基础设施项目中的保信合作研究

一、保险资金投资基础设施领域分析

（一）投资前景

有专家预测，中国经济7%至8%或更高一些的增长率至少可以再维持15年至20年。根据这个预测，中国将经历一个较长时间的城市化、工业化的过程。而这一过程需要大量的能源、交通、电力、水利、水务等基础设施投资。基础设施项目建设周期长、收益稳定，适合保险公司负债资金运用对安全性、收益性、支付的确定性的要求，在国外成熟保险市场上，这一领域的投资比例一般可以达到10%～20%。

目前，国内大多数基础设施项目属于政府项目，项目回报率可以达到10%～15%。对于追求收益稳健、安全的保险资金来说，这是极具潜力的投资领域。

（二）政策概要

2006年3月，、通讯、能源、市政、环境保护等国家级重点基础设施项目，但必须采用信托模式进行间接投资。《管理办法》的主要内容如下：

一是实行间接方式投资。保险机构通过购买专业机构设立的投资计划，将投资管理交由专业机构运作，防范经验不足引发的风险。

二是严格项目投资范围。规定保险资金投资交通、通讯、能源、市政、环境保护等国家级重点基础设施项目。

三是明确有关资质条件。在强调专业化分工合作同时，从公司治理、资信状况、信用等级、管理能力、内控制度等方面，对市场主体提出了明确的资质要求。

四是建立风险监控制度。通过资金托管和独立监督等项制度创新，强化外部约束和内部监督，提高风险管理透明度。

二、保险资金投资基础设施的路径选择

保险资金基础设施信托投资成功的关键是能否设计出好的融资计划、风险控制方案、收益分享方案。信托公司作为保险资金的投融资中介，接受保险公司的投资委托，可以以下方式参与基础设施项目投资。

（一）贷款信托

信托公司以发行债权型收益权证的方式接受保险资金信托，通过项目融资贷款的方式对基础设施项目提供支持。基建项目主办人为项目的融资和经营成立项目公司，信托公司以受托人的身份作为贷款方向项目公司提供资金，项目公司以项目的经营权质押和机器设备等实物抵押，以项目投产后所取得的收益及项目资产作为还款来源。

（二）股权投资

信托公司可以直接参股基础设施项目公司或选择发起基础设施信托投资基金，并受托对基金进行投资管理，以股权投资的形式参与基础设施项目。如：平安信托以受托保险资金受让山西高速公路股权。

（三）融资租赁

基础设施项目中的一些大型机器设备的购置可以运用融资租赁手段。信托公司可以以保险资金开展此类业务，而无需像租赁公司一样向银行贷款。融资租赁可以保证保险资金稳定的现金流和收益水平。

三、保险资金投资基础设施的信托产品设计

保险资金投资通过信托投资基础设施的重要着眼点一是设计项目的融资模式，解决项目的收益与风险的匹配问题；二是根据项目的特点，如何通过资金和管理结构的设计实现科学的项目管理和资金本金、收益的安全。

（一）设计项目的融资模式

项目融资模式是项目融资整体结构组成中的核心部分。设计项目的融资模式关注以下几个共性问题。

1、如何实现有限追索

为了限制融资对借款人的追索责任，需要考虑的问题有三个方面：第一，项目的经济强度在正常情况下是否足以支持融资的债务偿还；第二，项目融资是否能够找到强有力的来自信托公司以外的信用支持；第三，对于融资结构的设计能否做出适当的技术性处理。

2、如何分担项目风险

保证信托公司不承担项目的全部风险责任是项目融资模式设计的第二条基本原则，其问题的关键是如何在借款人、信托公司等金融机构以及其它与项目利益有关的第三方之间有效地划分项目的风险；项目在不同阶段中的各种性质的风险有可能通过合理的融资结构设计将其分散。

例如，借款人（有时包括项目的工程承包公司）可能需要承担全部的项目建设期和试生产期风险，但是在项目建成投产以后，其所承担的风险责任将有可能被限制在一个特定的范围内，如借款人（有时包括对项目产品有需求的第三方）有可能只需要以购买项目全部或者绝大部分产品的方式承担项目的市场风险，而信托公司则有可能需要同样承担项目的一部分经营风险，除非信托公司可以从借款人处获得其它的信用保证支持。

3、如何利用项目的税务亏损来降低投资成本和融资成本以赢得客户

《税法》对企业税务亏损的结转问题有所规定，即税务亏损可以转到以后若干年使用以冲抵公司的所得税。

同时，政府为了发展经济制定了一系列的投资鼓励政策，很多这些政策也是以税务结构为基础的。大型工程项目投资，资本密集程度高，建设周期长，项目前期会产生数量十分可观的税务亏损是很常见的。如何利用这些税务亏损降低项目的投资成本和融资成本，可以从项目的投资结构和融资结构两个方面着手考虑。

4、如何处理项目融资与市场安排之间的关系

长期的市场安排是实现有限追索项目融资的一个信用保证基础，其中除了无论提货与否均需付款和“提货与付款”类型的长期市场合约和政府特许权合约等直接性市场安排以外，也包括一些将融资与项目产品联系在一起的结构性市场安排，如生产支付、产品贷款等多种形式。

如何利用这些市场安排的手段，最大限度地实现融资利益与市场安排利益相结合应该成为信托公司设计投资模式的一个重要考虑因素。

（二）保险资金投资基础设施较为可行的几种信托模式

1、信托公司直接安排信托贷款模式

在这个融资结构中：

第一，借款人根据合资协议组成非公司型合资结构，并按照投资比例合资组建一个项目的管理公司负责项目的建设和生产经营，项目管理公司同时也作为借款人的处理人负责项目的产品销售。项目管理公司的这两部分职能分别通过项目的管理协议和销售代理协议加以规定和实现。

第二，根据合资协议规定，借款人分别在项目中投入相应比例的自有资金，并统一安排项目融资用于项目的建设资金和流动资金；

第三，在建设期间，项目管理公司代表借款人与工程公司签订工程建设合同，监督项目的建设，支付项目的建设费用；在生产期间，项目管理公司负责项目的生产管理，并作为信托公司的代理人销售项目产品；

第四，项目的销售收入将首先进入一个信托公司监控下的账户，用于支付项目的生产费用和资本再投入，偿还贷款银行的到期债务，最后按照融资协议的规定将盈余资金返还给借款人。

直接安排项目融资的另一种结构是在非公司型合资结构中由借款人完全独立地安排融资和承担市场销售责任。在这种结构中：

第一，借款人根据合资协议组建合资项目，任命项目管理公司负责项目的建设和生产管理；

第二，借款人按照投资比例，直接支付项目的建设费用和生产费用，根据自己的财务状况自行安排融资；

第三，项目管理公司代表信托公司安排项目建设，安排项目生产，组织原材料供应，并根据投资比例将项目产品分配给借款人；

第四，借款人以“无论提货与否均需付款”协议的规定价格购买产品，其销售收入根据与贷款银行之间的现金流量管理协议进入贷款银行监控账户，并按照资金使用优先序列的原则进行分配。

2、通过项目公司安排贷款或参与股权的信托投资模式

通过建立一个单一目的项目公司来安排融资，有两种基本形式。

一是建立一个单一目的项目子公司作为投资载体，以该项目子公司的名义与其它借款人组成合资结构和安排融资。这种形式需要借款人提供一定的信用支持和保证。这种信用支持一般至少包括项目的完工担保和保证项目子公司具备较好的经营管理的意向性担保。

另一种形式是由信托公司和借款人共同投资组建一个项目公司，再以该公司的名义拥有、经营项目和安排融资。这种模式在公司型合资结构中较为常用。采用这种模式，主要的信用保证来自项目公司的现金流量，项目资产以及借款人所提供的与融资有关的担保和商业协议。

这种结构的基本思路是：第一，信托公司根据股东协议组建项目公司，并注入一定的股本资金；第二，项目公司作为独立的生产经营者，签署一切与项目建设、生产和市场有关的合同，安排项目贷款，建设经营并拥有项目；第三，项目贷款安排在对借款人有限追索的基础上。在项目建设期间，项目工程公司提供完工担保。

在项目生产期间，如果项目的生产经营达到预期标准，现金流量可以满足债务覆盖比率的要求，项目融资可以安排成为无追索贷款。

采用这种结构，信托公司将对项目的现金流量实施较为严格的控制。

3、以“设施使用协议”为基础的信托投资模式

利用以“设施使用协议”为基础的项目公司安排融资，主要应用于一些带有服务性质的项目，例如石油、天然气管道项目、发电设施、某种专门产品的运输系统以及港口、铁路设施等。

利用“设施使用协议”安排项目融资成败的关键是项目设施的使用者能否提供一个强有力的具有“无论提货与否均需付款”性质的承诺。承诺要求，项目设施的使用者在融资期间定期向设施的提供者支付一定数量的预先确定下来的项目设备使用费。

上述承诺的合约权益将被转让给提供贷款的信托公司，通常再加上相应的完工担保，就构成为项目信用保证结构的主要组成部分。

特别关注的是，项目设施的使用费在融资期间应能够足以支付项目的生产经营成本和项目债务还本付息。

用一个案例来详细解析。

A、B、C等几个公司以非公司型合资结构的形式投资兴建了一个大型的煤矿项目。该项目与其他大型公司订有长期的煤炭供应协议。

煤矿项目方（借款人）与主要煤炭客户等各方共同商定采用“设施服务协议”作基础安排项目贷款资金进行港口扩建。

第一步，煤矿项目方与客户谈判达成协议，由煤炭客户联合提供一个具有“无论提货与否均需付款”性质的港口设施使用协议，在港口扩建成功的前提条件下定期向港口的所有者支付规定数额的港口使用费作为项目贷款的信用保证。

第二步，A、B、C等几家公司以买方的港口设施使用协议以及煤炭的长期销售合约作为基础，投资组建了一个煤炭运输港口公司，由该公司负责拥有、建设、经营整个煤炭运输港口系统。因为港口的未来吞吐量及其增长是有协议保证的，港口经营收入也相对稳定和有保障，所以煤矿项目方成功地将吸收当地政府、机构（信托公司）和公众的资金作为项目的主要股本资金。

第三步，港口的建设采用招标的形式进行。中标的公司必须具备一定标准的资信和经验，并且能够提供履约担保。

第四步，新组建的港口公司从煤矿项目方转让过来港口的设施使用协议，以该协议和工程公司的承建合同以及工程履约担保作为融资的主要信用保证框架。

4、以“杠杆租赁”为基础的信托投资模式

该模式是由杠杆租赁结构中的资产出租人——信托公司融资购买项目的资产然后租赁给承租人。信托公司的收入以及信用保证主要来自结构中的税务好处、租赁费用、项目的资产以及对项目现金流量的控制。杠杆租赁在结构上较为复杂，其复杂性主要表现在三个方面：

第一，杠杆租赁模式在结构设计时，不仅需要以项目本身经济强度特别是现金流量状况作为主要的参考依据，而且也需要将项目的税务结构作为一个重要的组成部分加以考虑。

第二，杠杆租赁模式中的参与者至少要有以下四部分人员的介入：

（1）至少由两个“股本参加者”组成的合伙制结构(也可以采用信托计划的结构)作为项目资产的法律持有人和出租人。

（2）债权人—信托公司、银行等金融机构。

（3）项目资产承租人。项目资产承租人是项目的主办人。项目资产承租人通过租赁协议的方式从杠杆租赁结构中的股本参加者手中获得项目资产的使用权，支付租赁费作为使用项目资产的报酬。

项目资产的承租人需要为杠杆租赁融资提供项目完工担保、长期的市场销售保证、一定形式和数量的资金转入以及其它形式的信用保证。项目资产承租人本身的资信状况是一个关键的评断指标。

（4）杠杆租赁融资顾问，由信托公司担任。在安排融资阶段，融资顾问根据项目的特点、信托公司的要求设计项目融资结构，并与各方谈判组织融资结构中的股本参加者和债务参加者，安排项目的信用保证结构。

表1 杠杆租赁信托投资模式中各方的基本法律关系

法律文件

合同方

1、租赁协议

项目资产出租人／承租人

2、贷款协议

项目资产出租人／债务参加者

3、信用保证协议

资产出租人／债务参加者／承租人

4、合伙制结构协议

股本参加者

5、管理协议Ⅰ—合伙制代理人协议

经理人／项目资产出租人

6、管理协议Ⅱ—债务管理协议

经理人／债务参加者

7、管理协议Ⅲ—项目资产承租人现金流量管理协议

经理人／项目资产承租人

第三，杠杆租赁信托投资结构实施的步骤

一是借款人通过一个单一目的项目公司安排为项目投资筹集资金。在项目建设期，借款人提供一个完工担保，承担项目的全部责任；在项目的生产期，借款人只提供一个具有“无论提货与否均需付款”性质的产品承购协议，贷款安排成为一种有限追索的形式；

二是项目公司作为项目资产法律上的持有者，为杠杆租赁专门组织起来的合伙制结构从信托公司（即债务参加者）获得项目的建设费用和流动资金贷款，与工程公司签订工程建设合同，支付项目的建设费用；

三是根据租赁协议，项目公司获得项目资产的使用权，在支付了相应生产费用和租赁费用之后取得使用项目资产所生产出来的产品；

四是项目现金流量的分配和使用按照以下顺序进行：生产费用、项目的资本性开支、融资顾问的管理费、信托公司的债务偿还、股本参加者-参股公司的投资利益、可作为借款人收益的盈余资金。

5、以“生产支付”为基础的信托投资模式

以生产支付为基础组织起来的信托投资模式，在信用保证结构上与其它的模式有一定的区别。

生产支付信托贷款的基本思路是：

第一，由信托公司建立一个“信托计划”从项目公司购买一定比例项目资源的生产量（如石油、天然气、矿藏储量）作为融资的基础；

第二，作为生产支付协议的一个组成部分项目公司承诺按照一定的公式（购买价格加利息）安排生产支付；同时，以项目固定资产抵押和完工担保作为项目贷款的信用保证；

第三，在项目进入生产期后，销售收入将直接进入信托公司信托专户用来偿还债务。

如何计算所购买的资源储量的现值是安排生产支付融资的一个关键性的问题，同时也是实际工作中一个较为复杂的问题。

为了计算资源储量现值，需要列出一系列假设条件，而每一个条件都有可能成为借贷双方谈判中的争议焦点。一些主要的假设条件包括：

（1）项目已证实资源总量；

（2）资源价格；

（3）生产计划(包括年度开采计划和财务预算)；

（4）资源税和其它有关政府税收。

四、信托公司受托实施基础设施投资的流程设计

（一）主要流程

第一步，选择基础设施项目，评估项目投资价值及管理运营风险；

第二步，调查投资项目情况，出具尽职调查报告；

第三步，设立信托投资计划，与委托人签订受托合同；

第四步，与项目方签订基础设施项目投资合同，约定项目方书面承诺接受独立监督人的监督并为独立监督人实施监督提供便利；

第五步，为每个投资计划开立一个独立的投资计划财产银行账户；

第六步，为受益人最大利益，谨慎处理投资计划事务，确保投资计划财产安全；

第七步，在投资计划授权额度内，及时向托管人下达项目资金划拨指令。超过投资计划授权额度的指令，必须征得独立监督人的书面认可；

第八步，及时向受益人分配并支付投资计划收益，将到期投资计划财产归还受益人或者委托人。

（二）项目管理主要职责

1、持续管理和跟踪监测基础设施项目建设或者运营情况，要求项目方履行相关信息披露义务；

2、编制投资计划管理及财务会计报告；

3、聘请会计师事务所等中介机构审计投资计划管理和投资项目运营情况；

4、保存处理投资计划事务的完整记录及投资项目的会计账册、报表等；

5、依法保守投资计划的商业机密；

6、受益人大会实质性变更投资计划的，；

7、有突发紧急事件，及时向有关当事人、；

8、主动接受有关当事人、，报送相关文件及资料。