王燕辉：PE基本模式、主要性质与核心理念

2008年金融危机带给中国经济的“寒冬”如此短暂，中国经济出现V型反转，也许在意料之外；经济迅速回暖，特别是“十年磨一剑”的中国创业板终于闪亮登场，中国PE业迎来“暖春”，则在情理之中。

2009年第四季度以来，人民币基金募投两旺，中国经济的“红杏枝头”PE“春意闹”。然而，除了少数经历过十来年磨练的GP和一些大型专业LP外，许多GP和LP对PE仍然知之甚少，更遑论一般读者。总体上，PE在中国是“快热”。　

　理解PE的两个角度　

就理解私人股权基金（下称PE，主要侧重收购基金，也兼顾风险投资基金和发展期基金）而言，一是从大量案例分析和其它实证研究中归纳概括PE的主要性质；二是从与其他集合投资工具，特别是与相近的共同基金和对冲基金的比较对照中把握PE的本质特征。　

　 （一）从投资过程看PE与共同基金和对冲基金的区别投资是投资人暂时放弃一定现时货币（投资成本）的使用权，以期经过一段时间后能够获得更多未来货币的行为。未来获得的货币和现在放弃的货币两者之间考虑货币时间价值后的差额即投资盈利（或损失），或者说是价值增值。因此，投资可以述为追求价值增值（或在通货膨胀环境下保值）的行为。　

　 投资过程可划分为若干环节。任何投资过程都开始于选择有利可的投资对象，可以称之为发现价值。经过一段或长或短的时间（投资持有期）之后，结束于投资增值或减值（投资成本加盈利或减亏损），可以称之为实现价值。

投资过程可以述为：　

　投资（过程）=价值发现（环节）+投资持有（环节）+价值实现（环节）　　

PE与共同基金和对冲基金有许多相近和不同之处。但是，从投资过程来看，本质的区别在于以下两点。　

　第一，在价值发现环节寻找可以在PE支持下实现高绩效目标的投资对象。　

　PE、共同基金和对冲基金投资都始于价值发现，价值发现是要寻找“价值低估”的投资对象，PE则试寻找能够在其支持下产生高绩效的投资目标。

PE通常选择具有高增长潜力的企业。准确地说，是发现那些通过资本注入、管理变革、激励约束、增值服务和长期投资等手段，可以创造比在没有PE投资的情形下更高绩效的企业。无论是典型的风险投资基金选择具有广阔市场前景的早期企业，发展期基金选择处于快速发展阶段的行业龙头企业，还是收购基金选择具有运营绩效改进的较大空间的成熟期企业，都体现了在价值发现环节发现高绩效目标的要求。PE投资同样是价值投资。一些PE研究指出，PE行走在非有效市场，寻找价值低估的企业（常常合法利用内幕信息）。

　　相应地，PE具有高收益高风险期望的特征。根据经典投资理论，任何一项投资都有期望的风险收益组合，收益与风险通常是对称的，不同的投资人、资金来源和投资目标具有不同的风险收益偏好。如某些浮动利率债券和银行存款投资预期能抵消通货膨胀对收益的侵蚀，指数型股票投资基金预期“复制”整体市场的收益，属于“被动或消极”型投资，而“主动或积极”型投资，如某些对冲基金和股票投资则追求“战胜”市场，也只有积极型投资才真正需要发现价值。　　

PE投资人是合格投资人，包括合格的机构投资者和富裕个人（或家庭），其资金来源是长期资金，PE投资是积极型投资。投资人之所以投资PE，是为了追求高于银行存款和公开市场股票债券投资的高收益，以提高整个投资组合的收益率。同时，也为了在更多种类资产范围内分散投资风险，尽管PE资产的收益率和其他资产并非不相关。PE市场的透明度和流动性低于公开证券市场，PE的投资期限一般也较长，风险更大。因此，预期的收益也应该更高。为了追求高收益，PE通常愿意承担高风险。PE预期的高收益正是对长期投资、低流动性和高风险的补偿。需要说明的是，预期的高收益并不等于实际上的高收益。PE存在“业绩之迷”，对PE实际上是否具有“高风险高收益”特征，历史业绩的实证研究结论并不一致。但是，不同PE的业绩分布明显不服从正态分布，一些优秀PE的业绩明显高于市场，且具有显著的连续性和预后性，这一结论则是大体一致的。　

　 第二，价值创造是PE投资过程的中心环节。　　

投资可以按投资对象划分为不同的种类。而不同种类投资在投资持有环节的作为形式和程度有很大的差别。撇开直接投资经营企业不论，单就财务投资而言，许多种类投资（如银行存款、公开市场上债券和股票等证券投资、另类投资中的黄金珠宝艺术品投资等），投资人在投资持有期一般没有作用于被投资对象价值的进一步行为。当投资对象是企业股票或债券时，一般并不介入被投资企业的经营和管理，或者说不参与目标企业的价值创造。这类投资在持有期内，虽然要随时密切跟踪投资对象的相关信息以等待最合适的退出时机实现价值（实物资产的投资还要保持投资对象物理上的完好无损）。其投资过程可以进一步述为：某些投资=价值发现+关注与保护+价值实现PE则不同，无论何种类型和风格的PE，都在一定程度上介入目标企业的经营与管理，主导（当拥有控制性股权）或参与（当仅拥有非控制性股权）目标企业的价值创造过程。

其投资过程可以进一步述为：　　

PE投资=价值发现+主导或参与价值创造+价值实现

第三，在价值实现环节主动选择适当的时机和不同的方式。　

　与共同基金、对冲基金和其他任何投资一样，PE投资也要选择适当的时机和方式退出，实现价值。PE在价值实现环节的特点在于：1）与共同基金和对冲基金常常因为赎回而被动退出不同，PE基金管理人在退出时机的选择上具有更大的主动性；2）PE投资的退出方式更加多样，包括上市、原股东回购、场外出售（被并购）、转售给其他PE等。不同时机和方式实现价值的程度不同，PE通过主动选择适当的时机和方式，最大限度地实现在价值创造环节创造的价值。　　

（二）PE持有的公司与其它公司的区别——PE公司治理结构的特点和PE创造价值的基本手段PE以一种新的公司治理结构代替原有的公司治理结构，通过各种手段主导或参与目标企业的价值创造过程，帮助目标企业实现预期的高绩效目标。　

　第一，PE以一种财务投资机构适当集中持股（或控股）的私人公司治理结构取代家族控股、实业公司控股、分散持股、政府控股或公众公司的公司治理结构，使目标企业能够追求股权本身的（中）长期价值。　

PE主要通过以下途径建立新的公司治理结构：　

　1），建立包括PE投资方、管理层成员在内的行业经验丰富、与管理层沟通畅通的董事会，通常比原有董事会更加精干和高效。　

2），建立更有力度的激励约束机制，通常包括较大份额的管理层和员工持股，投资人同意与禁止事项、基于业绩的薪酬体系和股份调整协议（对赌协议）等。　　

3），进行战略（经营方向）、资产（购买或剥离）和业务（进入、退出和流程）调整。　　

PE持有公司的治理结构区别于其他类型公司治理结构的特点是：　

　1），更加关注股权本身的价值，而实业公司控股通常会关注被投资企业与投资者母体的协调效应，政府控股则难以避免其他目标的干扰。　

2），更加关注股权的长期价值，而公众公司通常面临短期（季度）盈利压力且受到公众过度审视。　　

3），更有利于建立科学的激励约束机制，减少代理成本，通常具有更好的管理实践。既没有家族企业的亲情干扰，也不会出现股权分散企业的内部人控制和政府控股的所有人缺位。　

　第二，PE价值创造的途径和手段多种多样。

所谓基本手段应该满足以下一个或几个特点：一是使用的普遍性；二是其他投资人可能无法模仿或无法有效使用；三是典型性，其他投资人可能使用，但来源于PE，是其它主体学习PE的结果。　

　1.资本注入是创造价值最显性的手段。但PE资本既不同于企业内源资本，也不同于外源债权资本或公众股权资本，具有风险、股权（而且是相对集中因而具有相当控制力的股权）、外源、增值、资源和耐性等重要性质。需要注意的是，PE的资本注入经常采用股权、期权和可转换债权等准股权等多种形式，并且，至少对于PE主体的收购基金而言，经常采用财务杠杆。　　

2.管理变革是重要的价值创造手段。根本的变革是公司治理结构的变革。狭义管理变革的内容包括董事会调整、战略调整、资产重组、业务重组等；广义管理变革的内容还包括激励约束和增值服务。PE支持的企业的变革力度通常大于没有PE介入的企业。管理变革是PE模式中最不易为非PE支持企业模仿学习的要素，后者除非在股东或主要经营层出现重大变化时，很难发生真正意义上的管理变革。　

　 3.激励约束是PE价值创造的基本手段之一。激励约束要解决的是委托代理问题。这一手段在上世纪80年代收购基金的第一次繁荣中已经得到理论研究的关注并被很多上市公司广泛学习和模仿，成为后者公司治理结构演变的重要推动力。甚至有学者认为PE改变了整个美国公司的治理结构。　

　 4.增值服务是PE价值创造的重要手段。增值服务内容广泛、形式多样。可以分为内部管理改善和外部资源引入两个方面。前者包括运营改进、成本节约和管理提升等，PE投资后通常会进行业务流程重组，采用更好的管理模式、方法和制度；后者包括引入外部人才、产品、渠道和客户等。当然，两者有时很难截然分开。增值服务明PE直接参与目标企业的价值创造过程。尽管不同类型和风格的PE，增值服务功能强弱有别，但是几乎不存在完全不提供增值服务的PE。而且，除了在金融极度抑制，资金十分饥渴的环境，不提供增值服务的PE将无法生存，更遑论竞争力。许多实证研究明，相对于政府拥有、家庭（或家族）拥有、分散的少数股权拥有等企业，由于PE提供的增值服务，PE持有的企业通常具有较好的管理实践和较高的运营效率。增值服务是PE价值创造和实现高绩效的重要手段。　

5.关于金融工程。以运用财务杠杆，大比例债务融资为代，包括使用期权、可转换债权等金融工具在内的金融工程是PE，特别是作为PE主体的收购基金创造股权价值的重要手段。以杠杆融资为例，尽管在不同外部环境下（如信贷市场的松紧程度和利率的高低），收购交易的平均杠杆率也会有差别，而且，自从上世纪80年代以来，杠杆率已经出现下降的趋势，但是，真正意义的收购基金交易都是杠杆收购。财务杠杆有三个重要作用：1），金融工程方面，高债务比率的资本结构本身能够带来“税盾”，高杠杆债务融资使投资者能以少量资本获得巨大收益；2），管理激励方面，高杠杆债务融资带来的目标公司高债务比率和低股权比率的资本结构使管理层可以购买得起股权中的较大份额；3），行为约束方面，高杠杆债务融资后的偿债压力迫使PE和管理层通过各种途径改善运营，节约成本，提高绩效。　　

6.关于长期投资。从高绩效目标到高绩效结果需要一定的时间。尽管各类PE的投资期限长短不完全相同，但大多数PE都是中长期投资。虽然历史上曾经出现过“快速转手”的PE，但实证研究明，PE的回报率通常与投资期限的长度正相关，“快速转手”的回报低于耐性资本。同时，投资期限较短的发展型基金的回报也低于投资期限较长的风险投资和收购基金。在大多数发达PE市场，投资期限存在延长的趋势。投资期限适当延长，也有利于PE选择最好的退出时机，体现高绩效结果，实现价值创造。　

　PE基本模式——一个尝试性述　　

PE的基本模式是发现价值，寻找具有高绩效潜力的投资对象，以PE特有的公司治理结构代替原有的公司治理结构，在注入资本和使用金融工程的同时，主要通过管理变革、建立激励约束机制和提供增值服务等基本手段创造价值，经过一定时间后，实现高绩效结果，并选择有利时机和方式退出，实现价值。　　这一基本模式有四个要义。

　 第一，PE投资的过程不仅包含价值发现痕值实现，更包含了价值创造。PE在价值发现环节追求高绩效目标，在价值实现环节选择适当的时机和方式，最大限度地实现价值。而价值创造则是PE投资的中心环节。　

第二，PE以一种财务投资机构适当集中持股（或控股）的私人公司治理结构，取代家族控股、实业公司控股、分散持股、政府控股或公众公司的公司治理结构，使目标企业能够追求股权本身的（中）长期价值。PE的公司治理结构较好地处理了公司治理中的委托代理问题，通常具有更大的激励约束力度，更高效的董事会和更小的代理成本，因而，更能够节约成本、提高效率，使目标企业创造出比没有PE支持情形下更高的绩效。　

　 第三，目标企业是价值创造和增值的主体和载体。PE追求的高收益，即目标企业可以在PE支持下实现的高绩效。这里的高绩效可以定义为目标企业（假设没有PE支持）的本来绩效加上（在PE支持下）的增加绩效（或改善绩效）。　

　 用数学语言达，以R示实际绩效，以Rn示本来绩效，以Rpe示增加绩效，则　　R=Rn+Rpe 　　在实证研究中，由于无法分离目标企业的原有绩效和增加绩效，可以用没有PE支持的受控企业（地区、行业和规模等相近但没有PE投资）的平均绩效作为本来绩效的替代变量。需要注意的是，从PE投资人的角度看：　　PE投资人的实际绩效（R’）=PE投资的目标企业的实际绩效（R）—PE运营成本（C）　　

其中，PE运营成本主要包括管理费（Management Fee）和管理人的附属权益（Carry Interest）。　

　 第四，在独特的公司治理结构下，PE价值创造的基本手段是资本注入、金融工程、管理变革、激励约束机制、增值服务和长期投资。　　价值创造=资本注入+金融工程+管理变革+激励约束+增值服务+长期投资。　

同样，可以用数学语言达，即PE的价值创造是资本注入、金融工程、管理变革、激励约束、增值服务和投资时间的函数。　

　 Rpe=f（C,E,M,I,S,T）　

两个重要延伸　

　（一）PE的主要性质基本模式体现了PE资本的六个主要性质。　

1. PE是风险资本PE追求高绩效目标，这是PE投资人的高回报要求所决定的。绩效目标可以是利润也可以是营业收入；可以是绝对水平，也可以是增长速度。高绩效目标决定了PE对目标企业的选择偏重未来绩效的成长性，决定了PE的积极投资风格，也决定了PE愿意承担高风险和PE高收益高风险的预期特征。　

　 2. PE是股权资本PE资金主要以股权（或期权、可转换债权等准股权）形式注入目标企业。而且，必须获得一定的持股比例。虽然PE还可以通过投资合同和其他协议规定若干必要权利，但是，一定比例的股权资本才能取得相应权利，拥有建立新的激励约束机制和提供增值服务的合法性，是运用其他价值创造手段的前提。　

　 3. PE是外源资本PE价值创造的重要手段包括实施一系列管理变革，通常，只有外源资本才可能实现根本性的重大变革。　

　 4. PE是增值资本增值是资本的本质属性，但一般资本只能获得社会平均利润率。这里的增值是指超过社会平均利润的部分。PE资本通过发现价值、确立高绩效目标、激励约束、管理变革、增值服务、长期投资、择机退出、实现价值来获取超额回报。　

5. PE是资源资本PE资本之所以能够发现价值，提供增值服务，以及择机实现价值，是由于PE资本内含了PE管理团队的知识、经验和市场网络等宝贵资源。

　　6. PE是耐性资本增值服务的效果或价值创造需要一个过程，从高绩效目标到高绩效结果需要一定的时间。PE投资通常是中长期投资。　

　（二）PE的基本理念从PE基本模式可以概括出PE的四个（或八个）核心理念。　　

1.价值发现和高收益预期。是PE的起始理念。　

　 2.管理变革氦励约束。是PE的核心理念。

3.价值创造和增值服务。是PE的核心理念。

4.合作共赢和长期投资。是PE的基本理念。

为了从高绩效目标得到高绩效结果，PE要处理与其他PE（联合投资、辛迪加交易或俱乐部投资）、投资银行和商业银行等债务人、目标企业管理层和员工等各方面的关系。合作共赢也可以述为价值共享。合作共赢或价值共享的理念还包括与投资人、管理公司员工和PE业其他参与者（会计师事务所、律师事务所等中介机构），以及社区和社会多方利益相关者的共赢和分享。随着PE业竞争的加剧，PE市场的有效性逐步提高。简单的“低买高卖”机会越来越少，与价值创造和增值服务的理念相适应，长期投资逐步成为PE的基本理念。　

　PE运行的外部世界的重大变化都会影响PE理念的形成和发展，PE的基本理念也是一个不断拓展的概念。例如，价值创造的理念可能从经济价值拓展到社会价值，PE将不能只满足于为投资人获取经济回报，还必须做一个好的企业公民，对社会履行绿色化、反洗钱、反恐、慈善和其他义务。