论管理层收购（MBO）中国有资产转让定价

内容提要：管理层收购实质上是企业所有权的一种重新配置，该配置主要体现为企业股权或资产的转让，对转让资产价值的不同认定是该等交易中股东、管理层、及其相互之间诸多利益冲突的根源。在目标企业为国有企业时，相关冲突越发明显。国有企业的管理层收购因此被许多人认为是管理层的“自买自卖”交易，管理层收购本身的制度价值也因此被不少人忽略。文章认为，对管理层收购的诸多质疑，根源在于收购中国有资产转让定价法律机制的不完善，故应尽快完善管理层收购中国有资产转让定价的法律机制，以推动此收购形式在中国国有企业改革中的应用。

引 言

管理层收购实质上是企业所有权的一种重新配置，该配置主要体现为企业股权或资产的转让，并必然涉及到对相关股权或资产的评估定价。企业股权或资产的评估定价通常并非法律问题，而是商业判断问题，但在公司或大股东行为涉嫌侵害少数股东利益时，此问题则常演化为法律问题。 在管理层收购场合，由于管理层一身兼具卖方代表和买方的双重身份，二者之间存在实质上的利益冲突。在国有或国有控股企业实施管理层收购时，此种利益冲突通常要激烈得多，因为，国有股东很难像私营企业主那样直接介入收购交易，并实现对企业股权或资产处分的有效监督，而必须借助于代理机制去完成，这样必然产生新的代理风险。也正因如此，自国企管理层收购案例出现以来，国内围绕管理层收购与国有资产流失的争议就从未间断过。国企管理层收购被许多人认为是管理层“自买自卖”的非法交易，不少国企管理层也将管理层收购视作侵吞国有资产的最后一次良机。
值得庆幸的是，在部分国企高管一夜暴富的“神话”被曝光之后，管理层收购中国有资产的转让定价以及其所导致的社会不公等问题逐渐成为国人关注的焦点，国有资产转让价格的高低也成了人们判断管理层收购中国有资产流失与否的一个重要指标。因围绕管理层收购的争议主要是由上市公司引发的，上市公司的管理层收购具备有国企管理层收购的典型特征，故本文内容主要围绕上市公司管理层收购中国有资产的转让定价而展开。

一、管理层收购中国有资产转让定价的现状分析

（一） 管理层收购中国有资产转让定价现状的实证分析
由于特定的历史背景，我国上市公司的股份分为流通股和非流通股两类，其中的非流通股主要是指国有股。上市公司中的国有资产也主要是指国有股。在管理层收购中，作为收购方的管理层虽然可自由选择收购流通股或非流通股，但因收购流通股面临以下障碍：（1）股份高度分散且市场价格较高，收购成本较高；（2）收购方式单一，限于市场公开竞价收购，并要受到诸如持股5%以及发生5%增减变化须依法公告等规则的限制，收购时间较长，并易引起股票价格的快速上升从而导致收购成本骤升；（3）公开收购中的可变因素较多，容易发生收购失败。而收购非流通的国有股份则具有明显的优势：（1）非流通股作为我国上市公司股份主体的客观存在使得通过收购非流通股控制上市公司成为管理层可能及可行的策略行为。根据上海、深圳两个证券交易所的统计，截止2005年4月20日，我国上市公司中流通股市值仅占股市总值的31.34%，其余全部为非流通股；（2）非流通股份因缺少变现机会，其市场真实价值要远低于流通股份，对于管理层而言，以之为收购对象，收购成本要低得多；（3）收购非流通股的方式更为简单灵活，主要是通过协议收购方式完成的，因为协议收购具有交易对象的秘密性和一对一性，只要双方就价格等问题达成一致，即可完成交易，不会引起公众过多的关注；（4）非流通股的持有人相对确定，收购结果的可预测性更强；（5）收购非流通股符合现阶段我国国有企业产权改革和国有资产退出的战略要求，容易获得国有大股东或地方政府的支持，并可享受到明显的优惠；（6）非流通股的实际市场价值虽然低于流通股，但在股权结构上的比重却与流通股无任何不同。故对于管理层而言，收购非流通股（国有股）更利于实现其对目标公司的控制及投资收益的最大化。从国内上市公司管理层收购的实践来看，迄今尚无一例是以流通股为收购对象的，其中大部分是对国有股的收购。
从实施管理层收购的上市公司收购价格方面看，大部分公司未依法披露收购价格。在可以查询到收购价格的（相关信息披露行为是否符合法律规定尚且不论）上市公司中，管理层收购收购价格多是以公司每股净资产值为基准略有浮动。具体见下图：
实施管理层收购的部分上市公司非流通股转让价格与上一年度年报公布的每股净资产值、以及与协议公告日前一个月流通股股价平均值的比较
公司名称 公告时间 转让股份性质 转让价格（元） 每股净资产值（元,时间） 与净资产值相比的溢价（%） 为转让前1个月流通股均价的（%）
粤美的A 1999/6/4
2000/5/13
2000/12/20 法人股 未公布
2.95
2.30 3.16
3.81
4.07
- 22.56
- 43.49
21.0
22.0
深圳方大 2001/6/28
2001/9/29
2001/9/29 法人股 3.28
3.55
3.08 3.45 (2000) - 4.93
2.90
- 10.72 18.2
23.9
20.7
特变电工 2002/9/26 法人股 2.50
3.10
1.24 3.19 (2001) - 21.63
- 2.82
- 61.13 24.8
30.8
12.3
佛塑股份 2002/9/6 法人股 2.95 3.18 (2001) - 7.23 27.6
世茂股份（恒源祥） 2001/2/18 国有法人股 9200万总价 4500万（净资产） 104．44 20．5
强生控股 2001/3/12 国有法人股 3.5 3.03 (2000) 15.51 24.7
全兴股份 2002/1/23 国家股 无偿划拨 2.73 (2001) -100 -
洞庭水殖 2002/2/1 国家股 5.75 5.74 (2001) 0.17 33.6
武昌鱼 2002/7/29 国有法人股 3.03 3.02 (2001) 0.33 24.6
宇通客车 2001/6/20 国家股 7.10 6.35 (2000) 11.81 39.6
鄂尔多斯 2002/10/15 国有法人股 5.67 (2001) - 68.78 12.4
胜利股份 2002/11 国家股 2.27 2.24 (2001) 1.34 -
丽珠集团 2002/5/9 国有法人股 4.10 3.00 (2001) 36.67 34.7
由上图可以看出，13家实施管理层收购的上市公司中，转让股份为社会法人股的4家公司的股份转让价格均低于公司的每股净资产值，而转让股份为国家股或国有法人股的9家公司的股份转让价格总的来看则略高于公司每股净资产值。在国有股份转让的场合，除去其中存在特殊情况的4家公司，即丽珠集团（存在竞购、MBO未成功）、宇通股份（受到公众关注、借助于司法拍卖完成MBO）、世贸股份（属于剥离子公司的MBO，资产规模较小）、全兴股份属于国家股的无偿划拨之外，其它公司，如胜利股份、洞庭水殖、武昌鱼、强生控股等4家公司的国有资产转让价格与公司每股净资产值非常接近，鄂尔多斯的转让价格则远远低于公司每股净资产值。上述9家公司国有股份的转让价格相对于公司每股净资产的溢价率仅为0.17%。而根据陈志武对国内上市公司从1995-2002年间历次国有股协议转让的研究，当国有股协议转让的受让方为民营企业时，转让价格相对于每股净资产的平均溢价为7%，民营企业为控制上市公司所支付国有股的受让价格相对于每股净资产的平均溢价为21.63%；当国有企业作为国有股协议转让的受让方，并以此获得上市公司控制权时，相对于每股净资产的平均溢价为7.93%。 很明显，在管理层收购情形下，上市公司管理层获取国有股份所支付的对价既远低于民营企业，也远低于相同情况下国有企业的对价。
同时，上图信息显示，上市公司管理层收购中，不论转让股份的性质是国有股份或非国有股份，因均属于非流通股份，故转让价格均远低于公司流通股的市场价格，这一点与国内部分学者的实证研究结论也是基本一致的。 上述信息表明，国内上市公司管理层收购中股份转让定价具有显著的“净资产情节” 。这一特点与国家在国有资产转让方面的净资产值要求是分不开的。
尽管管理层收购中非流通的社会法人股的转让定价普遍低于公司每股净资产值的现象说明国有股转让价格接近或低于公司每股净资产值具有一定的合理性；但国有股在存在竞购或强制审批条件下所发生的转让价格的明显升高现象， 又说明国有股份按净资产值进行转让存在较大的不合理性。因此，笔者认为，在管理层收购中，不能简单地将国有资产的转让定价高于或低于每股净资产值作为判断其合理与否的标准。
（二）国有资产转让定价的主要法律依据
为确保国有资产转让定价的合理性，减少国有企业改制中国有资产的被侵占或流失风险，国家相关主管部门曾先后出台有多个规范，主要如下：
（1）1989年2月19日，国家体改委、财政部、国有资产管理局联合发布的《关于出售国有小型企业产权的暂行办法》，对国有小企业的出售形式、资产评估要求及其方式、企业产权转让价格的确定原则等作有明确规定。如“对被出售企业的资产（包括无形资产）要认真进行清查评估。由卖方所有者代表委托会计师事务所、审计事务所或组织专门小组，对被出售企业的财产进行全面清查核实和资产评估，并依据评估的资产价值、供求状况等因素，由资产所有者代表提出出售底价”（第8条）；“被出售企业产权价格的确定，要遵循以下原则：①要保证国家财产不受损失，防止贱价甩卖和泄漏底价；②底盘价格的确定应简便易行、公平合理；③成交价格要在公开竞争中形成，禁止私下交易”（第10条）。
（2）1997年3月24日，国有资产管理局、国家体改委发布的《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见》（国资企发［1997］32号）规定，“国有股股东可以依法将其所持有的国有股股份转让给境内、外法人和自然人。……转让股份的价格必须依据公司的每股净资产、净资产收益率、实际投资价格（投资回报率）、近期市场价格以及合理的市盈率等因素来确定，但不得低于每股净资产值”。
（3）2000年5月19日，财政部发布的《关于股份有限公司国有股权管理工作有关问题的通知》（简称200号文）要求，涉及上市公司国有股的直间接转让必须经财政部门批准。
（4）2002年12月1日生效的中国证监会《上市公司收购管理办法》第15条、第31条规定：当收购者为被收购公司的管理层或员工时，被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见，并应为公司聘请独立财务顾问等专业机构,分析被收购公司的财务状况,就收购要约条件是否公平合理、收购可能对公司产生的影响等事宜提出专业意见,并予以公告。该办法虽然对要约收购价格的确定作有规定， 但由于管理层对国有资产收购多是采取协议收购方式，故协议收购下国有资产转让价格的确定仍缺乏法律依据。
：国有企业在决定改制的时候，首先要通过清产核资、财务审计，要按会计制度核实帐目，并选择有资质的中介机构对企业资产进行评估，确定其合理的价值，应该以评估后的价值为基础考虑相关因素合理定价出售，……底价的确定主要依据资产评估的结果，同时要考虑产权交易市场的供求状况、同类资产的市场价格、职工安置、引进先进技术等因素。上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价。在国有企业改制工作中，各地区要防止和纠正不顾产权市场供求状况及其对价格形成的影响作用、不计转让价格和收益，下指标、限时间、赶进度，集中成批向非国有投资者转让国有产权的做法。防止和避免人为造成买方市场、低价处置和贱卖国有资产的现象。
、转让方式、转让程序、转让批准、信息披露、违规责任等具体问题作出了更进一步的规定。如该办法规定：“企业国有产权转让应当在依法设立的产权交易机构中公开进行”（第4条）；“在清产核资和审计的基础上，转让方应当委托具有相关资质的资产评估机构依照国家有关规定进行资产评估。评估报告经核准或者备案后，作为确定企业国有产权转让价格的参考依据”（第13条）；“经公开征集产生两个以上受让方时，转让方应当与产权交易机构协商，根据转让标的的具体情况采取拍卖或者招投标方式组织实施产权交易。采取拍卖方式转让企业国有产权的，；“经公开征集只产生一个受让方或者按照有关规定经国有资产监督管理机构批准的，可以采取协议转让的方式”（第18条）。
（7）2005年4月11日，、财政部联合发布的《企业国有产权向管理层转让暂行规定》将《企业国有产权转让管理暂行办法》的相关内容又进一步明晰化，如其第5条规定，“企业国有产权向管理层转让，应当严格执行《暂行办法》的有关规定，并应当符合以下要求：国有产权持有单位应当严格按照国家规定委托中介机构对转让标的企业进行审计，其中标的企业或者标的企业国有产权持有单位的法定代表人参与受让企业国有产权的，应当对其进行经济责任审计；国有产权转让方案的制订以及与此相关的清产核资、财务审计、资产评估、底价确定、中介机构委托等重大事项应当由有管理职权的国有产权持有单位依照国家有关规定统一组织进行，管理层不得参与；管理层应当与其它拟受让方平等竞买。企业国有产权向管理层转让必须进入经国有资产监督管理机构选定的产权交易机构公开进行，并在公开国有产权转让信息时对以下事项详尽披露：目前管理层持有标的企业的产权情况、拟参与受让国有产权的管理层名单、拟受让比例、受让国有产权的目的及相关后续计划、是否改变标的企业的主营业务、是否对标的企业进行重大重组等。产权转让公告中的受让条件不得含有为管理层设定的排他性条款，以及其它有利于管理层的安排；企业国有产权持有单位不得将职工安置费等有关费用从净资产中抵扣（国家另有规定除外），不得以各种名义压低国有产权转让价格；管理层受让企业国有产权时，应当提供其受让资金来源的相关证明，不得向包括标的企业在内的国有及国有控股企业融资，不得以这些企业的国有产权或资产为管理层融资提供保证、抵押、质押、贴现等”。
根据上述规定内容可知，关于国有资产的转让定价，从最初（1989年）仅适用于国有小型企业的产权转让应坚持公开竞价原则的规定，到1997年对股份公司国有股权（中大型国有企业）转让价格不得低于每股净资产值的要求，再到2003年底之后对国有产权转让的一般性规定，如国有产权的转让底价应依据资产评估及市场供求状况等确定，上市公司国有股转让价格不得低于每股净资产值。尽管相关表述有所不同，但总的精神却是一致的，即都要求国有资产的转让定价应坚持市场化原则，对于上市公司国有股权的转让则还要履行行政审批程序，转让价格不能低于每股净资产值。实践中，相对于市场化原则，净资产值更容易为交易各方所理解和把握，故净资产值就成为国有资产交易中具有普适性的一个转让价格参考标准。这一标准具体体现为国有资产转让方面的净资产定价法。下面具体论述之。（/编辑）

二、国有资产转让的主要定价方式及其争议

（一）国有资产转让定价的主要方式
目前，国内国有资产的转让定价方式主要有两种：一是净资产定价法，另一种是市场定价法。
1、净资产定价法（/编辑）
净资产定价法，又叫做帐面价值确定法，是指会计核算中帐面记载的资产价值。企业资产负债表所揭示的企业某个时间点所拥有的资产总额减去负债总额即为企业的帐面净资产价值。与市场定价法相反，净资产定价法只是一种对企业资产价值的静态评估，不考虑企业资产的未来盈利能力。
如前所述，将每股净资产值作为国有股权转让底价的规定，最早来自于1997年原来的国有资产管理局和国家体改委联合发布的《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见》。该意见第17条规定，股份有限公司国有股股东行使股权时，转让价格不得低于每股净资产值。由此，每股净资产值成为国有股转让的一个广泛被采用的参考定价指标。另外，除根据政策法规可享受优惠政策的外，。2002年12月1日实施的中国证监会《上市公司收购办法》第34条第1款第2项则规定：要约收购非流通股份的转让价格不低于被收购公司最近一期经审计的每股净资产值。从财政部批准的国有股协议转让案例看，大多数国有股协议转让价格与公司的每股净资产值相当。从目前已实施管理层收购的上市公司实践来看，国有资产的转让价格也都是以公司的每股净资产值为依据，略高或略低于公司的每股净资产值。
2、市场定价法（/编辑）
市场定价法只是一种笼统的称谓，它包括所有考虑资产未来收益能力的多种定价方式。这种定价方法的核心是资产价值取决于未来的收益，或者说资产是预期未来收益总和的折现值。未来收益越高，企业资产的价值越高，反之亦然。如果预期收益是负值，则出售方要贴钱才能卖出去。我国1991年出台的《国有资产评估管理办法》及其《细则》中提到的几种国有资产的评估方法 就都考虑到了国有资产未来的收益能力。
，该办法规定，今后转让国有股权，原则上将采取市场定价方式。该规定本意是想从制度上避免国有股权的低价转让和国有资产的流失，但由于在施行中并未真正贯彻市场定价的精神，造成该规定出台后股市便持续下跌，减持规定在勉强实施了几个月后就被迫停止。
2003年底，，在“定价管理”部分规定，“底价的确定主要依据资产评估的结果，同时要考虑产权交易市场的供求状况、同类资产的市场价格、职工安置、引进先进技术等因素。上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价”，此规定将目标公司的“盈利能力和市场表现”作为国有资产定价的重要依据明确提出，实质上等于是规定了国有资产的转让定价应采取市场定价法，但不足的是此规定仍强制要求上市公司国有股转让定价不得低于每股净资产，从而使得市场定价法的真正实施打了折扣。
（二）国有资产转让定价方式的争论（/编辑）
在国有企业管理层收购的实践中，围绕国有资产（如国有股股权）的转让价格的争论主要是对应否采用净资产定价法的争论。
赞成者认为，尽管从规范的资产估值理论角度看，将每股净资产值作为国有股权转让的价格并不合理。因为资产的价值取决于未来的收益或者资产的动态盈利能力，而净资产值只能反映资产的一个历史的成本，并不能反映那些可能影响资产未来价值的因素。但在国有股权急需结构性调整 、而完善的国有资产定价机制和资产评估机制未形成的条件下，政府要对整个国有股转让的过程实现严格的监督几乎是不可能的。此时，采用每股净资产值作为转让的定价指标，至少能够保证政府在国有股的转让中能够获得不低于净资产的收益。
反对者认为，按照国际惯例，衡量企业价值的标准主要不是净资产值，而是盈利能力及成长性。对每股净资产的过分注重，反映了计划经济体制下忽视市场波动对于不同企业的市场价值的影响的倾向，反映了计划经济体制条件下片面注重净资产等静态的会计指标的管理倾向。并且，每股净资产值在现行会计制度下，也不包含公司的商誉、品牌等无形资产的价值。由于每股净资产仅是依据“历史原则”从会计角度对企业资产的记录， 并不代表企业未来的获利能力，管理层收购的也不是静态资产，而是支配这些资产并使其盈利的权利。所以，单看每股净资产值的高低是不恰当的。另外，交易价格是买卖双方围绕企业未来价值博弈和妥协的结果，在产权交易过程中，不可能存在一个普遍适用的的价格，因为转让产权不同、购买者范围不同、以及市场操作过程不同，成交价也会完全不同。所以，强行规定一个不得低于净资产值的交易价格的做法是违反市场规律的。 （编辑）
针对国有资产转让定价的方式及其上述争论，本文认为：
首先，净资产定价法在中国现阶段仍具有一定的合理性与可适用性。
任何一种定价方式都有其适用的客观条件，抛开适用条件谈论哪一种方式更优是无意义的。净资产定价法作为国内管理层收购法律规范不完善状态下与特定历史时期的次优定价选择，其本身虽然存在一些缺陷，但其适用仍具有很大的合理性。原因在于：国有产权下所存在的所有者缺位现象、以及对管理者监督乏力、监督成本高昂的特点决定了国有资产的所有者代表不可能对国有资产的转让实施到位的监控；而国有企业的帐面净资产值本身也是一个很难精确确定的内容。因为在漫长的改制过程中，有的企业存在资产高估现象，有的则存在资产低估问题，不同企业的资产构成情况也千差万别。同时，国内市场中介机构，如资产评估机构等尚不够独立和专业，我们也很难像国外发达市场中那样借助于成熟中介机构的专业服务来确定拟转让资产的真实价值。在这样的背景下，将不低于每股净资产值作为国有资产转让价格合理与否的判断标准，可谓是简单清楚，虽然不能保证绝对的科学，但仍不失为一种避免国有资产严重流失的有效方式。
相比之下，市场定价法虽然在理论上更周延，并有国际成功实践的印证，但因其功用的发挥要求有一系列的配套制度，如成熟的产权交易市场、科学的资产收益评估规则、独立成熟的中介机构、充分的信息披露规则等。在缺乏成熟配套制度的条件下强行推广该方法，其适用难免发生扭曲，并可能造成更严重的国有资产流失后果。简言之，，在相关配套或替代规则建立之前，净资产定价法仍具有很强的适用性，但从长远发展来看，则应尽快完善市场定价法所需要的相关配套机制，并应有针对性地以更为市场化的定价机制逐步取代净资产定价法（如先试点，再逐步推广等），以逐步缩小其适用范围并最终取代之。（编辑）
其次，应尽快建立国有资产转让的市场化定价机制。
国企管理层收购中国有资产流失疑虑产生的原因并非简单的国有资产转让价格低于净资产值，而是国有资产评估制度的不完善与交易市场的不成熟，以及作为其结果的难以避免的暗箱操作。因此，要保证国有资产转让价格的合理性，关键应尽快确立国有资产的科学评估制度，破除管理层收购过程中的单边交易局面，增加买方数量，建立国有资产转让中的公开竞价机制等。从理论上讲，在科学评估的基础上，价格由买卖双方达成，竞价人越多，价格越接近于真实价值。借助于完善公开的竞价机制，可实现国有资产转让收益的最大化，这已为国内国有资产转让的实践所证实。例如，，进入产权市场交易的非上市企业国有产权成交价格平均高出评估值的10%，而不进入的普遍低于评估值30%左右。 就公开竞价机制而言，，该机制在非上市企业的国有产权转让中已被初步确立，但上市公司及其母公司、子公司中国有股权协议转让中该机制的适用仍缺乏统一明确的法律规定和具体的制度支撑。 （编辑）
第三，应理性对待国企管理层收购中国有资产流失问题的争议。
“低于净资产价格转让是否损害了国家作为股东的利益”这一命题是国有企业管理层收购中国有资产流失问题争议的焦点。这一争议实质上反映了争议双方在对待国有企业改革进程中效率和公平之间关系问题的不同态度。 对此问题，坚持推进国有企业产权改革的自由主义学者（张维迎、张军等国内大多数经济学家）坚持效率优先，认为应积极推动管理层收购在国有企业改革中的运用；新左派（以香港中文大学郎咸平为代表）则站在社会弱式群体一边，认为应坚持社会公平优先，要求对国企管理层收购进行严格规范。 由于自由主义并不反对对国有企业管理层收购进行规范，新左派也未拒绝在规范的前提下推行管理层收购，故该两派观点在根本上并无冲突。
笔者认为，应本着效率优先、兼顾公平的原则，积极推动管理层收购在国有企业改制中的应用。效率优先、兼顾公平是我国经济体制改革的一贯方针，也是我国经济体制改革成功的重要原因之一。就国有企业的管理层收购而言，继续坚持这一原则，具体应从以下方面入手：一是充分重视并大力推进管理层收购在国有企业改制中的应用。毕竟，产权改革已是国有企业改革的基本方向，管理层收购作为一种产权改革方式，能够在促进国有资本战略性退出、加强对管理层的激励，从而改善企业经营绩效方面发挥积极的作用。二是尽快完善国有资产转让定价方面的市场化机制，在国有资产转让定价与管理层收购实施过程中保证企业员工等社会弱势群体的充分参与权和异议权。三应采取渐进式的改革方式。为了避免社会贫富差距的继续扩大以及社会矛盾的激化，避免国有资产通过管理层收购流失到少数人手中，可辅之以员工持股制度，先在国有中小型企业中、一般竞争性行业中实施管理层收购或管理层与员工联合收购，随着相关法律规则的完善，再逐步扩大其适用范围，将之推广到所有类型、所有行业的国有企业中去。四是应完善税收法律制度，加强税收机制调控社会财富分配、缩小贫富差距的功能。

三、完善管理层收购中国有资产转让定价法律机制的若干建议

国有资产只要发生转让，就可能会有流失，即使是不转让，也存在静态的流失问题。因此，问题的关键是要把相关流失限定在法律允许的范围内。管理层收购中国有资产流失争议的根源不在于管理层收购交易或国有资产转让本身，而在于相关法律规则的缺失，如国有资产定价规则、利益分配规则等。因此，避免管理层收购中国有资产的流失，首先须尽快完善国有资产转让过程中的法律规则，具体而言，可从以下三方面进行完善： （编辑）
（一）建立主导管理层收购中国有资产评估和定价程序的特别委员会制度
国有企业管理层收购中，管理层兼具国有资产管理者和收购者的双重身份，故其很容易利用优势地位侵占国有资产或公司利益。而要杜绝管理层的自我交易等行为，首先必须实现交易中卖方和买方身份的彻底分离，塑造卖方的独立判断力，实现此一目标的通常方式为：公司就相关交易的可行性进行决策时，禁止与交易存在利益冲突的管理者参与决策。因为，只有在决策独立的基础上，交易价格的公正性才能有基本的保证。虽然我国公司法中也有类似条款，但规定缺乏可操作性，如对于全部或大部分高管都存在利益冲突时由谁代表公司进行决策规定不明。 在此方面，我们不妨借鉴国外经验，建立管理层收购交易中的特别委员会制度 。具体即由公司的独立董事与不存在利害冲突的高管人员组成一个特别委员会，由该特别委员会作为公司或国有资产代表来进行有关管理层收购的谈判和决策；在公司全部或绝大部分高管都存在利益冲突时，则应由国有股东另行选派专业人士来组成该特别委员会。由于国有企业管理层收购中多要涉及企业员工国有身份的置换，与企业员工切身利益直接相关，故在特别委员会的构成上，也可考虑企业员工代表的适当名额，以有效保护员工的利益并提高决策的效率。为保证该特别委员会具备独立决策的能力，它至少应当具备以下特征：（1）独立的财务和法律建议权；（2）有权获取并拥有作出商业决定所必须的一切信息；（3）具有勤勉和积极谈判的精神；（4）具有实现对等谈判所必须的真正的协商能力以及最后的否决权。在具体的运作中，特别委员会应有权聘请独立的财务或法律顾问对交易进行勤勉调查，而利益冲突的管理层则应当向独立顾问提供与目标公司有关的不公开的财务信息。为保证独立顾问的独立性，应切断其与利息冲突交易之间的利息纽带，即独立顾问的报酬不能决定于某项特别交易的完成与否。
这样，通过特别委员会，即可望避免企业管理层利用信息优势倒逼国有股东贱卖股份现象的发生，国有资产转让中国有股东的独立决策能力以及国有资产转让价格形成的公正性才能有最基本的保证。 （编辑）
（二） 将公开竞价设定为国有资产协议转让的统一前置程序
由于涉及到公司控制权的转移，在管理层收购中，管理层、股东与目标企业之间利益冲突的规模和激烈程度均是一般的利益冲突交易所无法相比的。 相应的，管理层收购中公正交易价格的形成通常也要艰难得多。特别委员会制度的主要功能是保障管理层收购中国有股东的独立决策能力，但该制度本身并不足以保证国有资产合理转让价格的形成，以及避免管理层收购中国有资产的流失。由于实践中国有资产转让流失的主要原因在于交易价格形成的非公开性与非竞争性，故要解决该问题，也必须从建立价格形成的公开性与竞争性机制入手。 在此方面，我国已经出台了一些规定，，非上市企业国有产权的转让要进入产权交易市场，公开信息、竞价转让。国有产权的转让可采取拍卖、招投标、协议转让以及国家法律法规规定的其它方式。其中，《暂行办法》则进一步规定了协议转让的适用条件，即限于“经公开征集只产生一个受让方或者按照有关规定经国有资产监督管理机构批准的”的情形。，即“管理层应当与其它拟受让方平等竞买。企业国有产权向管理层转让必须进入经国有资产监督管理机构选定的产权交易机构公开进行，并在公开国有产权转让信息时对以下事项详尽披露：目前管理层持有标的企业的产权情况、拟参与受让国有产权的管理层名单、拟受让比例、受让国有产权的目的及相关后续计划、是否改变标的企业的主营业务、是否对标的企业进行重大重组等。产权转让公告中的受让条件不得含有为管理层设定的排他性条款，以及其它有利于管理层的安排。”根据这些规定，对于非上市企业的国有产权转让而言，公开竞价实际上已经成为一种法定的前置程序。
但是，由于《暂行办法》第2条第2款规定，“金融类企业国有产权转让和上市公司的国有股权转让，按照国家有关规定执行”，故上市公司的国有股权转让和金融类企业国有产权的转让是否应适用该规定尚需要予以进一步明确。毕竟，上市公司国有股权的协议转让也是国有资产流失的一条主要途径。而现有关于上市公司国有股权转让的规定早已不能满足市场发展的实际需要。如中国证监会颁布的《关于规范上市公司非流通股协议转让活动的通知》(2001年9月30日证监发[2001]119号)曾明确禁止所有司法程序之外的上市公司非流通股的拍卖转让行为，并规定：上市公司非流通股的协议转让，必须在证券交易所的管理下有序进行，非流通股转让或受让方都必须通过证券公司代理；需要采用公开征集方式确定协议转让价格和受让人的，由证券交易所和证券登记结算公司统一组织安排。该通知出台的背景是：上市公司国有股转让实践中出现了大量自发的以公开拍卖方式进行场外转让的行为，该等行为严重违反了上市公司股份转让必须在依法设立的证券交易场所进行的法律规定。该通知的出台虽然在一定程度上遏制了上市公司国有股权非法转让的混乱局面，但却未能解决上市公司国有股权协议转让定价的现实困难。该通知中虽然规定有“为保证上市公司非流通股协议转让规范管理工作的顺利进行，证券交易所和证券登记结算公司要采取有效措施，落实组织机构、人员配置和技术保障，对原有的有关非流通股协议转让的规则进行完善充实，特别是对采用公开征集方式的协议转让制定出具体规则，报中国证监会批准后执行”的内容，但迄今为止，相关具体规则仍未出台。2002年底实施的全面规范上市公司收购行为的《上市公司收购管理办法》中也未对国有股的协议转让定价问题作出明确的规定。这一现状必然直接影响到上市公司国有股权的顺利转让和上市公司重组活动的正常进行。因此，笔者认为，有必要尽快以法律形式确立上市公司国有股权以及金融类企业国有产权协议转让中的公开竞价前置程序（尤其是当管理层为直间接受让人时），以保证相关企业国有产权转让定价的合理合法性。
（三）以资本棘轮来增强国有资产转让定价的合理性（编辑）
资本棘轮（Equity Ratchets），实质上是一种在某一特定时间点上对投资机构或管理层所持有的公司股份权益进行重新配置的机制。 资本棘轮在英国1980年代早期的管理层收购中曾被广泛应用，后来因在高财务杠杆收购交易中变得过于复杂而一度遭到冷落，1990年代中期之后，资本棘轮又开始复兴。
在西方的管理层收购交易中，资本棘轮常被风险投资者视作一种“偶然定价”或“投资退出” 的风险规避机制。具体而言，在管理层收购中，管理层和风险投资者对于目标公司本身的价值、以及管理层能够带来价值的大小通常会有不同的判断，二者对目标公司价值评估的“差额”部分通常由资本棘轮来填充：当管理层实现了原定经营业绩时，风险投资者就将一部分股份奖励给管理层，以激励其更加努力地工作；或者当管理层在约定时间内成功实现目标公司的转售或重新上市时，管理层所持有目标公司股份的比例就会根据公司转售或上市时的价值而相应增加。反之，管理层在资本棘轮下的回报就会失去或大大减少。
西方的管理层收购中，存在着种类繁多的资本棘轮，如管理层津贴、投资者可赎回股份、投资者认购股份选择权、投资者可转换股份、新股认购和赎回权、金股（Golden Share）、无尴尬条款（Clawback Clause or Anti-Embarrassment Clause）等。其中不少设计可为国内企业管理层收购所借鉴利用，并起到增强国有资产转让定价公正性、合理性的作用。以在西方私有化行业的杠杆收购中常见的无尴尬条款为例，该条款的具体含义是指：交易双方约定，一旦收购资产在收购后一定期限内盈利到一定程度（比如，土地价值的增值速度可能远远超过买卖双方原约定的价格），转让方即有权参与该资产出售价值的分配，如目标公司在未来资产出售或上市增值时，转让方可获得远高于其持股比例的投资收益。该等设计的合理性在于：管理层在收购完成后短时间内取得的超额利润在一定程度上反映了管理层已经不正当地利用了他们所掌握的企业信息，并因此使得低估了企业价值的转让方处于一个不公平的地位，故有必要对双方间的利益重新进行调整和平衡。 对于国有资产的转让方而言，为避免管理层以不合理的低价受让国有资产，也可以在资产转让合同中设定该条款，并借以实现对目标公司收购后一定限度内盈利的分享。另外，国有资产的转让方也可在目标公司中保留一定的利益（如一定比例的股份等），当目标公司资产价值有不正常的价值增值时，转让方即可获知该信息，并可要求原受让方按照约定向其分配相应的增值，从而获得其转让资产真实价值的更进一步的对价。
当然，资本棘轮本身的作用也存在一定的局限性，如资本棘轮的设计必须实现对管理层激励的可持续性与非短期性；大多数资本棘轮都有一个实施周期，随着时间的流逝，其激励效果可能会严重弱化，资本棘轮所设定的预期目标也可能会变得不切实际；在出现不可遇见的外部因素时，如目标公司一个新的投资要求，一个管理决策的失误，管理层的非预期离职，或者其它许多可能发生的非预见事件中的一个，都可能影响甚至导致资本棘轮的完全不能实现。这些决定了对于包括出售方在内的其它投资者的利益保护而言，不能单纯依赖资本棘轮，而必须和其它激励与监督机制同时使用。 这也是国内管理层收购借鉴该制度时需要高度关注的问题。