2009年信托产品法律述评

信托。提供适合市场需求的信托产品是信托业的长远发展之道。2009年中国宏观经济在世界金融危机的大潮中恢复性增长势头，保增长、调结构、促内需的宏观经济政策为中国信托业的发展创造了较好的小环境。毫无疑问，中国信托业开发的大量信托产品为中国经济的复苏作出了应有的贡献，同时，也带有2009年特有的年轮印痕。
本文总结2009年信托产品的发展概况，对信托产品中的银信合作产品、信政合作产品、证券投资信托产品和房地产信托产品加以探讨。
（一）信托产品发行的总体情况
信托公司2009年年报披露接近尾声，对已经发布年报的53家信托公司的统计显示，2009年，53家信托公司实现净利润122亿元，同比增长约20%。同时，，2009年底信托公司管理的信托资产首次超过2万亿元，在2008年底12284亿元的基础上增长60%以上2。
信托产品的最基本分类是按照委托人的数量，分为单一资金信托和集合资金信托。从2009年信托业整体发展情况看，单一资金信托占比高，集合资金信托比例进一步降低；融资类信托资产占比高，投资类比例仍然处于较低水平。2009年信托公司管理信托资产总额大约为20000亿元。单一资金信托比重稳定在70％以上，集合资金信托与管理财产信托比重分别约占15％和10％左右；融资类、投资类、事务管理类信托资产各自占比约为60％：20％：20％。3单一资金信托占比高的原因在于：银信合作理财市场发展较快，大机构客户在信托公司的客户群体中占有较大优势。集合资金信托占比小，主要是因为，，内部管理程序复杂，而且自身销售渠道较窄。
从信托公司投资的领域看，宏观经济政策导向效应明显，。2009年四万亿投资中基础设施投资的比例较高，加上地方政府的配套支持，基础设施投资信托仍近50％。在刺激经济政策下，工商企业和房地产业分别位列二、三位，合计占比约在20%以上。 4信托公司的主营业务之中的房地产、证券业务具有明显的强经济周期属性，因此，信托业务面临一定的经济周期波动风险。而2009年，信托公司依赖经营上的灵活性，借助多元化产业配置，通过主动的主营业务转换，消除了业务的强经济周期属性，。提供适合市场需求的信托产品是信托业的长远发展之道。2009年中国宏观经济在世界金融危机的大潮中恢复性增长势头，保增长、调结构、促内需的宏观经济政策为中国信托业的发展创造了较好的小环境。毫无疑问，中国信托业开发的大量信托产品为中国经济的复苏作出了应有的贡献，同时，也带有2009年特有的年轮印痕。
本文总结2009年信托产品的发展概况，对信托产品中的银信合作产品、信政合作产品、证券投资信托产品和房地产信托产品加以探讨。
（一）信托产品发行的总体情况
信托公司2009年年报披露接近尾声，对已经发布年报的53家信托公司的统计显示，2009年，53家信托公司实现净利润122亿元，同比增长约20%。同时，，2009年底信托公司管理的信托资产首次超过2万亿元，在2008年底12284亿元的基础上增长60%以上2。
信托产品的最基本分类是按照委托人的数量，分为单一资金信托和集合资金信托。从2009年信托业整体发展情况看，单一资金信托占比高，集合资金信托比例进一步降低；融资类信托资产占比高，投资类比例仍然处于较低水平。2009年信托公司管理信托资产总额大约为20000亿元。单一资金信托比重稳定在70％以上，集合资金信托与管理财产信托比重分别约占15％和10％左右；融资类、投资类、事务管理类信托资产各自占比约为60％：20％：20％。3单一资金信托占比高的原因在于：银信合作理财市场发展较快，大机构客户在信托公司的客户群体中占有较大优势。集合资金信托占比小，主要是因为，，内部管理程序复杂，而且自身销售渠道较窄。
从信托公司投资的领域看，宏观经济政策导向效应明显，。2009年四万亿投资中基础设施投资的比例较高，加上地方政府的配套支持，基础设施投资信托仍近50％。在刺激经济政策下，工商企业和房地产业分别位列二、三位，合计占比约在20%以上。 4信托公司的主营业务之中的房地产、证券业务具有明显的强经济周期属性，因此，信托业务面临一定的经济周期波动风险。而2009年，信托公司依赖经营上的灵活性，借助多元化产业配置，通过主动的主营业务转换，消除了业务的强经济周期属性，实现了信托业务的平稳发展。
根据用益信托工作室的统计，2009年53家信托公司发行集合信托产品1173个，发行规模1173亿元。信托资金投资领域的前四位为金融、房地产、工矿企业、基础设施，分别为520个、218个、198个和144个。
2009年全年推介信托计划数目呈“N”型走势，主要原因是2009年7月证券投资信托开户受阻。信托公司是金融行业的轻骑兵，随着宏观经济政策的变化随时调整产品投向，一方面说明其波动性很大，另一方面也说明信托产品具有很强的灵活性。
值得注意的是，2009年全行业手续费收入占业务收入总额的突破50%，说明信托公司的利润来源和收入结构更加合理，信托主业的竞争力有所加强。但是，信托公司的营销渠道比较狭窄，客户的稳定性和忠诚度较差，这将影响信托行业的持续和稳定发展。
（二）银信理财合作产品
银信理财合作产品是我国信托公司的支柱性产品，举足轻重。根据用益信托工作室的统计，2009 年有70家银行和53家信托公司参与银信合作产品，产品数量4201个，公布的产品规模达8793亿元。
1．银信理财合作产品中当事人之间的法律关系
在理财计划环节，理财计划投资人与理财银行之间成立委托代理关系，理财计划投资人为委托人，银行为代理人或者受托人，有权对理财资金进行投资管理运用。
在银信合作环节，银行将理财计划项下的资金交付信托，与信托公司签订单一资金信托合同，银行获得信托受益权，信托公司为信托受托人，按照信托文件的规定管理运用信托资金。
从资金所有权属上看，理财计划投资人在将理财资金交付给理财银行前，资金所有权属于各个理财计划所有人；交付后且理财计划成立后，资金的所有权中的占有、使用和处分权转移给银行，由于资金的特殊种类物特点，银行实际上取得了支配权；银行以委托受托人的身份将理财资金交付信托公司，在信托成立后，信托公司取得资金所有权；信托公司运用出去后，交易第三人获得信托资金的所有权，并支付对价给信托受托人。
2．银信理财合作中的关联交易问题
由于银行往往同时是自营贷款、委托理财计划和信托计划等不同法律关系的当事人，可能产生各种形式的关联交易或者利益冲突。信托公司在设计银信理财合作产品时应当严格遵循公开、真实、公平的原则，履行作为受托人责任核心之一的忠实义务。
第一，银信理财合作产品的文件必须注意利益冲突的规则设计，坚持公开原则。银行通过与信托公司对接，将委托资金转换为信托资金，银行对同一借款人的自营贷款与信托融资间可能存在利益冲突，为了避免信托公司对由此引起的风险承担受托人责任，信托公司应该在信托文件和理财文件中对可能发生的关联交易进行披露，且注意自身不得陷于利益冲突的境地。
第二，在交易结构设计和信托资金对外投资中坚持真实性原则。真实性原则即包括项目真实性，也包括资金流向、用途、还款来源的真实性，还包括购买标的的真实性。譬如，在银信合作票据资产转贴现（买卖）业务中，信托公司购买银行信贷资产或票据资产时，如约定以协议转让的方式替代票据的背书转让并不实际交付票据，由商业银行继续保管并回购，其实质并不是票据权利的转让，这也不符合权利真实性的原则。
第三，在风险与收益的分配上，坚持相对公平原则。由于信托资金来源于银行的理财资金，一旦信托项目失败，银行基于信誉考虑，往往还是要承担兑付风险，因此，银行必然要对信托资金的具体流向、实际使用状况、当期损益等情况实时掌控。在此情况下，银行获得较多的收益是可以理解的。但是，信托公司不能因为获得较少的收益而放松管理深度，必须切实履行受托人的谨慎管理职责。
3. 银信理财合作中的“消极信托”问题
、分业经营体制下，商业银行和信托公司两类金融机构共同为客户提供的一种综合性金融产品模式和金融服务平台。应鼓励信托公司积极管理信托事务，同时对消极信托的判定应该慎重，消极信托主要是指委托人、受益人完全控制并自行处理信托事务的情形，仅以委托人或受益人参与了信托财产的管理，不能断定该信托属于消极信托。只要受托人遵守了善良管理义务，对信托财产的管理、运用和处分具有指示、命令、控制、确认、否认、监督、审查、检查等一项或多项积极作用者，虽然银行作为信托委托人参与信托项目的管理事务，一般也不宜认定为消极信托，免除信托公司承担的受托人义务。具体而言：
第一，银行虽然向信托公司发送指示，但信托公司作为受托人亲自处理信托事务，例如，管理运用和处分信托财产，或者虽然不亲自处理事务，但按照约定委托第三人处理信托事务；
第二，银行虽然向受托人发送指示或者保留一定管理权，但信托公司作为受托人有审查、决定或否认执行结果之权利，且自行或委托第三人处理信托事务；
第三，信托公司虽委托银行处理部分信托有关的事务，但信托公司承担代理责任且有指示、监督、检查、选解任、决定或否认执行结果之权利者。
（三）信政合作产品
1．2009年基础设施信托产品发展概述
基础设施信托产品是信托公司几年多来开展信托业务的传统优势领域，该类产品投资者认同度高，市场空间广泛。2008年下半年，为抵御世界经济危机，我国实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加快基础设施建设是其中重要的环节。,为满足地方政府安排了配套资金进行基础设施项目建设的发展需要，信托公司配合许多地方政府于2009年发行了大量的信托计划，募集资金的规模不断上升。
基础设施投资信托几乎涉及所有领域，包括发电、防洪、道路交通、市政工程、供水、供暖、天然气、桥梁、污水处理、水务设施、城市改造、管网工程等。投资方式多样，包括贷款、股权投资、财产收益权等一种或几种之结合。基础设施信托产品保障措施十分丰富，包括抵押、保证、质押、财政预算安排、商业保险、信托受益权分层设计、、现金流补充协议、风险（损失）补偿承诺、信用违约置换、信托财产置换、债务转移、资产远期出售协议、贷款承诺、银行保函、股东担保函、注资承诺等。
2. 信政合作之模式
信政合作的模式主要有三种：
（1）银、信、政统一合作模式
由商业银行发行银行理财产品，募集的资金委托于信托公司设立指定用途的单一资金信托，信托资金的运用方式包括股权、贷款或者两者的结合。以股权投资为例，信托公司作为受托人以股权投资的方式阶段性入股于平台公司，将资金投入政府指定的项目，待阶段性持股期满时，由政府指定机构按约定的价格溢价回购上述股权。上述信托计划一般由地方政府财政局承诺对项目公司提供财政补贴，并列入财政预算，，并在未来还款年度进行有效的收支财政安排做出承诺。
这种模式的特点是：资金量较大，还可以采取统一授信，组合投资。
（2）信、政直接合作模式
由信托公司直接募资，贷给地方政府发起的项目投资公司，在贷款过程中引入地方政府为信托产品提供保障，该类产品资金规模较小。
此种模式比较常用的除了股权、股权收益权投资加回购外，主要采用信托贷款、买入返售或者购买债权的方式。信托产品的保障措施主要来自项目投资公司或关联公司的土地抵押、股权质押，。
（3）创新合作模式
该模式采取结构化方式运作，充分采用信托制度的灵活性，将股权、贷款、租赁等各种方式组合运用。例如，中投信托公司与杭州西湖区政府合作发起的“中小企业集合债”。中小企业债权信托基金由政府主导，“统一冠名、统一担保、分别负债、捆绑发行”，通过银行发售理财产品向社会募集资金加入信托计划，政府成立的中小企业引导基金担当劣后受益人加入信托计划，信托公司将信托计划资金贷款给数十家企业，具有组合投资性质。信托贷款的偿付由杭州中新力合担保有限公司为贷款提供担保。
产业与园区信托基金，如北京信托与中关村科技园区合作发行的“建筑设备融资租赁”信托计划，也将会成为信政合作的创新模式。该模式由信托公司与政府相关企业发起设立信托基金，以贷款或股权等形式投向相同产业特征的企业或园区建设，还款来源包括政府财政拨款、用资企业还款或分红、园区物业租金等。
3. 地方政府的信用风险
信政合作产品一般由地方政府的平台公司承担还款责任或者无限连带担保责任，地方政府则要求当地财政部门出具承诺函，承诺安排专项资金给下属平台公司用于偿还信托融资的本息或投资本金及收益。其间存在地方政府的信用风险，包括两个方面：实质性信用风险和程序性信用风险。前者包括政府不能落实还款资金，项目公司不能偿还贷款，股权回购方不能履行回购义务，担保人不能承担保证责任。程序性财政预算风险是政府对基础设施项目的建设通常安排财政补贴或者在财政预算中安排财政资金作为还款来源，可能存在财政预算的审批程序可能不符合规定、超出授权范围，从而影响还款来源，影响信托财产的收益。地方融资平台的负债问题已经引起银监会和社会各界关注，信托公司的项目多属于阶段性融资性质，银行后续贷款如不能跟进，则无法退出，地方城投直接相关的基础设施融资包括信托融资将继续萎缩。信托公司对过桥类融资项目趋于谨慎。
准确识别和衡量地方政府的信用风险的一个基础条件是建立地方政府评价定性和定量指标体系。但是，建立该体系要经历漫长的过程。首先，包括银行、信托公司在内的融资方对地方政府的信息收集和判断方面存在先天劣势，而且信托公司受制于网点分布的限制，。其实，，不甚了解对当地政府的预算的背景信息。其次，信托公司和银行对地方政府可能存在多头授信的问题。目前的信政项目都是各个信托公司各自评估项目风险，并无统一机构对信托公司的信托产品从总量规模上进行控制，对某地方政府的整体信用缺乏综合评估。
4. 财政承诺的效力风险
、政府及下属公司利用政府信用间接担保、地方国资背景的公司企业互相担保、政府土地储备进行担保等。由于信托产品没有风险分散功能，设计时必须考虑信托产品的还款来源，在实践中如发生风险不能足额按时兑付，。在类似于刚性兑付的约束下，信政合作产品中政府信用的保障措施是必须的。
然而，《担保法》第八条规定：“国家机关不得为保证人，。” 财政部《关于规范地方财政担保行为的通知》（财金[2005]7号）要求地方财政应严格遵守有关法律规定、禁止违规担保。通知认为，根据《预算法》和《担保法》的有关规定及司法解释，地方财政不得打赤字预算，地方各级政府预算安排应由同级人民代表大会审议并通过。地方政府以将来的部分财政收入作为担保，，与《预算法》的规定相抵触。 2009年12月，财政部下发文件《关于坚决制止财政违规担保向社会公众集资行为的通知》（388号文），禁止地方各级财政部门违反或规避相关法律的规定，为平台公司向社会公众集资等直接或变相提供财政担保。
设计财政承诺的关键是准确界定政府承诺内容的性质。政府承诺的法律本质，根据政府的责任强度和义务性质不同，可分为三类：特定现金流的行政确认、担保法上的保证、无法律效力的安慰函。
第一、特定现金流的行政确认。目前的发行的基础设施信托计划中涉及还款来源为财政资金的，，则符合预算法的规定，在预算法层面应不存在问题。根据《财政部关于规范地方财政担保行为的通知》（财金[2005]7号），。如果将政府承诺的内容限制在预算法的范围内，只是特定现金流（补贴资金）的一种行政确认行为，其核心是对既有现金流的确认，而非债务补偿的性质，因此，不能认为该等产品属于“财政违规担保向社会公众集资行为”。该类确认实际上是政府对经批准的未来预算拨款的“应予执行”的单方承诺，本为单方法律行为（可视为赠与）；然而，鉴于政府承诺成为信托融资文件持续有效的前提条件，政府一经签章确认（指向信托公司）后即以第三人身份被订入合约框架，对信托公司应承担信赖义务，督促并采取积极行为（按时拨款）协助平台公司履行还款义务，因此，如果政府因过错违背该等承诺且造成信托公司损失的，应承担损害赔偿责任。
第二、财政担保应符合担保法上人的保证的构成要件。如地方政府在承诺文件中有提供担保的字句，或担保意旨的约款，明确表示融资项目不能归还信托融资时，地方政府应归还欠款的，则应属财政担保，政府承担无效担保的法律责任。
第三、某些政府承诺并无实质效力，类似安慰函。有的政府承诺函则明确排除该承诺函对政府具有法律约束力，即政府既不承担担保责任，也不承担任何信赖义务和执行批准预算的责任，此时的政府“承诺”可视为无法律效力的安慰函，自无强制执行力。当然，不能简单的认为所有的政府承诺属于安慰函，安慰函有无法律效力的安慰函和有法律效力的安慰函之别。
（四）证券投资信托产品
据不完全统计，2009年信托公司共发行证券投资信托计划480个，募集信托资金总规模304亿元，主要投资于二级市场，其中大部分为私募基金介绍客户、投资者自担风险的私募阳光化证券投资信托计划。由于2009年新股发行制度的改革，投资于一级市场申购新股的证券投资信托计划的发行数量骤少。
1. 新股发行制度的改革对证券投资信托成品构成重大影响
2009年7月，为保护中小投资者的利益，证监会发布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，对新股发行体制进行改革；为了防止信托公司利用多开账户的方式来扩大申购规模，中国证券登记结算有限公司中止了证券投资信托产品单独开立证券账户的政策。8月，银监会下发了《关于信托公司信托产品专用证券账户有关事项风险提示的通知》，要求对已经清算结束信托产品的证券投资账户，要按照有关规定及时销户，存在应销未销账户的信托公司，不得再申请新开信托产品证券投资账户。
证券投资信托产品发行规模随之大幅度快速下降，同时，闲置证券信托账户行情看涨，信托公司还增加了证券投资信托计划的规模的要求。
2.《信托公司证券投资信托业务操作指引》倡导主动型管理信托
信托公司作为受托人，在信托管理过程中应该发挥主导性作用，在尽职调查、产品设计、项目决策和后期管理等方面发挥决定性作用并承担主要管理责任。但近年来，一些信托公司缺乏证券投资的专业人才和专业能力，信托资产的自主管理能力滞后，严重依赖投资顾问操盘交易，在投资决策和风险控制措施等方面，缺少自主性、主动性和自我责任。《信托公司证券投资信托业务操作指引》的出台引发信托公司重新考虑证券投资信托业务的地位，信托公司证券投资信托业务需要从被动型向主动型转变，从配角迅速向主角转型。。
3．市场需求引领证券投资信托产品创新
（1）TOT证券投资信托产品
目前，由于证券信托股东账户的开户限制，新设成立证券信托产品的难度大大增加，国内私募证券投资的发展更加需要信托产品的创新以突破现在的瓶颈局面，这给TOT信托产品的发展创造了难得的契机。TOT（Trust of Trusts）由信托公司发行TOT集合资金信托计划，自己或选择具有专业投资能力的资产管理公司担任投资顾问，根据既定的投资策略在预先明确的证券信托产品池中选择证券信托产品进行投资配置，它是种能有效分享资本市场成长的创新性信托产品。
TOT信托产品包括自主管理式的TOT和投资咨询式TOT。2009年发行的“中铁信托·金鼎优选配置1号集合资金信托计划”属于自主管理式的TOT，平安信托发行的与东海证券合作的“平安财富*东海盛世1号”集合资金信托计划、外贸信托发行的与光大银行合作的“阳光私募基金宝”等属于投资咨询式TOT。
（2）套利型证券投资信托
2009年，一些信托公司认为股指期货推出前期可能存套利机会，推出套利型产品。如山东信托推出了“山东国托-恒鑫“套利+新股”二期集合资金信托计划、中信信托推出了“中信信托-套利通2号证券投资集合资金信托计划”等。
该等信托产品充分反映了信托具有的灵活性特点，是资产管理市场上的“快速反应部队”。
（五）房地产信托产品
2003年6月，，房地产开始成为信托投融资的热点，经久不衰。据不完全统计，2009年，全国信托公司共发行房地产信托产品214个，总规模达4,425,404万元。
1. 房地产信托的基金化趋势
一般的房地产信托产品采用项目融资的方式加以运作，信托计划和房地产项目具有对应关系，规模不大，风险不能分散。一些大型房地产企业为了矫正信贷政策对其周期性影响，追求融资渠道多元化，加大信托融资的比重。2009年一些信托公司大规模推出了具有基金化特点的房地产信托计划。例如，北京信托的“稳健一期”、中信信托的“天泰不动产投资信托基金”、中融信托的“嘉诚一、二、三号房地产投资基金”和“佳庆房地产投资基金”等信托计划。
基金化房地产信托产品的特点是分散投资、组合投资和专业化管理。一般是先设立资金池，再从项目池中选择具体项目进行投资在管理上都组织了专门的信托投资决策委员会，在业务操作中引入房地产专业中介机构。信托资金运用基金产品的设计原理,通过组合投资，分散风险，有助于解决单一项目融资模式下风险过于集中的弊端。通过这些类基金化产品的操作，信托公司介入房地产项目的筛选和管理，提高自主管理能力。基金化信托产品是房地产信托发展的一个方向。
2. 结构化房地产信托产品的杠杆比例控制
结构化是广泛运用于各类信托产品的产品设计技术，它是信托公司根据投资者不同的风险偏好对信托受益权进行分层配置，并按照分层配置中的优先与劣后安排进行收益分配，使具有不同风险承担能力和意愿的投资者通过投资不同层级的受益权来获取不同的收益并承担相应风险。在有的案例中，普通投资者以现金认购信托计划的享有优先级受益权的第一部分,开发商以存量资产（如尚未卖出的楼盘）认购信托计划剩下的那部分劣后级受益权份额。比较多的方式是劣后级受益权由融资方或关联方认购，用以保证优先级投资收益，实现信用增级。
但在实际操作中，劣后级受益权的增信作用不断被削弱，撬动市场融资的杠杆比例过高，例如江西国际信托公司发行的一款信托计划中，9亿元的优先级资金来自于某银行理财产品，劣后级受益权为100万元，两者比例高达900∶1，杠杆比例可谓畸高。因此，有必要把结构化信托中的优先级与劣后级受益权的比例控制在一个合理的范围内，既要控制房企的高杠杆融资，又要防范市场投资风险。，信托公司以结构化方式设计房地产集合资金信托计划的,其优先和劣后受益权配比比例不得高于3:1。
3. 对房地产信托产品实施“实质重于形式”的原则
针对以往实践中房地产信托融资大量“名为股权投资,实为债权投资”的产品设计结构，。
,规定信托公司发放贷款的房地产开发项目,必须满足四证齐全、开发商或其控股股东具备二级资质、项目资本金比例达到国家最低要求等条件。通知还明确规定 按照实质重于形式的原则, ,。2009年10月，银监会又下发《关于信托公司开展项目融资业务涉及项目资本金有关问题的通知》，规定信托公司不仅不能将债务性集合信托计划资金用于补充项目资本金，以达到国家规定的最低项目资本金要求，此规定涵盖了基础设施类和房地产类项目。而且对于那些宣称资本金已经到位的企业，信托公司有义务去证实这一点，必要时还可以委托有资质的中介机构进一步核实认定。此举被认为是银监会在连续颁布《固定资产贷款管理办法》和《项目融资业务指引》之后规范信贷资金流向的重要举措，对业内通行的通过信托融资补充房地产开发项目资本金以撬动银行信贷做法起了一定限制作用。
可以预见，，随宏观政策的调整而相应调整。
实质重于形式的原则的内涵可以概括为：信托公司在对某些信托产品（房地产信托）进行合规性审查时，判断信托产品是否合规应该从整体上探究信托产品的经济实质和法律本质，而不能囿于信托产品的交易结构形式自身，即使信托文件和交易安排在各局部和表面上看没有违规，，则可判断该信托产品不合规。
我们认为，脱胎于会计领域的实质重于形式的原则，在信托领域运用时应加以适当限制：
第一，，此举对金融产品创新将产生较大的抑制作用。应作为信托公司合规审查时的原则，。也就是说，信托公司的合规部门在审查信托产品的风险时，尤其是政策性风险时，应透过表面现象挖掘交易的实质，进行风险识别和衡量；但是，，该产品违规”，任何产品创新均有规避法律的因素，，不但可能代替了信托公司的自我判断，。
第二、实质重于形式的原则与“以合法形式掩盖非法目的”不同。，判断是否具备提供服务的前提条件，指向“合规性”。，其依据是民事行为是否违反法律和行政法规的效力性强制规范、是否损害公益等。
第三、运用实质重于形式的原则判断合规性问题时，应保持必要的弹性空间。所谓必要的弹性空间是指，，，，则该产品设计未违规。换言之，信托制度的生命力即在于其灵活性；如果坚持完全相符原则，那么信托产品即失其魅力。因此，运用实质重于形式的原则，有必要进行合理性与正当性的判断，要分清这里所谓的“实质”是指整体系统的评价信托产品的交易目的和权利义务本质。
第四、实质重于形式的原则应限制其适用范围，不宜进行扩大化适用。实质重于形式的原则应限制在房地产信托产品。如果将其作为普遍性审核原则，广泛应用到所有信托产品的合规审查，将阻碍信托公司的产品创新。
4. 继续探讨房地产信托基金的可行性 2006年以来，、可行性的研究，2008年12月，，其中明确提出要发展REITS试点，拓宽房地产企业融资渠道。
根据上述两个文件精神，、浦东新区开展REITS试点工作的请示。2009年，，并制定了试点实施方案。9月，、参与试点项目的商业机构反复研讨的基础上，明确了银行间债券市场REITS产品的基本模式，即房地产信托，并据此起草了《银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法》，共计六章四十四条，除总则和附则外，主要对房地产信托、受益券发行、信息披露和监督管理进行了规范。