我国房地产信托投资基金发展趋势

　　一、房地产投资信托基金的定义与类型

　　(一)定义

　　房地产投资信托基金REITs(Real Estate Investment Trusts)，是指信托公司通过制订信托投资计划，与投资者(委托人)签订信托投资合同，通过发行信托受益凭证或股票，受托投资者资金，然后进行房地产投资或房地产抵押贷款投资，并委托、聘请专业机构和人员实施具体经营管理的一种资金信托投资方式，一般以股份公司或封闭式契约型信托的形式出现。

　　REITs起源于美国，1965年首只REITs在纽约证券交易所上市交易。经过近40多年的发展，REITs在美国已经有了相当的规模。目前大约有300个REITs在运作之中，管理的资产总值超过3000亿美元，其中近三分之二在全国性的证券交易所上市交易。

　　(二)类型

　　REITs一共有三种主要形式，分别为权益型(Equity REITs)、抵押型(Mortgage REITs)和混合型(Hybrid REITs)三类。权益性REITs通过直接拥有或合营公司拥有来控制房地产产权及其资产，获取经营收入，其收入主要来源于租金收入以及房屋销售带来的利润。抵押型REITs主要从事房地产抵押款和购买抵押证券业务，本身不直接拥有房地产，而是将募集到的资金通过抵押贷款方式借贷给房地产开发商，从而获得房产抵押款的债权。混合型REITs业务既包括房地产抵押贷款，也包括房地产物业的直接经营。

　　二、PEITs的特点以及对我国房地产市场的作用

　　(一)REITs的特点

　　1.REITs是标准化可流通的金融产品

　　REITs一般从上市或非上市公司收购房地产资产包(主要是商业地产、工业地产、写字楼等)，且严格限制资产出售，较大部分收益来源于房地产租金收入、房地产抵押利息或来自出售房地产的收益，能够在证券交易所上市流通。而目前国内的房地产信托计划是受200份合同限制的集合非标准化金融产品，一般不涉及收购房地产资产包的行为，其收益则视信托计划的方案设置而定，目前尚无二级市场，不能在证券交易所上市流通。

　　2.股利支付比例高

　　由于REITs必须要把90%的应税收入作为股利分配，因此，REITs的股东能够获得稳定的即期收入。从历史上来看，REITs的收益率比其他股票综合指数的回报率相对要高一些。REITs的收入以相对稳定的租金收入为主。由于股利源自REITs所持有房地产的定期租金收入，因此REITs的股利较为稳定，波动性小。相对固定收益证券而言，REITs股票具有抗通货膨胀的保值功能。

　　REITs对投资者的回报需要把收入的大部分分配给投资者。美国要求把所得利润的95%分配给投资者，而新加坡要求把所得利润的90%分配给投资者。国内的房地产信托计划对投资者的回报为信托计划方案中的协议回报，目前一般在3%-10%。在税制优惠上，如信托收益分配给受益人的，REITs免交公司所得税和资本利得税，分红后利润由受益人按适用税率交纳所得税。而国内的房地产信托计划目前没有相关的税制安排。

　　3.股本金低、税负轻、投资回报高

　　与一般的公司股票相比，REITs具有股本金低、持股灵活、免税优惠以及投资回报率高的特点。REITs发起时向社会公开募集，每股通常只需花费10-25美元，对持股数量有所限制，个人投资者持有的股份通常不得超过15%，有利于保护中小投资者的利益。此外，在美国REITs不属于应税财产，免征公司税，通常做法是将每年盈利的绝大部分以现金股利方式分配给投资者，再由投资者个人缴纳所得税，避免了双重征税，保证了税后净收益。另据Allen Cymrot(1997)的研究，1996年美国REITs市场的平均回报率达7.35%，而同期道琼斯基础设施投资指数回报为6.03%，标准普尔500指数、道琼斯工业指数、道琼斯交通指数的回报分别仅为2.20%、2.11%和1.08%。REITs的回报要大大高于一般公司股票及基础设施类股票的收益。

　　与单个的房地产类股票相比，REITs作为一种基金，具有风险分散化和管理专业化的优势。通过对不同地区和不同类型的房地产项目及业务的组合，REITs在保持一定收益水平的同时，有效降低投资风险。此外，REITs通常聘请房地产专业人士进行投资及经营管理，制定最佳策略，有效保障了基金的获益能力。

　　(二)REITs对我国房地产市场的作用

　　1.为房地产市场提供长期间、低成本的资金来源。房地产投资回收期长，市场行情周期也长(5～7年)，因此长期性融资策略更合适房地产业。而目前中国房地产企业主要融资渠道仍是银行，上市发行股票门槛高，不是任何公司都能问津的。而信托产品中虽然有相当一部分是投资房地产的，2007年10月份发行的8个房地产信托计划真正用于房地产项目的只有2个，而且这些产品都是以短期融资为目的，期限一般为1～3年，提供明确的预期收益率，服务于单个的开发项目，类似于中短期贷款。美国REIT则是以长期投资为目的，投资者实际上买的是上市公司股票，REIT公司没有赎回股票的压力，资金主要用于长期、大型的物业投资，或偿还银行抵押贷款以改变公司资金结构，降低融资成本。

　　目前中国房地公司多为民营性质，实力有限，大量采用杠杆操作，项目以住宅用房为主，因为住宅商品房以分割销售为主，可预售且银行房贷体系成熟，项目对开发商自有资金要求不高。而商业性房地产如购物中心、写字楼等却难以分割销售，大部分以租赁为主，对开发商的资金实力要求高，投资回收期也长，因此该类项目问津者很少。REITs则可以为商业性房地产提供长期、稳定的低成本的资金来源。

　　2.REITs有助于打造企业品牌。商业性房地产的一大特点是提供相对稳定的经常性收入(租金和物业管理费)，而很多租赁和物业管理合同都是长期性的，往往具有抗通胀的特点，可以很好地适合部分投资者对稳定的真实的(相对于名义的)经常性收入的偏好。REITs的稳定而低风险的回报有助于树立形象、打造企业品牌。中国信托产品可借鉴美国REIT模式，每季甚至每月分配90%以上的营业收入，虽为股权证券，但可以提供稳定而重要的经常分配，显现其类似债券产品的特性。

　　三、我国REITs的现状和发展方向

　　(一)我国REITs发展现状

　　1.房地产信托产品尚不是国际意义上的REITs。我国第一个比较接近国际标准的房地产投资信托产品，为2002年7月28日由上海国际信托投资公司推出的新上海国际大厦项目资金信托，10天内2.3亿元额度全部售出，反应空前热烈。然而，目前市场上的房地产信托产品主要集中在市政建设项目、危改小区项目等基础建设项目上，纯房地产项目的信托产品很少。

　　2004年全国约有31家信托投资公司共计发行约83个房地产信托产品，募集金额约122亿元，而平均募集资金仅为1.47亿元。金融体系不完善，资本市场发育不健全以及相应法律法规尚待建立，使得我国的房地产信托产品与REITs存在显著差异，运营模式较单一，规模较小，利率缺少弹性，期限较短，流动性较差。

　　国内目前有57家信托基金，其中约20家投资于房地产，或采取借贷形式，或直接参与投资开发。但这些都不是通常所说的符合国际定义的房地产投资信托基金，在派息比例、免税政策上都没有明确清晰的定义，都只是房地产投资信托基金的一种最初级的阶段。

　　2.我国房地产业融资过度依赖银行贷款。投资领域，用于房地产开发的银行信贷逐年上升，根据中国人民银行统计，1997年以来，房地产开发资金来源中银行贷款的比重高达55%以上。如图1所示。房地产开发资金的三大来源分别为房屋销售“定金和预收款”、开发企业自筹资金以及银行贷款，分别占全部资金来源的43%、30%和18%。但实际上，考虑到房地产自筹资金主要来源于房屋销售收入，按首付30%计算，自筹资金中有70%来自购房者的银行按揭贷款；此外，“定金和预收款”中也有30%的资金来自银行贷款。

　　3.REITs在国内已具备较为巨大的市场需求。央行采取的限制各商业银行发放用于购买房地产的贷款数量等系列举措，旨在降低日益增加的房地产贷款风险。然而就房地产投资的资金渠道来讲，如果仅单纯地“节流”而不注意“开源”的话，则不利于房地产市场的持续健康发展。因此，无论是从维护经济稳定的宏观政策角度出发，还是从解决房地产开发商资金来源的微观企业角度出发，房地产投资信托基金在中国已具备较为巨大的市场需求环境。

　　4.我国急需完善REITs相关立法。目前国内有信托法、信托投资公司管理办法、信托公司基金信托管理暂行办法等相关条例。但是这些严格来讲都只是基础，还没有一个真正房地产投资信托基金法出现，对基金的资产结构、资产运用、收入来源、利润分配和税收政策等加以明确界定和严格限制，致使国内的房地产投资基金大多处于较为散乱的发展阶段，缺乏统一的标准和经营守则。目前最主要的工作是加速房地产投资信托基金的立法，促使目前投资于房地产的信托基金和专业房地产基金转变为比较标准的房地产信托投资基金。

　　(二)发展REITs应是我国证券市场的重点之一

　　在发达国家，房地产开发(一级市场)商往往只是项目承包人和建造商，更重要的市场参与者则从事现成物业的收购、转让、租赁和管理(二级市场)。在美国，二级市场的营业收入远远大于一级市场，但房地产信托产品发行的统计数据表明，土地一级开发逐渐成为房地产信托资金投资的新方向。北京市自2006年底推行土地一级开发公开招标制度以来，越来越多的开发商开始介入土地一级开发工作。目前中国房地产业仍以一级市场为主，而土地一级开发由于没有抵押物不能取得银行贷款，在此情况下，发行信托就成了主要融资方式。

　　随着中国保险市场的发展和中国养老保障制度的改革，中国的机构投资者也已经成型。目前股市行情尚不稳定，银行利率过低，民间个人资本和机构投资者投资渠道极为狭窄，民间资本资源没有得到有效运用。而目前中国证券市场的产品结构存在两大缺陷：一是风险结构倒置。当下中国证券市场上的可交易品种大约80%为风险较高的股权类产品，高风险产品占主要地位，风险结构不合理。二是低风险产品规模小且品种单一。低风险产品市场只有少量流动性较差的国债及少量企业债、金融债、可转债等，不但市场规模小，而且品种单调，不能满足广大投资者的投资理财需求。因此，有侧重地发展REITs类的低风险市场产品，使证券市场的产品结构趋于合理，应是我国证券市场发展的重点之一。

作者简介：颜永廷，江苏财经职业技术学院副教授，管理学硕士，中国注册会计师，注册资产评估师，江苏淮安223003。