管理层收购的本源性缺陷与制度建设

编者按：2002年中国证监会颁布的《上市公司收购管理办法》开始实施，源自美国的管理层收购（Management Buy－Out，MBO）成了当前比较热门的话题之一。MBO的产生、发展与企业产权改革有很大的关联性。因此，就出现了一方面有专家高度赞同；另一方面也有不少的理论界人士持反对态度。对于我国资本市场而言，MBO究竟是陷阱还是馅饼，如何在MBO实施过程中正确处理各利益主体的关系，。

我国已经实施和正在实施MBO的上市公司不少于150家。我们有必要清醒认识MBO的本源性缺陷，从而有针对性地加强MBO的制度建设。从全国范围来分析，我国上市公司MBO面临着很好的历史性机遇。管理层多年经营的上市公司，由于股权人为割裂形成的结构性难题，股权投资存在巨大的升值潜力，再加上上市资格的过度管制，上市公司在中国属于稀缺资源，壳资源价值不菲，买方的购买欲望也很强烈等。我们必须清醒认识MBO的本源性缺陷，从而有针对性地加强MBO的制度建设。

一、管理层收购的本源性缺陷

　　
1、MBO不是改善公司治理结构的必要手段

在MBO的上市公司中，其主要管理人员在企业内部都是绝对的权威，在董事会、监事会和管理层基本上没有第二种声音存在。内部人控制已经成为现代股份制企业的最大问题。产权多元化的现代企业，带有很强的公众所有性质，对企业的高管层必须有一定的监督和约束。在我国外部监督和控制权市场本来就不完善的情况下，个别所有者成为了全体所有者的控制权代理人、经营权代理人，势必造成公司内外监督力量的消失，有悖于现代公司治理制衡与效率的原则。
　　
2、绝大部分上市公司并不满足MBO的基本前提
　　
管理人员被迫通过持有更多的股权以寻求对报酬的保护，这是MBO实现的基本前提。从理论上分析，可以对管理层实行“抢劫”的有大股东、中小股东、企业员工和以债权人为代表的其他利益相关者。在我国的资本市场上，第一，能够实现对管理层“抢劫”的只可能是大股东；第二，在目前我国的公司治理现状下，管理层就是大股东的代言人，或者就是大股东自己，存在事实上“抢劫”的可能性很小；第三，管理层对企业进行的专用性投资或努力有多大，在我国上市公司的业绩中并没有反映出来；第四，由于我国资本市场发展的时间还很短，管理层的激励措施与手段还很不规范，真正意义上的经理人市场还没有建立，管理层的薪酬待遇不透明、不真实，隐性收入在总体收入中的比重还很高等等，都说明了大股东是否“抢劫”了管理层的专用性投资或劳动收益仍然存在一定的疑问。
　　
3、MBO为非流通股的流通增加了巨大的改革成本
　　
由于我国目前或明或暗的MBO买卖标的都是不能流通的国有股本，就不能不引起我们的高度注意：第一，国有股的转让隐含着上市公司控制权的转让，而重新流通的绝大部分成本仍然需要政府来承担。第二，上市公司控制权的转让，也就把上市公司的壳资源一并转让了，中国的上市公司壳资源其实很值钱。据香港中文大学的刘俏教授分析，最少有800亿元，简单的股权转让价格，即使价格高于净资产，也是没有考虑这一部分价值的。第三，MBO的核心目的是体现管理层应该享受的权益，掌握大量股权只不过是手段。MBO后的上市公司发生怎样的股权变化，除了管理层外，谁也没有能力进行及时、有效的干预和控制。内部人成为上市公司理论和实际上的控制者，内部人控制问题更加严重，包括没有转让完的国有资产在内的其他利益相关者，都有可能面临管理层与股东两位一体的“抢劫”和道德风险，这就又为上市公司增加了新的改革对象和改革成本。
　　
4、MBO的实施与上市公司的正常发展存在一定的冲突
　　
第一，收购资金问题。一般情况下，管理层自身投入的收购资金应该占收购总资金的5％-20％。在银行借贷资金不允许进行股权投资的情况下，上市公司的现金流量又比较充裕，难免管理层不打主意。第二，作为买方的管理层有能力、也有动机压低卖方资产的价格，因此，上市公司的优质资产就可能被低价转让，每股净资产就有可能人为地缩水，上市公司的发展现状堪忧。第三，MBO的实施过程需要相当长一段时间，由于代理人和所有者的角色差异，其在公司管理运作上行为必然产生放大效应，管理层必然将更多的精力放在如何以最低的价格实现对公司的收购和控制上，其投入到上市公司经营管理的努力程度就必然大打折扣。
　　
5、管理层人力资本价值的体现没有必要与股权或控制权捆绑
　　
在人力资本和物质资本都很重要的时代，任何片面强调一方的话语权都是对现代公司治理制度的误解和歪曲，人力资本和物质资本之间应该是合作、协调、共赢的关系。正确的思路应该是创造足够的市场条件，形成人力资本和物质资本在公司治理内部能够开展正常博弈的前提和基础，让人力资本或物质资本能够自如地进入和退出，人力资本与物质资本的相互关系应该在不同的企业中有不同的体现，更没有必要离开各种要素市场对这种关系做出一定的人为设计。 （/编辑）

　　
二、MBO的制度建没

　　
1、关于MBO主体第一，各级地方政府有必要向社会公开上市公司中国有资产的退出时间表，不仅管理层有资格成为买主，社会人士和中小股东都应该是合格的受让方。第二，向管理层转让国有股权过程中，，属于市价买卖的就必须是出价高者得，，另一方面确实防止国有资产的流失。第三，地方政府作为国有股权的卖方，有能力、也有责任积极、主动、及时地向社会披露买卖的各种真实信息。
　　
2、关于MBO融资第一，对MBO基金和实施MBO后的上市公司实行大幅度的税收减免，吸引更多的社会资金介入管理层收购上市公司。第二，国有股权的持股单位或法人按股票净资产向银行全部抵押，减半贷款后，“借”给管理层用来收购国有股权，按照不低于协议进度还款，管理层享有该部分股权的收益权，余款不清，全部投票权不予。第三，明确行使管理层收购行为的壳公司向银行的贷款，在坚持资金在银行体系内部流转的前提下，可以适当放宽其股权投资的比例。
　　
3、关于MBO的信息披露在国有股权所有者准确到位的情况下，仍然有必要坚持下列几点：第一，结合《上市公司收购管理办法》，制定详细的MBO信息披露规章和准则。第二，作为涉及股权转让的国有股持有人，应该也必须是信息披露的主体，要建立国有股持有人向证券市场披露有关信息的便捷通道，当事人的不作为行为进行严格的控制和处理。第三，一旦发现涉及管理层收购的上市公司存在信息披露不规范、不真实、不及时的，。第四，要针对MBO过程中可能出现的串谋和信息欺诈行为制定可行的证券民事诉讼和集团诉讼，性质恶劣的必须坚持刑事处罚。第五，任何有直接责任人的违法违规行为，其处罚对象应该直接指向直接责任人，上市公司不应该成为任何处罚的客体。
　　
4、关于MBO对象在国有股和国有法人股向高管层转让的过程，应该是非流通股顺利实现流通的最后机会。管理层收购的国有股权最好是与二级市场同股同权的全流通股票，这就要求国有股和国有法人股的持有人在转让前在二级市场进行拍卖式缩股询价，以市场认可的非流通股流通比例折算价格向管理层交割。缩股后的股本差额可以由上市公司选择向管理层定向增发或者更改股本总额。在缩股的情况下，保证实际上的控制权和股权一道向管理层转移。
　　
5、关于MBO后上市公司的发展西方国家的MBO相当注重后MBO阶段的公司业务发展，参与收购的管理层必须向社会承诺一定的业务方向和发展战略。从目前我国资本市场发展的现实情况和上市公司的治理现状看，我国的MBO仍然有必要坚持收购人对上市公司未来的业务和战略进行必不可少的承诺与公开。一方面降低收购人利用短期内监督力量的缺失、进行市场炒作或掠夺的可能性；另一方面，在保证一定程度信息完整的情况下，促进上市公司健康发展。
　　
任何形式的改革都有一个核心的目的，就是提高社会的价值创造和形成比较公平的利益分配。对于上市公司来说，产权改革必须以建立完善的现代公司治理结构为目的。不能在对某个环节实施局部改革的过程中产生更多、更困难的改革对象。在外部控制权市场不健全，信息披露制度、，MBO的实施也就还存在很大的内部人操纵可能性。因此，MBO的实施必须在坚持治理内部人控制的前提下，把制度建设和证券市场的发展结合起来。