合伙企业和信托私募的PE模式之争

国开行深圳市分行王惊
　　国家外汇投资公司投资美国黑石集团无投票权股票的消息，引起了社会的广泛关注。黑石在美国上市的当月，再度掀起了一波私人股权投资基金（Private Eq－uity，简称PE）主导的并购热潮，短短一周之内，其发起的并购案金额就超过700亿美元。私人股权投资一度成为国内关注的热点。
　　除了黑石，海外著名的PE巨头，如凯雷、摩利基金、橡树资本和KKR等机构，也纷纷加快进入中国的步伐。与此同时，国内的先知先觉者们也拉开了PE的序幕，与外资一同争夺资本盛宴的下一个金矿。
　　虽然私人股权投资或PE可能是个比较新颖的称呼，但早在上世纪90年代，这一概念就被引入我国，不过当时被称为“风险投资”或“创业投资”。而中国本土私人股权形态的投资方式，在上世纪80年代就已经存在。由于国内产业基金相关配套法规迟迟未能出台，审批非常麻烦，因此，国内通常都是通过设立创投公司来进行股权投资。随着信托新规的颁布和合伙企业法的实施，信托私募与合伙企业将作为当前国内PE的主流方式而迅速发展起来。
　　信托私募：捷足先登
　　早在2001年7月，深圳国际信托投资公司在国内率先推出的“深圳国投创新投资”信托集合I（第一期）计划，就具备了PE的雏形。该项目募集信托资金通过投资红塔创新股份有限公司股权的方式，参与私人股权投资。当时信托计划的推出，主要是为了分享有望推出的创业板。红塔创新股份有限公司投资的大族激光、达安基因、烟台冰轮、登海种业等一大批公司后来成功上市，限售期后流通的投资回报非常丰厚。
　　今年鼓励信托公司开展PE的信托新政颁布后，信托公司纷纷设计并推出了自己的PE计划：湖南信托和中信信托分别推出的“深圳达晨信托产品系列之创业投资一号集合资金信托产品（以下简称“达晨一号”）”和“中信锦绣一号股权投资基金信托计划（以下简称“锦绣一号”）”，便是近期最为典型的信托PE计划的代表。
　　“锦绣一号”由中信信托同时扮演投资顾问的角色，并以自有资金认购了该计划的次级受益权。该计划的设计更加灵活与完善，充分体现了信托公司的综合优势。
　　合伙制PE的国际经验
　　由于私人产权投资市场存在日益严重的信息不对称和道德风险问题，合适的激励机制也比较缺乏，于是在上世纪70年代后，国外以有限合伙企业形式设立的私人股权基金迅速发展起来。合伙式基金包括两类投资者：一是有限合伙人，通常为普通投资者；另一类为普通合伙人，通常是专业的基金管理人———经理人，承担无限责任。
　　我国新的合伙法已于今年6月1日正式实施。随后，深圳市南海成长创业投资有限合伙企业宣告成立，率先开启了以合伙企业运作的PE模式。目前，南海成长创业投资合伙企业已完成首期募集1.62亿元资金。
　　以信托平台或以合伙企业的方式构建PE，应当说各具优势。从国际经验来看，美国80％的创业投资企业都采用有限合伙制组织形式实施PE。其优点主要体现在：首先，可以避免公司制下的双重税赋；此外，能给普通合伙人提供较好的激励机制；第三，出资形式灵活。有限合伙企业合伙人的出资可以以货币、实物、知识产权、土地使用权或者其他财产权利的形式，普通合伙人还可以以劳务出资。合伙人可以根据合伙协议的约定，分期交付其认缴的出资额，为按约定足额缴纳的负有补缴义务。合伙人可以根据合伙协议的约定或者全体合伙人的同意增资或减资。由于可以以劳务出资，因此在国外普通合伙人真正的货币出资额很小，一般为1%。
　　信托平台PE的现实选择
　　实际上，以信托平台实施PE，也有着合伙企业不具备的优势，这主要体现在：首先具有破产隔离功能。信托法赋予了信托这样一个独立的平台，可在最大限度上保护委托人的财产安全；其次有较强的公允性。由于参与信托过程涉及的机构众多，通过这些机构搭建的平台，可以比较有效地建立PE绩效的记录平台；第三，有较好的流动性。信托受益人的受益权除了信托合同另有约定外，原则上可以自由转让，其信托流动性的实现从某种程度上讲更容易。第四，信托公司可以为目标企业提供除投资之外的更广泛服务，这是一般企业无法做到的；第五是投资人对投资的控制力较强；第六是具备税收优势。
　　因此，在目前的环境下，通过信托平台运作PE，将是比较现实的选择。前期以“深国投·赤子之心”为代表的开放式证券投资信托已经获得业界及投资者的广泛认可，并被冠之为“深圳模式”。因此可以预期，通过信托平台进行PE，完全可以复制上述模式。
　　由于PE的特殊性，信托的设计要点首先是结构式设计，即引入优先与普通受益人的设计。普通受益人为投资顾问（可以是外聘，也可以由信托公司充当）或其关联人。其交付的资金要为优先受益人提供保障。这比较类似合伙企业中一般合伙人和普通合伙人关系。其次是流动性设计。由于目前PE的封闭期都比较长，如何增强流动性是需要考虑的一个重要问题。要流动，需要解决的一个关键问题就是估值。对于信托而言，能够转让而流通的是信托受益权，但由于信托财产中可能存在部分未上市流通股权，其估值对信托受益权的买卖方可能造成不公平。这是一个非常关键的问题，并且是不完全等同于证券类开放式信托基金的地方。