房地产证券化5.2:我国台湾地区不动产证券化的法制初探

近年来台湾地区房地产市场长期低迷，银行业坏帐水准持续攀高，推动不动产与金融资产的证券化已经成为政府启动房市，协助银行解决不良资产的主要措施。今年六月二十日，立法院三读通过了《金融资产证券化条例》，因而对台湾地区的资产证券化，乃至于整体金融市场的发展产生了极大的助益和影响。同时，行政院财经小组于2001年12月13日第三十七次会议决议，由行政院经济建设委员会召集相关部会研究建立不动产证券化之法制。在短短的半年内，已经将《不动产证券化条例》交由立法院财政委员会完成一读。立法速度之快，体现了市场对该条例的期盼程度。

虽然台湾地区的不动产证券化还处于立法阶段，但学者对于不动产证券化早有大量的研究，故本文拟对台湾地区发展不动产证券化的立法、经过以及发展趋势等进行介绍，希望能对我国大陆地区发展房地产证券化起到借鉴作用。

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一、台湾地区不动产证券化的含义

首先，必须理清的是，台湾与美国对\"证券化\"一词的解释，在概念上并不完全相同。在美国，所谓\"证券化\"多半是指资产担保证券，而不动产投资信托则基本上是指透过组成公司的方式，拥有并管理住宅及商业不动产，并不冠以\"证券化\"之名。但在台湾地区，基本上是将不动产投资信托与资产担保证券均视为一种\"证券化\"的形式，分别以\"不动产证券化\"与\"金融资产证券化\"称之。

台湾学者对不动产证券化的通说认为，所谓的不动产证券化是指透过某种组织性安排（如公司型或信托型），将原本流通性低之不动产转换为有价证券之交易模式。其基本架构为，将投资人于其所投资之不动产间的法律关系，由直接持有不动产的物权关系，转换为持有代表经济效益的有价证券，将不动产价值由原先的固定资本的形态转变为具有高度流动性的资本性证券。换言之，即是以证券形式由资本市场募集资金，透过不动产专业开发或管理机构进行不动产投资经营，以获取利益。

虽然不动产证券化和金融资产证券化都为证券化，而且又有关联之处，但两者之间存在着明显的差异。台湾所谓的不动产证券化主要是藉由发行股票或债券向资本市场筹资，而金融资产证券化则既不是藉由发行债券，也不是公开发行股票，而是透过发行以资产作为担保的债券，出售该资产未来的应收现金流量来筹资。

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今年刚通过的金融资产证券化条例中规定，金融机构得将包括不动产担保抵押贷款债权及其担保物权在内的金融资产，信托给受托机构或让与特殊目的公司，由受托机构或特殊目的公司以该资产为基础发行受益证券。换言之，即是架构一特殊目的信托或特殊目的公司的方式，以隔离资产破产的风险，以吸引大众投资。因而，依据该条例，与不动产有关之债权，例如，抵押担保贷款债权得以证券化，，而相对应的是不动产物权证券化。因此，紧随着金融资产证券化条例的通过，行政院经济建设委员会依行政财经小组决议，研拟不动产证券化之法制，并于今年三月提出不动产证券化条例草案，送立法院审议。

该条例草案参考美、日等国不动产投资信托制度与台湾《共同信托基金管理办法》及新的《金融资产证券化条例》的部分规定，将不动产证券化架构于信托之上，引入\"资产运用型\"的\"不动产投资信托制度\"和\"资产流动型\"的\"不动产资产信托\"两大制度。

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二、台湾推动不动产证券化的立法经过

自从1990年以来，台湾的房地产市场已经连续12年处于低迷不振的状态，房地产市场从以往的只涨不跌、循环上涨的多头市场转变为只跌不涨、长期下跌的空头市场。而房地产也逐渐从人们最爱的投资理财工具，转变为需要品。由于房地产市场的持续低迷，不但使得建筑业者纷纷倒闭而退出市场，同时更造成金融机构的坏帐比例不断攀升。

为启动房地产市场，稳定不动产金融，1999年《强化经济体制方案》、2000年《健全房地产市场措施》及2001年经济发展委员会产业组共同意见中，都将不动产证券化的实施，列为重要工作项目之一。

经建会为推动不动产证券化，除积极协商财政部及内政部尽快推动外，并于2001年初研究完成了《推动不动产证券化土地信托及房地产抵押权次级市场之研究》，供相关机关参考办理。但到目前为止，此制度仅适用于都市更新案例中。

目前台湾在不动产证券化的推动上，只有《都市更新条例》第50、51及52条有规定，为筹措都市更新事业计划财源，都市更新投资信托公司准予发行都市更新投资信托收益凭证。其相关子法也已经于1999年公布实施。然而自都市更新条例公布实施两年以来，真正依该条例实施的案例，却微乎其微，其症结为办理都市更新事业得核准设立都市更新投资信托公司，要求门槛过高。依《都市更新投资信托公司设置监督及管理办法》第5条第1款规定：该公司需具管理或经营以公开募集方式集资投资于不动产的共同基金，单位信托或投资信托业务经验，且该基金最近一会计年度季平均市值不得少于新台币500亿元的基金管理机构。因此迄今尚无申请设立都市更新投资信托公司的案例。

鉴于目前不动产证券化的适用范围仅限于都市更新，且设立投资信托公司门槛太高。行政院财经小组于2001年12月13日财经小组会议中决议由经建会于三至六个月内完成《不动产证券化条例》（草案）送立法院审议。经建会据以于2002年3月11日将该草案函报行政院，并经行政院院会于4月17日通过后，于4月22日送请立法院审议，目前已一读通过。

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三、台湾《不动产证券化条例》（草案）简介

《不动产证券化条理》（草案）共分为八章，包括总则、不动产投资信托、不动产资产信托、受益证券、受益人会议及信用监察人、税务、行政监督、罚则及附则共计69条，其主要机制包括\"不动产投资信托\"和\"不动产资产信托\"。

总则中将\"证券化\"规定为\"受托机构\"依该条例的规定成立\"不动产投资信托\"或\"不动产资产信托\"，向不特定人\"募集发行\"或向特定人\"私募交付\"受益证券，以获取资金的行为，并采用两种信托类型，不动产投资信托和不动产资产信托。

不动产投资信托是指受托机构依《不动产证券化条例》规定成立的，向不特定人募集发行或向特定人私募交付不动产信托受益证券，以获取资金，投资不动产、不动产相关权利、不动产相关有价证券及其他经主管机关核准投资的标的的信托。

不动产资产信托是指由委托人转移其不动产或不动产相关权利予受托机构，并有受托机构向特定人私募交付或向不特定人募集发行不动产信托受益证券，以表彰受益人对该信托之不动产、不动产相关权利或所生利益、孳息及其他收益的权利，委任不动产开发或管理不动产，以收取不动产收益。

其参与者都包括投资人、受托机构、信托监察人、不动产开发或管理机构、主管机关、信用加强及评等机构、会计师、主业估价者、承销商、律师。唯不动产资产信托中，多了一个委托人，即不动产业主。

其流程也基本相同，包括以下步骤：

1．订立不动产投资信托契约；

2．不动产资产信托为不动产信托转移；

3．主管机关核准或申报生效（私募采用报备制）；

4．发行受益证券；

5．信用评等或信用加强；

6．收取投资人价款；

7．不动产投资信托为基金投资运用及收取投资收益，不动产资产信托为委托不动产开发或管理信托不动产；

8．不动产投资信托为收取不动产收益，不动产资产信托为信托财产保管；

9．召集受益人会议、执行受益人会议决议及代为诉讼

10．分配信托之收益、孳息或其他利益。

不动产投资信托和不动产资产信托的都是运用募集社会大众的资金进行不动产专案开发计划，并藉由专业开发或管理机构的开发、管理或处分，大幅提高不动产价值，充分结合不动产市场与资本市场的特性，以健全房地产市场。

两者不同之处在于，前者先发行证券获取资金，再用筹集的资金投资不动产项目，而后者是先有不动产项目，在以此为支撑发行证券获取资金，所以后者有委托人不动产信托的转移。对投资者而言，前者只是投资于不动产，但不动产项目并不确定，而后者则是投资于确定的不动产项目。

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四、新草案与《都市更新条例》的差异

此次公开的《不动产证券化条例》草案与以前的《都市更新条例》中规定的不动产证券化，在作法上存在很大的差异。

就发起人的资格而言，新草案的要求明显低于《都市更新条例》中的规定。《都市更新条例》中规定都市更新投资信托公司需具管理或经营以公开募集方式集资投资于不动产之共同基金，单位信托或投资信托业务经验，且该基金最近一会计年度季平均市值不得少于新台币500亿元之基金管理机构。正因为门槛过高，所以至尽都没有依据该条例申请设立的都市更新投资信托公司的案例。而此次新草案的出台正是充分考虑到现实的情况，旨在振兴长期萧条的不动产市场，故门槛大大放低。新草案对发起人的资格既无从事的业务范围和业务经验的要求，也无近期营业市值的要求，只规定信托公司的最低实收资本额，20亿元新台币即可。由此可见，台湾对不动产的推动力度之大。

在推动机制上，《都市更新条例》只规定了一种形式，即都市更新投资信托，而新草案中规定了两种信托类型，\"资产运用型\"的\"不动产投资信托制度\"和\"资产流动型\"的\"不动产资产信托\"。而且这两种信托都可以采取向不特定人公开募集或向特定人私募交付的方式发行受益证券。

就受益证券的发行者的资格而言，《都市更新条例》规定只有经证券管理机构核准设立的都市更新投资信托公司可以发行受益证券，但前面已经说过，由于规定的门槛太高，至今尚无申请设立都市更新投资信托公司的案例。新的草案一改以往的规定，只需要经主管机关认可的、信用评等机构评等达到一定等级以上，依本条例规定得受托管理信托财产，并发行或交易证券的信托业者均可发行受益证券。规定较为含糊，对主管机关、评等要求均未明确。有一定的伸展余度，意在扩大发行者的范围。

在适用范围上，《都市更新条例》仅适用于更新地区，而新草案规定可以适用于所有的不动产，包括不动产、不动产相关权利、不动产相关有价证券及其他经主管机关核准投资的标的。

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主要参考文献：

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1．参见王应杰：《如何建立不动产证券化运作机制》，载《全国律师》2002年7月号，第21页。

2．参见王文宇：《不动产证券化法制评析》，法令月刊第53卷第5期，第28页。此定义被许多台湾学者所采用。

3．参见郑仁哲：《不动产投资信托之初探》，载《全国律师》2002年7月号，第17页。

4．参见夏正钟：《台湾不动产证券化只发展与推动》，载《全国律师》2002年7月号，第5页。

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