资环境

（1）简化外资的市场准入。由于目前外资进入我国资本市场的行政审批十分严格，效率相当低，很不适应WTO的要求，因此外资在考虑投资我国的银行不良资产时会担心陷入繁琐的审批程序，导致交易成本大大提高。因此简化外资市场准入的审批程度的同时也是为我国尽早消化银行不良资产节省了宝贵的时间。

（2）提供公平的税收待遇。根据财政部的有关规定，银行和AMC在收购和处置银行不良资产时是免税的。但并没有明确规定外国投资者从银行和AMC中收购、处置和转让过程中是否也享有同样的免税待遇。这造成外资在估计处置我国银行不良资产的成本和收益时面临着不确定性。因此尽快明确外资具有同样的免税待遇是疏通引进外资渠道的重要举措。

（3）放宽外汇管制。根据我国目前的法律，资本项下的外汇是不可以自由结汇的，需要经过外管局的审批。这使得我国银行和AMC无法将外方注入的资本金自由结汇，也使得外国投资者不能自由地汇出投资所得以及资本金。在严格的外汇管制条件下，引起外资参与我国银行不良资产处置的动作的成本和市场退出的难度显然都增大了。因此，在一定范围内放宽外汇管制，是吸引外资、降低成本的好办法。

结束语

通过本文对我国不良资产的认定、形成的原因、我国现有的状况及现有的处置模式对比分析，特别是对债转股和不良资产证券化的分析，我认为现在我国可以采用不良资产证券化这种方式来解决不良资产的问题。

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