诺亚研究：当信托PE遇到有限合伙

报告摘要： 　　信托公司是典型的高端财富管理机构，PE是典型的高端投资产品，信托公司开展PE业务实至名归。 　　目前国内PE可以采用的法律结构主要是公司制、信托制和有限合伙制。三者各有优劣势，当前采用较多的是有限合伙制。 　　信托公司开展PE业务有两种模式：一是募资，二是自主管理。目前信托制PE的发展并不理想。 　　“信托+有限合伙”模式兼具门槛较低、优势互补和节税等优势。 　　最近顺网科技刚刚于8月27日登陆深交所创业板挂牌交易，发行价为42.98元/股，发行市盈率为82.65倍。时间回溯到2年前，2008年9月28日，沃美投资管理有限公司透过其全资子公司盛凯投资，以1:1的价格受让杭州顺网科技有限公司100万元出资额，占股10%。盛凯投资目前持有顺网科技440.5933万股，占发行后总股本7.34%，以发行价42.98元/股计算，账面退出金额为18936.70万元，退出回报率高达188.37倍。 　　2年时间，188.37倍！这样的投资回报绝对是个巨大的诱惑。 　　当一家家公司以较高的市盈率上市，吸引众人眼球的时候，长期“潜伏”在其背后的PE（Private Equity，私募股权）投资机构悄然退出，低调地为自己和投资人实现了不菲的回报。CVSource最新的数据显示，今年第二季度实现IPO的中国企业涉及14个行业，投资机构通过企业IPO（Initial Public Offerings，首次公开募股），实现退出的案例达75起，IPO平均投资回报率为13.21倍，环比大幅上升41.1%。其中，数码视讯IPO后启迪创投的退出，海普瑞IPO后高盛的退出，以及和而泰IPO后力合创投和达晨创投的退出，三家投资机构的回报率分别达到190.60倍、130.09倍和88.29倍。 　　巨大的潜在回报使PE越来越为投资机构和投资者所关注，众多的新老PE机构上演了一场“全民PE”的盛宴。 　　信托公司开展PE业务实至名归 　　信托公司是典型的高端财富管理机构，PE是典型的高端投资产品，信托公司开展PE业务实至名归。一些信托公司已经参与PE业务，越来越多的信托公司也正在筹划进入此领域。 　　信托公司参与PE业务，既是业务需要，也是顺应政策导向。越来越多的信托公司不再满足于仅仅栖身在固定收益类产品（如目前盛行的房地产信托）这片“红海”之中，积极投身PE业务这片“蓝海”；从旁观者的角度看，银行理财业务这棵树一度枝叶茂盛，但在过去几年被修剪了多次，私人银行层面的PE业务始终幸免。。，只是对此业务的进一步规范，而不是否定。 　　投资有个简单的法则：熊市进，牛市退。这是说投资时机的选择。“牛熊”并不仅是指股市周期，也是指经济周期。2008年金融危机到今天仍在继续，在经济低谷时期，企业的估值会相对较低，此时进行投资未来获取较高回报的机会更大一些。 　　PE法律结构的现实选择 　　目前国内PE可以采用的法律结构主要是公司制、信托制和有限合伙制。三者各有优劣势，当前采用较多的是有限合伙制。 　　1、公司制 　　公司制作为PE的设立方式，最早出现与20世纪40年代的美国。 　　公司制PE的优势很明显。首先，公司制PE具有良好的稳定性；其次，公司制PE对于管理人承担的管理责任有着相对严格的规定。 　　公司制PE的税收是一个严重影响其发展的问题。对于PE投资机构来说，税收其实是相当优惠的。相关的政策支持包括：《关于企业股权投资业务若干所得税问题的通知》（国税发〔2000〕118号）、《关于外商投资创业投资公司缴纳企业所得税有关税收问题的通知》（国税发[2003]61号）、《创业投资企业管理暂行办法》（发展改革委、科技部、财政部、、、国家税务总局、工商总局、银监会、证监会、外汇管理局令[2005]39号）、《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》（财税[2007]31号）、《关于企业所得税若干优惠政策的通知》（财税[2008]1号）、《关于企业所得税若干优惠政策的通知》（财税[2009]69号）、《关于实施创业投资企业所得税优惠问题的通知》（国税发[2009]87号）等。 　　但即使有这么多税收上的优惠政策，双重征税仍是目前无法逾越的障碍。对于PE机构和投资者，除了PE主体缴纳所得税，投资者从PE基金取得的股息、红利所得还要缴纳所得税。 　　目前存在的公司制PE基本是《合伙企业法》出台之前的产物。 　　2、信托制 　　信托制PE是指信托计划作为投资主体，直接进行私募股权投资。 　　信托制PE在税收上有巨大的优势。一直以来，信托产品的税收问题始终悬而未决，所以在实践中信托模式下的投资往往可以避免税收，这包括信托制PE。 　　但信托制PE的致命问题是目前无法实现IPO退出。证监会明确拒绝存在信托持股的企业的IPO申请。个中原因有多种说法，一是证监会认为信托持股突破了《公司法》对股东人数的限制，违反证券法对公开发行证券的规定；二是信托公司作为受托人要为受益人的相关情况保密，这与资本市场的信息披露原则有冲突；三是信托登记制度的缺失，使得信托公司作为企业上市发起人股东无法确认其代持关系。：信托公司可以在不改变股东身份的情况下，通过受益权转让实现上市公司股份的事实转让，达到解除诸如股份锁定之类的限制。 　　从国内PE退出实践来看，绝大部分是IPO。所以除非不以上市退出为目的，否则信托制PE尚无生存的基础。一些信托公司的“剑走偏锋”之举是，寻找其他自然人或机构代持股份。当然这种方式有被查处的风险，所以目前不少信托公司以LP的身份加入合伙企业，后面详述。 　　3、有限合伙制 　　有限合伙制PE相对于公司制PE，避免了双重纳税的问题；相对于信托制PE，不存在上市退出障碍。所以有限合伙制的优势是比较明显的，这也是其成为目前主流的PE法律结构的主要原因之一。更为关键的原因是，有限合伙制下，GP和LP的权责分明，避免了公司制下的群体决策的弊端。 　　原本有限合伙制PE的税收相比公司制和信托制是存在劣势的，但各地方对创业投资有独特的优惠政策，比如天津就是很典型的例子。对于普通合伙人来说，地方上的优惠政策减掉了相当大一部分税负。而且双重征税的问题是不存在的。有限合伙制《合伙企业法》规定，有限合伙制创投企业所产生的收益，应当由其自然人投资方和法人投资方按照各自所分得的收益，分别缴纳个人所得税和企业所得税。这就避免了双重征税的问题。以上综合来看，有限合伙制PE在税收上是具有优势的。 　　在治理结构上，因为GP（General Partner，普通合伙人）负责投资管理事务的执行，拥有很大的自主权，LP（Limited Partner，有限合伙人）不参与合伙企业的管理事务。所以众多PE机构倾向于设立有限合伙制PE。但现实中会出现LP插手PE管理事务的情况，这跟国内目前尚未形成统一的对有限合伙制的认识是有关的，个别LP会认为既然我出钱了，我就有权利随时插手PE事务，成熟的有限合伙制理念还需要时间来被大家接受。 　　信托公司PE业务的现状 　　前面简述了PE在国内的三种主要法律结构。信托公司开展PE业务有两种模式：一是募资，二是自主管理。有人将这两种模式分别比喻为借船和造船，我觉得这个比喻挺恰当的。募资模式下，信托公司只是作为融资渠道；自主管理模式下，信托公司还担当GP的角色。信托公司选择何种模式，主要取决于其是否具备股权投资能力。 ，在2008年6月底下发了《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》。但此指引可操作性较弱。由于前面提到的信托制PE的诸多限制，目前信托制PE的发展并不理想。 　　这里有必要提到的是，打着“股权投资”旗号的信托产品绝大部分都跟PE无关，基本是融资类产品。剩下的真正的信托制PE很多只是走信托公司这个融资渠道，信托公司或者作为LP参与有限合伙企业，或者聘请其他投资机构作为管理人。总之，大部分信托公司尚未能力直接运作PE，仅有诸如平安信托这样的机构有能力做了一些自主管理的PE产品。 　　“信托+有限合伙”的模式 　　目前有不少信托公司在使用一种较新的模式，即融合了信托制与有限合伙制两种法律结构，由信托公司募集客户资金成立集合信托计划，集合信托计划作为LP进入有限合伙企业，有限合伙企业进行私募股权投资。 　　“信托+有限合伙”模式兼具门槛较低、优势互补和节税等优势。 　　《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》对信托制PE的开展有诸多要求，比如要求信托公司而不是投资顾问来管理事务。对投资顾问的资质也有较高要求。这些都抬高了信托公司开展PE业务的门槛。而通过作为LP参与有限合伙企业进行PE投资，门槛大大降低。 　　除了少数的实力PE机构外，众多新晋的PE机构尚无历史业绩，投资者难以信赖他们，这就需要借助具有市场公信力的机构来完成募资。信托公司无疑是选择之一。通过信托计划的平台完成募资，然后聘请投资机构作为投资顾问，或者共同成立有限合伙企业。这样，不具备PE投资能力的信托公司担任LP的角色，具备PE投资能力的投资机构担任GP的角色，各取所长，各司其职。 　　“信托+有限合伙”模式的节税优势明显。如图1所示，投资于未上市企业的回报，有限合伙企业本身是不需要纳税的，GP和LP各自纳税。作为LP的信托计划在实际中因为没有可执行的规定而无需纳税。如果投资人是自然人的话，在实际中也是无需纳税的。所以整个流程看下来，对于自然人投资人来说，其投资资金不存在需要纳税的环节。 　　图1 “信托+有限合伙”模式的PE（简图）
　　虽然存在前面所说的税负优势，但对于投资人来说，却存在双重收费（管理费等）的问题。有限合伙企业的GP会收取一次管理费，信托计划也要收取一次管理费。投资人担心这样是不是加大了费用负担，从而减少了最终得到的收益。根据实践经验，投资人大可不必担心这个问题。实际业务中的测算表明，一般来说，只要ROE（Return On Equity，股权收益率）高于4%，双重缴费就比双重缴税划算。对于运作成功的PE来说，高于4%的ROE不是个问题。 　　“信托+有限合伙”模式下的PE基本不存在IPO障碍。因为待上市企业的股东体现的是有限合伙企业，而不是信托。除非证监会对股权关系“严查到底”，否则信托参与其中不会影响到IPO。目前业内对此尚不存在担忧。 　　回溯当时证监会拒绝信托参股企业IPO时，众人惊呼“信托制PE即将终结”，言下之意是信托公司难以在PE业务上有所作为。但当信托遇到有限合伙，一种PE新模式就此绚烂展开。尽管云雾弥漫，谁说大地上不能奔跑？