REITs：房地产商的越冬“稻草”？

对于目前境内准REITs的运营者而言，名正言顺“登场”的日子似乎已为期不远。

　　继“金融国九条”提出“开展房地产信托投资基金试点”后不久，中国人民银行的权威人士日前明确表态，“就房地产信托投资基金（REITs），我们现在已形成了初步的试点总体构架，目前正在和有关部门会商。，然后进行试点”。

　　这表明，由央行牵头拟定的REITs试点管理办法已初步成型。“目前具体出台暂无明确时间表，但运作方面的技术细节，应该不会有大的问题了。”一位信托业资深人士向记者表示。

　　业内预计，境内首只REITs有望在今年年内实现“挂牌”。不过，从试点到全面推行，依然有待“发行主体结构、资金募集方式、。

　　信托化与公司制“存异”

　　作为房地产融资创新的重要手段，REITs这一概念引入国内已超过5年。而目前正在运作或筹备推出准REITs的机构，包括联华国际信托投资公司、中信信托有限责任公司以及天津领锐资产管理股份有限公司等数家。

　　但迄今为止，境内REITs迟迟“呼而不出”；业内专家认为，其中的关键原因，是运作模式上“选择信托化还是选择公司制”的制度性问题。而两者在资金募集方式上，则是私募与公募的区别。

　　中泰信托投资公司研发部盛泰在接受本报记者采访指出，目前，境内不少机构筹划推出的REITs是按照信托架构设计的，而信托的性质决定了这种REITs只能是私募。但根据国外经验，REITs是在资本市场上可流通的资产证券化产品，如果做成信托与私募的结构，会造成REITs的流动性障碍。

　　按照香港的模式，REITs是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。REITs部分属于私募，但更多数属于公募，既可以封闭运行，也可以上市交易流通，类似于封闭式基金。

　　一位券商金融行业研究员介绍，“在香港、新加坡，REITs的信托资产上会附加一个壳公司，即SPV(特殊目的公司)，信托资产则以某种股权形式放入SPV，由SPV发行基金。”显然，这种公司制架构解决了REITs的公募路径问题。

　　据接近央行的人士透露，国内《公司法》目前尚不允许通过设立SPV来发行REITs并上市。鉴于此种情形，在试点中可能直接以信托资产的名义来发行REITs。

　　至于发行场所的问题，信托产品往往进入银行间市场，而公司制模式则选择交易所发行。两者的选择成为此前有关部门与投行等部门讨论的焦点之一。

　　从有关部门透露的消息看，。理由是REITs应主要解决大型上市地产商的融资问题，走交易所市场和公募基金的形式，可以公开透明地完成优质地产项目的投融资进程。“目前通过信托模式向私募机构发行的路径只是过渡，REITs最后将走上公募的道路。”

　　最近有消息称，；而天津泰达和中信证券有望摘取首只试点REITs的橄榄枝；来自天津滨海和上海浦东的部分物业可能实现打包上市，上市地点可能为沪深交易所。

　　募投以现金流为标杆

　　“与创投、PE追求高成长性不同，REITs募集资金以稳定现金流和分红回报为投资标杆，因此，投资项目多数是商业地产、工业地产等以物业租金收益为主的资产。” 联华国际信托研究员谷文琦表示。

　　联华信托推出的“联信精瑞房地产私募股权基金型信托计划”便是按照REITs模式设计，首先在银行间债券市场募集资金，用于收购商业物业，而后再在资本市场上挂牌流通，收购的商业物业打包资产运营产生的租金收益，将成为分红的基础。

　　中原证券房地产行研究员魏博指出，REITs产品设计的基础在于稳定的现金回报，它投资的对象是能产生稳定现金流的物业，包括商业和工业地产。商业包括商场、写字楼等；工业地产主要工业园区运营，如浦东金桥、张江高科，海泰发展等。

　　在上海，，。其主要打包对象，是拥有良好业绩带租约的浦东部分写字楼和商铺。

　　目前，陆家嘴多个写字楼项目在开工，如上海中心、世纪大都会等，这些商业项目体量较大其开发资金需求也十分可观。上海五合国际总经理邹毅认为，“陆家嘴区域的写字楼和商铺都属于优质商业项目，能保证有稳定现金流即稳定租金收入的物业，做成REITs产品打包上市是完全可行的。”

　　天津领锐资产管理股份有限公司运作的REITs则以工业地产为主。公司总裁严清认为，进入GDP在1000亿到3000亿之间、工业快速发展的城市，投资工业园区可以获得稳定增长的收益。

　　“目前，国内发行的信托产品只在银行间发行，缺乏流动性，只能以项目接力式地募集资金，份额和规模也有很大限制。相比而言，REITs在流动性、资金规模、资金的长期性上更强，更符合商业地产长期持续经营的资金需要。”世邦魏理仕上海投资部一位负责人分析。

　　创新风险仍需警惕

，是对房地产融资政策的进一步放松，接受采访的地产公司均认为，“这一政策如果能落实，对地产业将是一个好消息。”海通证券一份报告指出，非住宅类的物业和土地储备越多的公司，其利好越大，财务杠杆越高的公司，其发行REITs的意愿越强。

　　不过融资创新依然是一把双刃剑。以放宽融资条件为前提的创新产品，必然伴随着风险。“房地产投资信托基金的产品设计和制度安排上要注重风险防范，这是一个初步考虑。”央行金融市场司副司长霍颖励如是说。

　　业内专家指出，REITs的正式推出，至少已经过高层的反复论证，制度性风险会大为降低。但由于经济下行，支撑REITs产品价值的投资标的回报可能达不到预计的收益水平，从而加大市场风险。

　　在上海、北京等城市，写字楼的租金已呈下跌态势。相关数据显示，2008年三季度，上海甲级写字楼市场空置率已达9.4%，同比上涨9.5%，写字楼租金环比下降明显。

　　在全球资本市场，由于普遍预计商业地产会受到宏观经济增长放缓的负面影响，各大交易所REITs板块已经承受巨大压力，发行速度也明显放缓。

　　中泰信托盛泰认为，从次贷危机的教训看，基础资产的质量即租金现金流优良程度是REITs成败的关键，而在经济周期下行阶段，这一因素充满不确定性，因为物业本身现金流下降，面临一定风险。

　　尤其是目前中国真正意义的大型物业管理公司较少，REITs在中国究竟有多大的市场需求空间，仍有待观察。

　　业内预计，REITs不会针对所有地产商全面铺开，能获得商业地产REITs发行资质的地产商，也将是大型优质房地产公司。而对这些公司而言，REITs可以缓解他们对商业银行贷款的依赖度，降低负债率，增加现金流。