房地产信托投资产品的国际比较

　　一、引言

　　我国房地产业高度依存于银行贷款，有资料显示我国大约70%的房地产开发资金来自银行业贷款的支持。国家为了防止房地产市场的风险最终转嫁到商业银行，进一步限制了房地产业的融资渠道。因此在此政策环境下，房地产企业急于寻找新的融资渠道，以解决开发和经营的资金问题。

　　近年来，具有低风险、高流动性和较高的投资回报率的股权类投资产品——房地产信托投资基金(REITs)越来越受到我国房地产行业、证券业和国家相关部门的关注，在中国推出REITs的呼声越来越高，因此对目前国际上各REITs市场进行比较，不仅可以借鉴各国发展REITs产品的经验，而且对开发适合我国证券市场和房地产行业发展需要的投资产品具有重要的现实意义。

　　二、REITs产品的国际比较

　　(一)产品发行的法律条件比较

　　美国作为REITs的发源地，对REITs有着比较完善的相对法律体系。美国法律对REtTs的财产性质、资产运用、收入结构、收益分配作了详细的规定，并且对其业务性质做出了强制性约定。日本于2000年11月修改了投资信托法，修改后准许投资信托资金进入房地产业。新加坡在2001年颁布了《新加坡房地产基金指引》。中国香港于2003年7月30日由香港证券和期货事务监察委员会(香港证监会)颁布了《房地产投资信托基金守则》，对REITs的设立条件、组织结构、从业人员资格、投资范围、利润分配等方面做出了明确的规定，为香港REITs的发行提供了明确的法律依据。

　　在REITs中有投资者、受托人和管理人三个主要的法律实体。投资人作为REITs的投资者，拥有REITs的资产并对其有最终决定权，并对REITs产生的收益拥有收益权。委托人，接受REITs的委托，。管理人接受REITs的委任负责REITs资产的管理和运营，并且管理人和受托人要保持相对独立性。REITs中核心的法律关系有：

　　(1)REITs作为委托人与信托公司作为受托人之间的信托法律关系；

　　(2)REITs与投资者之间投资者作为受益人的法律关系；

　　(3)信托公司与管理人之间的委托管理的委托代理法律关系。

　　下面基于REITs发展比较成熟的美国市场和对我国发展REITs有较强借鉴性的新加坡、香港市场在REITs方面的法律规定，对三者在REITs分别从组织结构、资产要求、收入要求和长期负债要求等几个方面作一比较(见表1)。

　　(二)组织结构比较

　　由于美国REITs最主要的法律条件来自于针对REITs的税法，因此相关税法演变以及REITs对市场变化的适应是决定美国REITs结构发展和演变的主要因素。美国REITs的主要结构可以大致分为三类：①UPREITs和DOWNREITs，REITs不直接拥有房地产，而是通过拥有伞形结构中的合伙人制的实体间接拥有房产；②“双股”(Paried-Share)和“合订”(Stapled)结构，由REITs和运营公司组成，股东同时拥有两个公司的股票，并把两个公司的股票合订在一起以一个单位进行交易；③“纸夹”(Paperclip)结构，其具有“双股”结构的优势，又可以避免税收立法的限制。

　　亚洲国家(包括香港地区)的REITs结构的突出特点是强调受托人和管理公司的功能。以香港地区为例，REITs的专项法规对受托人、管理公司、物业估值师的条件和职责作了明确的规定。值得注意的事，在规范受托人和管理公司责任的同时，REITs的专项法规强调了受托人和管理公司的相互独立性，从结构上避免资产管理过程中潜在的利益冲突(见表2)。

　　亚洲国家的REITs结构上与美国REITs相比有以下几个显著的特点：第一，亚洲REITs很大程度上借鉴美国REITs的结构，以信托计划为投资实体，由房地产管理公司和信托管理人提供专业服务；第二，在REITs专项法规中规定各参与方的资格和责任；第三，由于REITs在亚洲的发展历史较短，并且BElTs的形成是满足法规要求的结果，REITs在亚洲没有形成由市场环境所致的结构变异。

　　(三)规模和种类比较

　　从表3中可以看出，至2006年底，美国总共有183只REITs在证券交易市场上市，总市值达4380亿美元，其中138只为权益型REITs，占总发行量的75.4%，市值达到了4007亿美元，占总市值的91.4%；38只为抵押型REITs，市值为291.95万亿美元，占总市值的6.62%；只有7只为混合型REITs，市值仅有81.3亿美元。权益型REITs从数量上和市值上都占绝对的多数。

　　澳大利亚REITs称为LFF(Listed Property Trust)，总共发行65只产品，市值达到了726亿美元，规模仅次于美国是全球第二大REITs市场。澳大利亚REITs是以其投资方向来分类的，按投资物业种类的重点可以分为：混合型REITs、商场物业、写字楼、工厂物业和宾馆物业。比例最大的三个类别依次是商场物业占39.9%、混合型32.7%、写字楼30.4%，这三项共占总投资90%。

　　新加坡REITs称为LPT，产品数量为6只，市值达71亿美元；香港地区有3只REITs，市值达75.6亿美元，都属于权益型REITs；日本有30只REITs，市值有290亿美元。就亚洲市场的REITs来看，目前总市值约为420亿美元，日本占其中的65%，新加坡占17%，香港地区占18%。虽然目前日本REITs在亚洲市场份额上处于领先地位，但是由于目前日本利率持续走高，其市值会受一定程度的影响，因此可以预计未来亚洲REITs市场的发展动力在新加坡和香港地区。

　　纵观整个REITs市场，美国和澳大利亚REITs市场是最成熟的市场，其REITs市场市值占全球市场的76.56%，澳大利亚占15.13%，亚洲仅占8.31%。

　　(四)收益率比较

　　从表4中可以看出，北美的收益率均超过了5%的水平，并且高于同期欧洲和亚洲的收益率水平，1997～2006年10年间平均收益率达到了6.483%，其次是欧洲为4.204%，亚洲3.865%。由以下数据可以看出，美国的REITs市场仍然是发展最成熟的市场。

　　REITs作为一种信托产品也有期限的限制，只是相对于其他信托产品来说期限相对较长，下面比较美国；欧洲和亚洲各期限水平REITs的收益率情况。

　　从表5中可以看出，美国REITs市场各期REITs的收益率均高于欧洲和亚洲，各期收益率的均值达到了5.568，亚洲为4.282，欧洲只有4.09。并且美国REITs市场具有随着信托期限的增加，其收益率也在增加的特点，符合风险越高(计划期限越长风险越高)收益越大的基本规律，但是在欧洲和亚洲市场却看不到这个特点，尤其是在亚洲市场10年期REITs收益率最低，这也充分说明美国REITs市场发展最成熟。

　　REITs是一种收益与风险介于股票和债券之间并且其收益与股票和债券的收益的相关性都比较低的投资产品·。据美国REITs协会统计，从1995年6月到2005年11月的10年间，与股票指数相比，REITs的长期收益率高于罗素2000指数、标普500指数和纳斯达克指数，但波动率明显低于大多数股票指数。其中，REITsl0年间平均年化收益率为14.29%，而同期标普500指数、纳斯达克指数和债券值数的平均年化收益率分别为11.41%，10.40%和5.07%，(如表6所示)。

　　三、结论

　　房地产投资信托基金的发展不仅有利于改变我国房地产企业融资渠道过于单一狭窄的现状，缓解其融资压力；也有利于改善金融产品结构.和增加资本市场的投资品种，促进我国房地产市场的稳步健康发展，而且可以使广大中小投资者分享我国房地产业高速发展所带来的成果。

　　2007年央行指定联华信托和中信证券为国内REITs的试点机构，，房地产投资基金的产生是我国房地产业发展的一种必然趋势。从以上比较结果可以看出，我国发展房地产投资信托基金应该注重以下几点：

　　1.组织形式。房地产信托投资基金有信托模式和上市公司两种模式，而我国适宜于采用信托模式。首先，信托模式作为一种特殊的融资模式，它具有风险隔离功能，能有效地保护投资人的利益；其次，我国资本市场上有大量的信托公司或者证券公司，银行的信托部门具有丰富的信托资产管理经验。

　　2.组织结构。根据中国香港和新加坡的经验，REITs的组织结构中必须强调受托人和管理公司的相互独立性，从结构上避免资产管理过程中潜在的利益冲突。

　　3.资产组成。REITs是具有相对稳定的现金流收入和收益的投资产品。决定这种投资产品特性的主要因素是对投资目标和收入分配的规定。投资目标要求主要是REITs必须以产生收入的房地产为投资目标；收入分配的要求是保证公司收入的绝大部分用以分红。对投资目标和收入分配两方面的要求对形成REITs产品特性(相对稳定的现金流收入和收益)有决定性作用。因此在房地产信托业务的专项管理办法中，必须对REITs的资产资产要求、收入要求、红利分配要求以及负债要求等作详细的限制性规定。