论MBO（管理层收购）在我国市场环境下的发展路径

中国证券市场作为新兴市场和转轨市场的明显特征，对于管理层收购的整个运作过程形成了深远的影响，进而使得管理层收购在中国的市场环境下形成了独特的发展路径。从管理层收购的各个环节考察，无论是管理层收购的主要推动力，还是定价方式、融资渠道等等，与成熟的市场相比都存在相当显著的差异。在严格意义上我们甚至可以说，当前在分析和把握管理层收购的发展问题时，西方成熟市场的发展经验很少有值得中国当前市场借鉴的地方。

一、当前管理层收购在中国市场迅速兴起的主要推动力与成熟市场存在根本的差异

在成熟市场上，管理层收购的主要推动力是上市公司的“非市场化”、多元化集团对于部分边缘业务的剥离、以及公营部分的私有化、或者是反收购的一种手段等等。但是，在当前中国的市场环境下，这些推动力基本上不存在，当前来看主要推动中国的公司进行管理层收购的动力来自于以下两个方面：

（一）从目前的情况看，管理层收购实际上成为确认企业家人力资本的一个变通形式
有人说，中国有世界上最为昂贵的企业，企业运行的成本相当高，同时有世界上最为便宜的企业家。对于企业家经营能力的忽视，可以说是相当部分企业经营失败的重要原因，。管理层收购的出现，为改变这种状况提供了一种机遇。具体来说，国内管理层收购的形成背景，在民营企业和国有企业的推进逻辑是不同的。在民营企业和集体企业，其创业者及其团队一直希望能够逐步明晰产权，实现企业向真正的所有者“回归”，如粤美的、深方大。在国有企业，考虑到产业调整，国有资本退出竞争性行业的大背景下，鉴于一些国企领导人在企业长期发展中作出过巨大贡献，对于企业股权结构具有重大影响力的地方政府考虑到管理层的历史贡献并保持企业的持续发展，在国退民进的调整中，通过管理层收购方式，把国有股权转让给管理层，如宇通客车、鄂尔多斯等。

（二）追逐流通股和非流通股之间的价格差异也是管理层收购的重要推动力之一
在成熟市场上，管理层收购往往只是一种反收购或重组的特殊方式，并不具有普遍意义，特别是考虑到成熟股市并不存在流通股与非流通股的分离，管理层收购通常会收购公司在外发行股份总额的90%以上并最终完成公司下市，以保证管理层和中介机构对公司的私有化。但是，在当前的中国市场上，流通股和非流通股之间的巨大价差实际上成为推动管理层收购的一个推动力量。反观当前管理层收购的具体案例，实际上管理层收购与公司发行在外的股票基本无关，多数公司并不想通过管理层收购下市。相对国际管理层收购的股权集中度，国内管理层在完成管理层收购后，仅保持上市公司对外发行股份的较少部分，根据对国内所发生的10余起管理层收购案例统计，管理层平均持股比例为25 %，所以，国内管理层收购仅保持了管理层在股权上的相对多数和对公司的相对控制，而且主要是通过非流通股来实现这种控制。这种股权结构和收购方式为管理层套取股价差异可能带来的收益提供了客观的市场条件。

二、在当前市场环境下，管理层收购的诸多环节存在特定的风险因素

简单地说，管理层收购中值得重点关注的就是三个方面的问题，首先是巨额的收购资金从哪里来；其次，是用什么价格来转让；第三，管理层完成收购之后用这个收购的公司来干什么，是实实在在地改进企业的经营，还是将其作为一个壳来圈钱？
具体来说，在中国的市场环境下，管理层收购的风险因素值得关注如下方面：

（一）行政因素的介入
制约整个管理层收购的最为关键的因素往往不是“市场”，而是“市长”。行政因素的介入，使得有的环节（如定价）变的相当简单，而有的环节（如人员的安排）则相当复杂。实际上，由于中国特殊的股权结构使得管理层收购大多数都需要通过协议转让非流通股的方式来实现，而目前非流通国有股须经行政审批方可进行转让。

（二）定价风险
管理层收购涉及到管理层、大股东和中小股东，涉及到股权结构变动，内部人有可能利用内幕的信息等侵犯到中小股东的利益。一个典型的操作动作是，由于信息不对称，管理层将有可能先做亏公司，做小净资产，然后以相当低廉的价格实现收购的目的。如果地方政府不同意，则继续操纵利润扩大帐面亏损直至上市公司被ST、PT后再以更低的价格收购。一旦M BO完成，高管人员再通过调帐等方式使隐藏的利润合法地出现，从而实现年底大量现金分红以缓解管理层融资收购带来的巨大的财务压力。
在讨论具体的定价方法时，不同机构的分歧很大。实际上，在行政机构大规模介入的情况看，转让价格往往是少数领导行政决策的结果，或是内部高管员工与地方领导单边谈判的结果。要保证交易价格的合理性，应当是引入市场化竞争，破除管理层收购过程中的单边交易的局面，增加买方数量，将管理层或内部员工发起的投资公司作为收购公司股权的买方之一参与竞价拍卖。例如东百集团的国有股通过竞拍，平均拍卖价为每股3.69元，远高于其当年的每股净资产2.07元，就连每股亏损0.265元的天宇电气的国有股拍卖价也达到了每股3.12元，高于其当年每股净资产2.83元。

（三）融资与分红风险。
管理层收购会动用大量资金，管理层收购以后就面临偿还资金的压力，在目前没有转让股权渠道的情况下，必然要通过分红来偿还这个压力，这样管理层有可能采取过度的大比例的分红，这对上市公司的持续经营是不利的。从年报中披露的情况看，高派现与管理层收购有着密不可分的联系。管理层有可能为了加速还债而加大分红力度，从而降低上市公司现金流量，加重企业的经营风险。
在目前的金融体制下，管理层收购从银行融资的可能性非常小。现有法律禁止企业拿股权或资产为抵押向银行担保，再把融资资金给个人，同时法律还禁止个人以股票作为质押向银行贷款收购股权。虽然目前已有些企业的管理层以股权作为质押向银行贷款，如2001年初，粤美的管理层通过设立美托公司受让上市公司1.07亿法人股而成为第一大股东，而当时美托注册资本仅1000余万元，收购粤美的股权却需3亿多元，于是美的采取将所持上市公司股权向当地信用社进行质押贷款方法。但是这毕竟是一种变通的做法，存在一定的法律风险。这种融资结构也客观上形成了分红的压力。

（四）完成管理层收购之后的公司运作问题
严格来说，管理层收购过程存在一种损害中小股东利益的内在动力。如通过关联交易将优质资产转移到私人公司等等。应当说，管理者在所有者和经营者两权合一的情况下，反而更有可能做出不利于广大中小投资者的行为。在国有上市公司实施管理层收购之前，国家毕竟是大股东，对于重大决策更多的是一种企业行为，同时，可以得到政府相关部门的监督；而实施管理层收购之后，管理者成为企业的大股东，企业的命脉完全掌控在一个或几个人的手里，，大股东通过各种方式滥用股权侵吞中小股东的利益将更为便捷，而且所获的利益更为直接。同时由于管理层收购时设立的职工持股公司一般进行了大量的融资，负债率非常高，上市公司新的母公司的财务压力是很大的，不排除高管人员利用关联交易等办法转移上市公司的利益至职工持股的母公司，以缓解其财务压力。由于职工发起的持股会或投资公司的法人代表一般为上市公司现有的高管人员，管理层收购完成后上市公司与新的大股东如何在高管人员上保持独立就成为了新的问题。近日，深圳有关部门的调查报告显示，有不少上市公司员工持股子公司，上市公司高管对其下属公司实施管理层收购之后，高管们很可能轻而易举地将上市公司中的优质资产转移到控股子公司中，从而达到资产和利益转移的目的。

（五）收购主体的合法性在现有法律框架下的一些障碍
　　法律框架上的障碍表现在许多方面，例如对于融资渠道的限制。仅仅从收购主体的角度看，主要是公司法的对外投资限制。目前的管理层收购通常是由管理层注册成立一家新公司作为收购目标公司的主体，然后以新公司的资产作为抵押向银行贷款，以获得足够的资金来购买目标企业的股份，这个新的公司的资金来源大部分需要银行的贷款。这种壳公司也应当遵循《公司法》，而《公司法》要求对外累计投资额不得超过公司净资产50％的有关规定，从目前已发生的几个上市公司的管理层收购的案例来看，就存在有些公司对外投资超过净资产的50％的现象，这是和《公司法》的规定相冲突的。另外，当前中国的管理层收购案例中有不少采用了职工持股会的做法，例如四通，这是因为根据我国《公司法》的规定，有限责任公司的股东人数不能超过50人，采用职工持股会来代员工持股，可以避免与这条法律规定相冲突。但是职工持股会的性质是社会团体法人，应当是非营利性机构，不能从事营利性活动，所以，职工持股会不能从事投资活动。与此形成对照的是，美国职工持股所采用的ESOP一个基金性质的信托法人，根据相关的法律规定是可以代表员工持股的。
　
三、当前中国市场上的管理层收购行为与成熟市场相比存在多方面的差异

　如果进一步比较管理层收购在国际市场和中国市场的运作机制，就可以发现还有更多的地方存在差异：

（一）非流通股的存在
以美国为例，因为美国的证券市场上基本没有流通股与非流通股之间的巨额价差，因而美国公司在实施管理层收购时的运作方式对于全体股东都是透明的。但我国上市公司有大量的股份不能流动，而且流通股和非流通股之间存在较大的价差，如果管理层收购的对象是非流通股，不仅整个定价的过程会缺乏必要的透明度，而且也使流通股和非流通股之间的利益平衡存在相当大的难度。
　 与此相伴随的问题是，成熟市场上的管理层收购完成之后，往往以第二次公开发行为其退出机制，这样具有较强的灵活性。但是，在当前中国市场上的管理层收购中，管理者所得的是通常是法人股，目前来看不能上市流通，不能变现，只能通过红利获得收益

（二）交易主体问题
　 在成熟的市场经济条件下，管理层收购的谈判双方都是理性的市场经济主体，双方的交易可以市场化运作。但是，当前中国地市场上实施的管理层收购方案基本上都是收购国家股或国有法人股，这类股份本身就存在所有者缺位、内部人控制等问题，在这个条件下进行交易，要保证交易的公平和公正并不是一个容易的问题。

（三）企业员工的参与问题
在成熟的市场上，大规模的管理层收购往往要得到劳工组织的同意。另外，为了缓解管理层收购过程中管理层可能出现的与企业员工之间的矛盾，ＥＳＯＰ（员工持股计划）与ＭＢＯ并行不悖。ＥＳＯＰ使全体员工都有机会成为公司股东，从而削弱了ＭＢＯ可能引发的矛盾。同时，劳工组织的投票权还保证了劳工在发生ＭＢＯ或其他的购并后，有关权益可以得到保护。但这样的制度在我国也基本上是缺失的，我国传统的低工资制使公司权益中有大量员工劳动的价值凝结，实施管理层收购之后可能会使以前国有企业对劳工在医疗、失业、住房等方面的隐性承诺全部丧失。
与此相伴随的一个倾向是，实际上当前中国市场上的管理层收购还具有股权激励的特性。由于包括上市公司在内的国内企业激励机制的普遍缺失，企业内部管理层在策划管理层收购时，往往把管理层收购演绎成企业员工激励的一种形式，与之相对应的是管理层收购中，股东和企业常常配合公司奖励基金、股权折价转让、分期付款、延期付款等措施，最终把企业的管理层收购和股权激励机制融合在一起，使管理层收购带有一定的股权激励的性质。

（四）定价过程
通常成熟市场的管理层收购多采用市场化的公开竞价，但在国内往往由管理层与所有权的代表——政府达成高度默契，较多地采用私下交易的方式而不轻易地公开资料，定价标准模糊。与此相伴随的问题是，因为在成熟市场的管理层收购涉及到复杂的融资安排、估值和定价等，因而需要聘请专业化的中介机构操作，而国内的案例则多倚赖政府关系，转让价格和融资方案往往也是政府确定；收购完成后，多比较注重企业内部人际关系的平衡，少有裁员的现象发生。（/编辑）

（五）收购过程
与成熟市场管理层收购充分市场化和透明化的运作方式相比，目前中国的管理层收购基本上采用的是协议收购的方式，定价方式大多数参考的是净资产指标，股份通常是分多次转让的。例如，粤美的的第一大股东美的控股有限公司是分两次先后向美托投资有限公司转让了3518.4万股和7243.0331万股的法人股，这样主要是为了缓解融资的压力。受让方资金的主要来源是对收购之后的股份公司的股权的抵押贷款和先进分红。

四、当前中国市场上管理层收购的发展方向与运作特征

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中国证监会颁布的《上市公司收购管理办法》及《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》明确地肯定了管理层收购这种新的收购形式，并对管理层收购一些具体操作细节做出了相应的规定，例如，《管理办法》中规定:当收购人为被收购公司的高级管理人员或者员工时，应当由被收购公司的独立董事聘请独立财务顾问，就被收购公司的财务状况进行分析，对收购要约的条件是否公平合理等事宜提出报告。这些规定为上市公司管理层收购提供了法律的准绳。可以预计，随着管理层收购的实践不断推进，。

（二）非上市公司的管理层收购的增长会比较迅速
，非上市公司的管理层收购会有显著的增长，。 （/编辑）

（三）上市公司中的特定行业可能会成为管理层收购的热点
在当前的运作环境下，由于各个企业在不同地方的重要性不同，企业的管理层对于企业的贡献存在差异，对于政府的影响力也不同，因此不同公司的管理层并购的运作方面可供借鉴的空间有限。总体上说，那些管理层对公司有重大贡献、运作比较规范、企业在当地有较大社会影响力的企业，最有可能成为管理层收购的对象。
在此基础上，不同的行业可以进行管理层收购的可能性存在一些差异。相比之下，同等条件下可能易于进行管理层收购的公司主要首先可能是上市的民营企业，因为不涉及到管理和收购，不涉及到国有资产转让和定价问题，不涉及国有企业流失问题，无需财政审批，所以整个运作起来会比较快；第二就是对管理层的知识密集、知识依赖程度比较高，知识密集型、技术密集型的新兴行业的上市公司，有足够的动力对管理团队通过股权的形式给予利益。像生物科技、信息产业，包括一些电子技术这方面的软件行业；第三就是一些竞争已经非常充分、已经形成了比较稳定的管理团队的传统行业，例如家电行业等。

（四）追逐流通股和非流通股之间的价差利益成为推动管理层收购的重要动力之一
根据《上市公司收购管理办法》，协议收购非流通股价格不能低于每股净资产，要约收购价格要参照流通股价格。仅仅按照净资产来比较，目前上市公司的净资产之和与净利润之和的比率为30倍左右，如果按照净资产为转让价格，全年的总体市盈率大约为15倍，远远低于流通股的市盈率。
追求流通股和非流通股的价差带来的收益，可能成为一个主要的推动管理层收购的力量。仅仅从分红看，低成本持股的管理层在大比率分红的条件下的回报率显然远远大于流通股股东。只要实施再融资，管理层就显然可以借助流通股的贡献推动每股净资产的上升，即使在此时管理层转让部分持股，也能够获得客观的现金收益。另外，管理层还可以利用市场差异进行套利的操作，例如，管理层可以用低价获得的股份作为出资，在香港等全流通市场成立公司并上市套现，进而通过转让股份在两个市场之间进行套利。

（五）管理层收购还将成为有中国特色的管理层激励的一种方式。
实际上，这使得管理层收购在中国市场上成为激励机制的一个重要选择形式，用以出现管理层的企业家经营才能和人力资本的价值。