房地产证券化2.2:我国发展REIT的法律思考

一、我国发展REIT的必要性分析

1．REIT内在机制的分析。

REIT从本质上属于信托，因此它有着信托的功能机制和价值取向。

（1）能够有效地保障房地产投资的安全性并最大限度地实现其保值和增值。一旦设定信托，作为信托财产的房地产证券便具有了独立性，不同于委托人、受托人及受益人三方任何一方的自有财产且不受该三方中任何一方债权人的追及，有效地保障了房地产证券的安全，且由具有专业知识的投资理财专家来经营管理房地产证券，从而能克服委托人或受益人在能力和时空上的限制，最大限度的实现其保值和增值的目的。

（2）使受益人利益得到最大限度的保障。信托使受益人处于只享有利益而免去责任的优越地位，对信托财产享有优先于委托人或受益人的债权人的权利，且在信托财产旁落他人之手时，受益人有权向受让人请求返还财产。

2．REIT能够促进我国房地产事业的迅速发展。

我国房地产业经过20多年的发展，尽管取得了可喜的成就，但是整个行业无论从市场发展程度还是业内企业的经营管理还相当落后。在市场体系比较完善的国家，房地产投资回报率较为稳定，而在我国市场机制尚不完善的状况下，房地产投资常常演变为投机，短期炒作取代了稳定的中长期投资，而缺乏中长期投资者的市场必然伴随着高风险。如何抑制房地产市场中的投机行为，促使房地产产业与金融业规范发展，是现阶段需要研究的迫切课题。从市场发展来看，我国的房地产金融创新仍停留在一个较低水平，至今没有建立起一个稳定的房地产资本市场。房地产证券化是长期发展的趋势，而引入REIT方式将有助于推动房地产资本市场的发展和房地产企业经营管理理念的革新，具体说来，主要表现为以下几个方面：

（1）目前我国大部分房地产开发企业自有资金都未超过25%，开发资金短缺将是长期现象。REIT可以为我国房地产开发企业提供可靠的资金循环保障机制，建立一种比较稳定的融资机制。

（2）REIT的经营方式和治理结构类似于股份公司，受到股东及董事会的监督，REIT股票市值也反映出投资者对公司的信心。REIT可促进房地产企业立足长远发展，增加长期投资，消除房地产业中的投机行为。

（3）REIT使房地产产权从原来的由产权人直接、集中占有转变为由众多的、分散的投资者个人占有。房地产产权关系的这种转变使产权转移更为简单，产权的转移不再需要实物的易手，而只需REIT收益凭证的交割，因此大大方便了房地产交易，有助于繁荣房地产交易市场和证券市场。

（4）房地产是资金密集型行业，具有投资周期长，投资规模大的特点。一般的小投资者根本无法参与投资。REIT使大额的房地产投资变成了小额的证券投资，几乎所有的投资者都可以参与房地产投资，从而大大地扩展了房地产投资的队伍。

（5）REIT使房地产的经营由买卖为主转为以出租为主。通过出租，一方面可以盘活沉淀在房地产上的资金，为房地产节约生产成本；另一方面促进了房地产业的专业经营，提高了房地产产业的经营效率。

（6）房地产是一种融住所和区位利润为一体的特殊商品。因此，即使不同地区、不同地段的物业别的方面都相同，仍会有明显的需求、价格等差异。因此，投资者很难同时在不同的地区进行大规模的投资并获得成功。而通过投资REIT的受益凭证，则可以在不增加风险甚至是在降低风险的情况下实现分散化组合投资。

3．REIT是金融业发展的必然要求。

在当今金融自由化、国际化、一体化、证券化和全球化的潮流下，采取传统融资手段的银行受到挑战，非银行金融机构不断推陈出新，开展了许多完善的现金管理服务项目，从而使公众在银行的存款流向收益率和流动性更有吸引力的其他金融资产和有价证券，而REIT是国际金融市场上普遍的安全性和获利性较为理想的投资方式。 (本文已由信托法律网www.trustlaws.net重新编辑)

二、我国发展REIT的可行性分析

1．REIT发展所需的投资主体已逐步形成。

从投资主体的角度来看，REIT有潜在的投资者，表现在：

（1）个人投资者跃跃欲试。随着国家经济的发展，居民收入水平的提高，形成了巨额的社会闲散资金。据统计，截止到2002年5月，我国居民的储蓄余额为8.04万亿元。然而由于缺乏投资渠道，居民的巨额储蓄一直无法用于多元化投资。如房地产而言，近年来经济波动加剧，房地产投资的价值开始显现，但是由于房地产资本密集型的特点，个人投资者几乎无法问津。REIT可以促进房地产市场的公平性，对广大中小投资者来说，提供了流动性很强的小额投资机会，打破了少数有钱人对房地产投资的垄断。更重要的是REIT为投资者带来的收入优势，即REIT95-以上的可税收入要用于股东分配。

（2）机构投资者队伍正在增长。机构投资者是REIT的主要投资者。那些有强大的机构投资者支持的REIT，可以得到更高的价值评价，并受到长期的\"追捧\"，由此REIT可以在资本市场上赢得竞争优势。具体来说，一个REIT吸引机构投资者投资的好处有：其一，获得低成本的资本。机构投资者对REIT普通股的需求可以提高股票价格的溢价，从而降低股息率及相应的权益资本成本和债务资本成本。其二，保持股价的稳定。由于机构投资者对REIT的投资一般属于长期的战略性投资，而不是短期的炒作，因此机构投资者的投资有助于REIT的股票价格的稳定。其三，为资本扩张获得持续的资金来源。如果REIT能够实现其战略目标，并满足投资者的预期要求，那么REIT未来的筹资活动就可以通过机构投资者来实现。从同一机构投资者全体中筹资可以接生筹资时间，并减少因在资本市场开展各种筹资活动所需的成本。其四，获得多样化交易的机会。一旦REIT与机构投资者之间建立起联系，它就可以与机构投资者进一步开展多样化的交易或业务活动，包括让机构投资者参与普通股的直接募集、股票再次发行的即时交易、投资组合共同投资，许多大型机构投资者还会积极参与REIT债务融资。其五，获得\"羊群\"效应。一家获得一些精明的机构投资者青睐的REIT有可能获得其他投资者的青睐，从而形成一个投资群体。我国的机构投资者正在迅速增长，保险公司、社保基金和养老基金已经或即将成为大的投资机构。

2．我国土地使用制度和住房制度改革为房地产权益的分割提供了前提条件。我国近年来出台一系列法律、法规，规范我国房地产产权的自由处分和收益。这无疑有助于REIT在我国的顺利开展。

3．信托业的发展和证券制度的逐步完善为REIT创造了必要的条件。我国于2001年颁布了《信托法》，使信托在我国有了更权威的法律依据，而2002年颁布的《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，从更细致的角度规范了信托业和个别信托；证券制度方面，，这无疑为REIT在我国的发展创造了制度环境。

4．信托投资业务重组的需要。

我国的信托投资公司曾经不仅是\"全能型金融机构\"，而且还涉足多方面的实业投资，其中房地产业务占有相当的比重。根据分业经营的原则，信托投资公司实业的投资部分业务必须进行剥离，这其中当然也包括房地产业务。对于房地产业务的剥离，可以采取把原来的房地产业务或全资子公司改造为REIT的方式进行，也就是说，把原有的房地产业务或房地产公司改组为一个REIT，信托投资公司把已有的房地产直接投资转换成为REIT的股权，由原来的房地产经营开发者转为REIT的战略投资者。这样做的好处在于，信托投资公司不仅可以在不放弃房地产所有权的基础上剥离房地产业务，实现分业经营的目标；而且还可以套现一部分资金。

另外，如果信托投资公司不想保留房地产的所有权，则可以组建一个房地产顾问小组，以REIT外部顾问的身份参与REIT的管理活动，收取顾问报酬。之所以这样做，因为信托投资公司以往的房地产投资为其积累了房地产领域的投资和管理经验，同时REIT通常有聘用外部顾问对其日常事务进行管理的需求，这两者相结合，就为信托投资公司作REIT的外部顾问提供了有利的条件。

尽管自80年代以来我国对信托业进行了5次大的整顿，信托投资公司的业务范围受到很大的限制，但必须看到，信托投资公司毕竟不同于证券公司和证券投资基金，尽管证券公司有着资产受托管理业务，证券投资基金也有着资金信托业务，这些本质上都属于信托管理，但它们的信托业务都是有限的，相比较而言，信托投资公司无论在专业性方面还是在业务范围上都要远大于前两者，它不仅可以开展资金信托，还可以开展房地产信托、委托贷款等许多业务；就资金信托而言，它的投资方向也要比证券投资基金要广的多。整顿只是对信托投资公司不规范的行为进行纠正，并不是否定信托投资公司开展业务特别是进行产品创新的能力，否则，信托投资公司也完全可以蜕变为证券公司、证券投资基金了。在这样的理解下，经过整顿留下来的、相对规范的信托投资公司，是我国开展REIT重要枢纽。 (本文已由信托法律网www.trustlaws.net重新编辑)

三、我国REIT的雏形

其实无论是美国模式的资金信托型REIT，还是日本模式的房地产资产信托型REIT，在我国目前的现实生活中，都有所反映。具体表现在：

1．资金信托型REIT。

（1）房地产投资信托基金。

尽管我国实务界一直没有出现过\"房地产投资信托基金\"这个名称，但是类似的组织却早已存在。如我国1992年先后出现的老基金 ，由于当时我国处于经济过热时期，加上没有法律加以规范，基金投资上的\"发烧\"现象成为它们的先天性特征，这反映在它们把许多资金都投到具有泡沫成分的房地产上，而且有许多投资于房地产的比重已高达70%， 随着我国经济的软着路，房地产泡沫被挤干，房地产价格回归真实价值，而基金投资者也为此付出了惨重代价。1997年《证券投资基金管理暂行办法》颁布后，将基金仅限于证券投资基金，而且通过条文对基金的机构及运作机制作出了规定，这就意味着老基金必须作出调整，有些极不规范的还将被撤销，老基金的改造工作一直持续到2001年4月份， 除了被撤销的外，其余基本上变为以证券投资为目标的新基金，原来的房地产投资业务则被叫停。

尽管法律层面上的基金没有明确房地产投资信托基金的形式，但是民间社会中私募基金广泛存在，其组织形式往往以投资咨询公司、投资顾问公司等不需央行发照的一般公司出现，其投资方向比较不确定，房地产投资在其中也占有一定比例，不过由于对私募基金缺乏法律规定，其存在的合法性遭到质疑。

除此之外，显性的房地产投资信托基金萌芽也正在出现，如去年5月，由中国五矿集团房地产、北京首钢集团房地产、北京城建集团房地产、中国石油天然气管道局房地产、万年投资集团共同发起成立的北京世纪华夏资产管理有限公司可以算是房地产投资基金在显性方面的萌芽，正如首创集团的董事长刘晓光所说：《产业投资基金法》一天不出台，产业投资基金就不会在国内生根发芽。虽然不能获得“出生证”，但不见得不能先“投胎”。对于有些人而言，没有准生证，就不敢怀胎，但对有的人而言，就可以先怀胎，到底何时降生，由自己把握，想什么时候生，就什么时候生。

（2）房地产项目信托新产品。

2002年6月《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》的颁布实施，激发了各信托投资公司的创新热情，从爱建信托的\"上海外环隧道项目资金信托计划\"、上海国投的\"新上海国际大厦项目资金信托计划\"和\"上海磁悬浮交通项目股权信托受益权投资计划\"、北方信托的\"滨海新区基础设施建设(管网)资金信托计划\"，到北京国投的\"CBD信托\"、新华信托的\"住房按揭贷款资金信托\"，先后已有10多个信托品种推出。其中，后两者从其操作过程来看，已经具备了资金信托型REIT的特征，现在存在的争议主要是信托投资公司发行的信托合同是否属于\"证券\"范围，因为按照《信托投资公司资金信托管理暂行办法》规定，信托投资公司不能发行\"凭证式证券\"，现行的《证券法》也没有把信托合同纳入\"证券\"的范围，但按照国外的立法实践和我国的理论界，这种受益凭证都应当纳入到证券的范围，因此它应当是一种证券化的过程。

信托投资公司从事的REIT有别于房地产投资信托基金，因为按照《信托投资公司管理办法》，信托投资公司从事基金业务必须成立基金管理公司，因此，信托投资公司只能通过基金管理公司来间接从事房地产投资信托基金业务。

2．房地产资产信托型REIT。

（1）“房屋银行”现象。

\"房屋银行\"最早是由贵州房屋置换中心与中国工商银行贵州省分行联手推出的。房屋银行并非银行，它只是一种借代称呼。它是由房屋所有人将房屋的使用权以定期的方式，全权委托房屋租赁公司负责出租及管理，并通过专业房产评估机构对房屋的使用权价值（即租金）进行评估，或双方议价，确定其租金价格，房屋所有人定期获取租金回报的一种房产投资方式。

由于这种经营模式既降低了租赁双方的交易成本，又使双方的利益能够得到保障，因而深受广大群众的欢迎，并在上海、北京、深圳等全国各大城市得到推广。因中国人民银行规定“银行”名称不得任意使用，一些地方如上海已经将其更名为“存房中心”，天津改为“房屋信托”。

对于出租方而言，拥有闲置的房屋想出租，自己找客源、办理各种登记、缴纳各种费用，还要为随时出现的琐事而四处奔波，十分麻烦。把房子租给房屋银行，既可轻松租掉房屋，及时获取租金，房屋银行还可协助房屋所有人代办租赁证、代缴房屋税收及各种费用；有的还提供免费财产保险；存房期内，房屋的日常管理、维护与租金收取均由房屋银行全权负责，无论房子出租与否，房屋银行均须按月照常支付租金，风险由房屋银行自行承担，出租方的租房风险大大减少。对于承租方来说，承租房屋银行的房子可以免收服务佣金，而且这些房子有些还经过专业清洁、消毒和简单装修，随时都能入住。入住后的后序服务也可由房屋银行保障。 (本文已由信托法律网www.trustlaws.net重新编辑)

贵州的运作方式是，把房屋象钱存入银行一样，客户将房子存入房屋置换中心租赁部，由房屋租赁部运用科学的方法测算出房屋正常的出租价格，经房屋所有人认可后出租。客户存房后，房屋的租赁将由置换中心全权负责，房屋可委托置换中心管理。客户在存房的同时，会得到一个由工商银行签发的存折及灵通卡，每月不再由客户向承租户直接收取租金，而是由置换中心租赁部按月定期将房屋租金直接划到客户的账户上，租金从房屋第一次出租之日开始计算。置换中心向客户承诺，存入房屋租赁部的房屋每半年除留出20天的租赁工作期和房屋交接期外，其余时间均计租，无论租出与否，租金照常打到客户账上，风险上置换中心承担。这样，既免除了客户在租房期间的一切事务甚或纠纷，同时也使客户不再因为房屋租不出去造成空置而发愁。在\"房屋银行\"存房、租房，都不收取任何费用。

“房屋银行”基本流程如下： (本文已由信托法律网www.trustlaws.net重新编辑)

虽然各地都基本参照贵州的方式运作，但还是有差异。比如，北京房地产交易中心将此类\"房屋银行\"业务称为\"租赁吞吐\"业务，该业务规定每年预留两个月作为不向房屋所有人支付房租的租赁工作日，自房屋\"存入\"之日起开始按照事先约定的数额计算房租，不过所约定的房租额与向承租人收取的实际租金并不相等，房地产交易中心赚取了其中的差价。

在\"房屋银行\"业务运作中，房屋所有人和\"房屋银行\"之间一般是委托人与受托人的关系，因而像北京房地产交易中心那样从中赚取差价的行为，有点类似于房屋的转租获利，这是不符合委托代理及中介业务的有关规定的。但多数\"房屋银行\"的基本理念是：帮你理财，永远不收中介费。即\"房屋银行\"是一种自益信托关系，房屋所有人将房屋委托给\"房屋银行\"，由\"房屋银行\"全权处理房屋的出租事宜，\"房屋银行\"定期给房屋所有人支付房屋出租收益，房屋所有人则以若干天的房屋租金和每月房租的若干比例作为报酬。从另一方面来说，在\"房屋银行\"业务中承租人是不用支付中介费的，因此\"房屋银行\"不是中介一方，而是代表房屋所有人一方，是受托于房屋所有人的被委托人。在这种运作方式下，\"房屋银行\"应尽可能地提高房租以获得更多的服务费，所以承租人尽管没有交中介费用，但中介费用含在房租中，房租也提高了。因此，从实质意义上说，承租人和\"房屋银行\"之间是名义上的租赁关系，此时，是\"房屋银行\"以\"房屋所有权人\"的身份与承租人签定租赁合同，承租人也并不关心谁是房屋的真正所有者。由此可以看出，\"房屋银行\"业务的运作更符合信托法律关系。房屋所有人是信托法律关系中的委托人，\"房屋银行\"是具体从事房屋经营管理活动的受托人，受益人既可以是作为委托人的房屋所有人，也可以是房屋所有人指定的其他人。这样一来，将\"房屋银行\"称为\"房屋信托\"，并用信托法加以规范可能就较为妥当了。

（2）\"绍兴模式\"的土地信托。

浙江省绍兴县2001年成立了\"农民土地信托中心\"。农民个人承包田的使用权，在自愿的前提下可以同县农办、土管、农业局等有关部门一起成立的这个\"中心\"来签约，以\"入土地股分红\"形式委托这个中介机构来经营自己土地的使用权。\"中心\"通过农业信息网以及当地报纸上登载土地使用权转包信息，向种养大户、工商房屋所有人\"招商\"。这样，经营大户就不必同农户一家一户签约，而且，土地使用供求矛盾的问题也能得到较好解决。此举使县、乡镇、村三级可以\"联网\"搞返租倒包，突破了原来土地使用权仅限于村一级内部搞活的界限，县一级形成了一个土地使用权流通市场。 (本文已由信托法律网www.trustlaws.net重新编辑)

四、我国REIT的模式选择

由上可知，我国目前存在着许多REIT的雏形，对这些形式我们应当综合加以利用：

1．房地产信托投资基金。

尽管《投资基金法》的立法已经改为《证券投资基金法》的立法，但是无庸质疑，《产业投资基金法》的出台也具有迫切性，首先它可以将广泛存在的私募基金加以合法化。其次，加入WTO，我国房地产信托投资基金的产生和发展将面临严峻的挑战，因为我国房地产金融还处于起步阶段，完善的房地产金融体系尚未建立，外国金融势力很容易渗透到我国的房地产金融行业。特别是根据WTO金融服务协议要求，入世后外国金融机构允许在基金管理企业中持股33％，3年后增至49％，这意味着外国金融机构已经开始被允许进入我国基金市场；而外资房地产金融机构凭借其资金实力、金融服务和技术人才优势，必将对我国房地产信托投资基金的产生和发展造成冲击。因此有必要通过《产业投资基金法》培植和鼓励我国房地产信托投资基金的产生和发展。最后，如前述，REIT存在着必要性，决定了房地产信托投资基金的美好前景，而《产业投资基金法》完全可以借鉴美国的相关经验，使其更好地发挥作用。

2．信托投资公司的信托新产品。

信托投资公司完全可以推出房地产方面的信托新产品，因为经过这三年的信托业大整顿，信托投资公司已经规范了许多，而且从产品创新的角度出发，应当鼓励信托投资公司进行金融创新。《信托投资公司资金信托管理暂行办法》允许信托投资公司从事集合资金信托，这就为资金信托型REIT创造了条件。目前应当注意的就是要监督信托投资公司认真按照法律开展信托业务，从而降低非系统风险。现在一些信托投资公司在实践中变相规避法律，进行营销宣传，或者绕过发行数目的限制等等，这都违反了立法的原意，增加了投资者的风险，对此，必须加以规范。

3．\"房屋银行\"方面。

其实，我国目前\"房屋银行\"经营房屋的方式可谓多种多样，除了前面提到的 \"存房取租\"外，还有其他\"房屋理财套餐\"。如\"先贷后卖\"即指合法拥有可售物业需流动资金周转的企业或个人将物业委托\"房屋银行\"独家代理并经评估、信用审核后即可从商业银行取得评估价一定比例的贷款，待\"房屋银行\"售出该物业后，房屋所有人清还贷款，取回房款或余款。\" 以租还贷\"指拥有可出租物业且有不动产投资意向的个人或企业将物业存入满堂红\"房屋银行\"后，即可从商业银行取得物业评估价一定比例的贷款。约定的期限（空租期）后，无论该物业是否出租，\"房屋银行\"均将月租划入银行的还贷专用帐户，从而以租金归还贷款利息。若月租高于每月应还本息，\"房屋银行\"将差额划入房屋所有人专用帐户。若月租低于每月应还本息，房屋所有人通过专用帐户向银行补差额。\"代收租业务\"，指\"房屋银行\"替房屋所有人成功出租房屋后，联合银行监督租客按时将租金划入房屋所有人指定的帐户内，房屋所有人坐享其成、按月取租 。\"房屋银行\"每年向房屋所有人收取一定期限的租金作为服务费用。\"速配租赁\"是\"房屋银行\"在最短时间内为房屋所有人找到承租人将房屋出租，并促成房屋所有人与承租人双方签定房屋租赁合同后，房屋所有人直接向承租人收取房租。\"房屋银行\"向房屋所有人收取一定期限的租金作为佣金。

对此，我们应当首先辨别它们的法律性质，才能从法律上加以规范。

首先，不是所有\"房屋银行\"的业务都是信托业务，如\"代收租业务\"是代理业务，\"速配租赁\"则是行纪关系。

其次，对属于信托业务的\"存房取租\"、\"以租还贷\"等则应按照信托法规范，如签订信托合同、办理信托登记、房屋银行承担信托责任、只允许收取信托报酬、不得保底、不得承诺承担风险等。

最后，对于房屋银行的资格问题，笔者认为最好是具有双重条件，一方面具有信托执业资格，另一方面则要有房地产专业知识，毕竟REIT是一项专业化要求很高的信托，否则很难保证信托的营利性。

4．土地信托方面。

绍兴的\"土地信托\"是深化农村土地经营机制，促进土地使用权规范有序流转的有益探索。由于种种原因，我国土地抛荒弃耕增多，而农业的产业化，却迫切需要土地适度规模化经营。于是，土地使用权能否在政府的监控下依法有序流动，其间能否保障农民的基本权益，就成了一个重要的问题。土地信托是探索土地使用权流转机制的尝试。土地信托是指土地信托服务组织接受土地承包者的委托，在坚持土地所有权和承包权不变的前提下，按照土地使用权市场化要求，通过运用一定的方法，实施必要的程序，将其拥有的土地使用权在一定期限内依法、有偿转让给其他单位或个人的行为。

但土地信托必须坚持\"确保所有权、稳定承包权、搞活使用权\"的原则；坚持\"依法、自愿、有偿\"的原则，不搞强迫流转，不搞行政定价；坚持\"不改变土地的农业用途，确保耕地复耕能力\"的原则，防止在耕地上擅自搞固定建筑，但允许农民在耕地上搭建大棚和温室。因为土地承包制是我国现行农村政策的基础，绍兴土地信托的核心是保障农民对土地的承包权。土地信托的最大特点是既坚持基本准则，又具有灵活可变性。它有利于解决这样几个矛盾：稳定土地承包制与适度规模经营的矛盾；农民离乡离土和依法拥有土地使用权的矛盾；土地无人耕种和发挥耕地效益的矛盾。 目前的关键是如何通过法律来规范土地信托的规范运行。 (本文已由信托法律网www.trustlaws.net重新编辑)

五、总结

REIT在我国具有实施的必要性和可行性，对于它的模式，我们应当参考我国目前存在的一些雏形，借鉴国外的先进经验，使它们能够更加规范、更加高效的运作，从而促进我国房地产投融资事业的发展。

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主要参考文献： (本文已由信托法律网www.trustlaws.net重新编辑)

1.张珉著：《信托型房地产浅析》，载于《中国房地产金融》1998年第5期。

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3.季红、吴素萍著：《开拓以房地产方式进行房地产经营的新途径》，载于《改革》2000年第1期。

4.老基金是相对《证券投资基金管理办法》后出现的基金而言的。

5.朱华夏、潘越著：《发展我国房地产投资信托基金的若干政策思考》，载于《福建金融》2000年第11期。

6.杨大泉著：《老基金17日摘牌》，载于《上海证券报》2001年4月17日第1版。

7.李尚著：《地产基金——投石问路》，载于《北京现代商报》2002年5月12日第1版。

8.袁亚平著：《\"土地信托\"——多方受益》，。