信托公司与证券公司在高速公路融资方面的比较——以资金信托与企业资产证券化为参照物的个案分析

个案简介

A城至B城之间的高速公路C（已经建成通车），C的项目公司为高速公路经营公司D（收费权已经对外质押贷款），D的实际控股股东为E（控股比例超过67%），E计划以D及其C为基础资产向信托公司F或证券公司G融资3亿元（人民币，下同），期限三年，但E不知该如何选择融资方案。

一、引言

以上是笔者匆匆勾勒的一个高速公路融资个案，其中省略了不少关键信息。虽然这些关键信息在实务中对融资方案的设计和运作以及整个融资项目的成败都起到了非常重要的作用，但在这里笔者希望仅以简单的“个案”为基础，初步探讨资金信托与企业资产证券化在具体融资中的技术差异。需要说明的是，本文中的“高速公路融资”是广义的，包括高速公路的项目公司、实际控制人、一致行动的关联方等主体所实施的与高速公路资产或权益有关的各种融资行为。

就目前而言，资金信托是信托公司的主导业务，在信托公司的信托业务（排除了自营业务）体系中居于核心地位，；企业资产证券化在本质上也是一种信托业务，，、由部分证券公司开展的创新型业务。笔者以高速公路融资的个案为范例，探讨信托公司的资金信托与证券公司的企业资产证券化在具体融资中的技术差异，着重是要说明资金信托在融资过程中面临的一些困惑和问题，并由此反思信托公司的业务模式与融资地位。(www.trustlaws.net)

二、高速公路融资预期方案一：信托公司的资金信托

1、主要法律依据

；

②《信托公司管理办法》（2007）；

③《信托公司集合资金信托计划管理办法》（2007）。

2、信托的抉择：股权融资还是债权融资？

（1）股权投资资金信托

信托公司F设立股权投资资金信托，以单一资金信托或集合资金信托（前者优先）的方式向合格投资者募集资金3亿元，用于收购E持有D的45%股权。信托的受益权划分为“优先+劣后”的两层结构，信托期限为三年，投资者的预期收益率为7%/年，F的信托报酬（含管理费等）为2.8%/年，信托期限届满后E或其关联方以溢价的方式进行回购。在这种股权融资模式中，信托公司F作为受托人不但以股东的身份向D派出董事、监事、清算委员、财务人员等，从而达到行使多数表决权和监督资金使用的目的；而且通过预购受益权、监控收益专户、特定股权质押、股权登记托管、财产公证托管等方式，以保证信托资金的安全使用和信托收益的稳定实现。

（2）信托贷款资金信托

信托公司F设立信托贷款资金信托，以单一资金信托或集合资金信托（前者优先）的方式向合格投资者募集资金3亿元，用于向E发放指定用途的信托贷款，E以其持有的D部分股权、若干家上市公司股份（可自由流通的以及一年或三年不可自由流通的）、若干不动产权利证书进行担保。

3、值得注意的法律条款及其活用

①《信托公司管理办法》第三十四条：“信托公司开展信托业务，不得有下列行为：(三)承诺信托财产不受损失或者保证最低收益。” 信托公司F可以通过担保（主要是抵押和质押）等变相方式保障信托资金池在实质上不受损失或少受损失，也可通过受益权结构化设计等方式保障投资者的最低投资收益。

②《信托公司集合资金信托计划管理办法》第十六条：“信托公司可委托商业银行代为向合格投资者推介信托计划。”尽管在很大程度上这并非一件容易的事情，但信托公司F通过委托有信任基础或业务合作的商业银行代为向合格投资者（-提示:主要是高端的个人投资者和/或机构投资者）推介此高速公路融资的信托计划，则不啻为一个拓展市场和推进项目的良策。另外，由于本项目的融资规模相对较大，还可考虑在《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》的框架下与保险公司接洽有关保险资金投资的事宜。

③《信托公司集合资金信托计划管理办法》第二十九条：“信托计划存续期间，受益人可以向合格投资者转让其持有的信托单位。信托公司应为受益人办理受益权转让的有关手续。”“信托受益权进行拆分转让的，受让人不得为自然人。”“机构所持有的信托受益权，不得向自然人转让或拆分转让。” 第五十三条：“动产信托、不动产信托以及其他财产和财产权信托进行受益权拆分转让的，应当遵守本办法的相关规定。”据此，如果该项目在初始阶段完成了尽职调查、方案设计、投资者引入、信托计划发行等程序，则还可考虑由信托公司F代理相关的信托受益人向机构投资者转让受益权，尤其是拆分转让，这无疑可以成为该融资项目的“升级版”或“转化版”。

④《信托公司集合资金信托计划管理办法》第五十二条：“两个以上（含两个）单一资金信托用于同一项目的，委托人应当为符合本办法规定的合格投资者，并适用本办法规定。”众所周知，为了实现特定目的，如果欲以单一信托来规避集合信托的相关限制，。(www.trustlaws.net)

三、高速公路融资预期方案二：证券公司的企业资产证券化

1、主要法律依据

证券法》；

②《证券公司管理办法》；

③《证券公司客户资产管理业务试行办法》；

④《关于证券公司开展集合资产管理业务有关问题的通知》。

2、企业资产证券化

（1）概述

企业资产证券化不同于信贷资产证券化（我国信贷资产证券化的基本法律依据是《信贷资产证券化试点管理办法》），它主要是依据《证券公司客户资产管理业务试行办法》（以下简称《办法》）而设立并由证监会批准的专项资产管理计划，通过向合格投资者发售计划份额来募集资金，所募集的资金专门投资于特定项目，期限届满后向计划份额持有人支付本金和收益。

（2）具体运作方式

证券公司G被核定为综合类证券公司，并被核准从事受托投资管理业务，对D（原始权益人）所属的C收费收益权（即扣除营业税、收费代理费、维修基金后的净现金流）设立专项资产管理计划，并根据集合资产管理业务的模式在项目申请、产品设计、尽职调查、产品推介、风险隔离、监督保障等方面做好了准备。经申请并由证监会批准，G（管理人）正式设立专项计划并募集资金3亿元，专项计划的存续期为3年（自计划成立之日起计算并且在存续期满后不展期）。商业银行H担任托管人和担保机构（采取保证的方式并且是无条件的、不可撤销的、连带责任的保证），资信评级公司I负责信用评级（该项目的评级结果假定为AAA级），G和H（以及其他紧密合作的证券公司或商业银行）作为推广机构利用自身的营销网络进行直销和/或代销，会计师事务所J、律师事务所K分别负责提供财务（包括验资）和法务方面的专业服务。

在G的总体协调下，通过合格投资者（个人投资者和机构投资者的每份参与金额不低于5万元）对专项计划的认购（份额面值为100元且每份份额的认购价格为100元），形成由托管人H托管的专项计划资金（所有投资者的投资资金累计不低于3亿元），并由管理人G本着应有的注意和谨慎，将专项计划资金投资于D名下C的36个月收费权的收益权（合计约3.6亿元，但此数值仅具有参考意义，由于未经专门的测算和分析，不能作为具体实务的参照标准），从而为广大专项计划份额持有人获取稳定的收益。本投资为“专款专用”，不得挪作他用。专项计划资产在分配前可用于投资货币市场基金、央行票据、短期同业拆借、逆回购、短期融资券、银行协定存款等，但须于权益登记日前变现。另外，G将专项计划份额登记于L（证券登记结算公司），并通过交易撮合机构（例如证券交易所M）的大宗交易系统进行交易（最低受让份额数为X份）。

3、主要运作成本

同是高速公路融资，企业资产证券化的运作成本究竟是怎样的标准呢？想必这是融资方、投资方、各类中介服务机构都非常关心的话题，当然也是笔者重点关注的问题。下面，笔者简要分析目前国内企业资产证券化的主要运作成本：

①投资者的参与费率可以预设为0.2%，参与费不列入专项计划资产，通常是指在专项资产管理计划的推广期间因推介、销售、登记等而发生的相关费用；

②专项资产管理计划份额持有人的预期收益率可以预设为3%/年-5%/年；

③G管理专项计划的费用（管理费）可以预设为0.3%-0.5%；

④H应得的托管费可以预设为25万元-50万元；

⑤资产评估费、资信评级费、律师服务费、财会服务费、推介费、资料文本费、登记结算费、信息披露费等另计，从其约定；

⑥依法应由专项计划资产本身承担的费用可以作为交易成本直接予以扣除，管理人G或托管人H以自有资金先行垫付的则可从专项计划资产中获得优先受偿。(www.trustlaws.net)

四、高速公路融资方案比较：资金信托VS.企业资产证券化

从实务的角度讲，资金信托与企业资产证券化在高速公路融资方面是各有优势与劣势，应该结合各个项目的不同条件、特点、要求、可行性等因素来选择和优化具体的融资方案。但是，，笔者简要地对资金信托和企业资产证券化比较如下：

1、资金信托的运作模式相对简单，从设计到审批（或备案）以及发行所需的时间较少，有利于高效快捷地完成投融资运作，缩短项目周期，但企业资产证券化的参与主体较多、审批程序烦琐、结构设计也较复杂；

2、资金信托的投资回报率一般均高于企业资产证券化，投资者往往可以在高速公路融资的资金信托计划中获得更高的投资收益；

3、资金信托的期限非常灵活，尤其在高速公路的长期融资方面已显现优势；

4、资金信托在引导保险资金投向高速公路方面已具有明显的政策和“导管”优势；

5、资金信托的运用方式更为灵活，可以设计为股权投资、信托贷款等多种模式，但目前对抵押和质押（尤其是股权或不动产的担保）这两种方式过于依赖；

6、二者的法律法规体系都不健全和完善，但相比之下，企业资产证券化的运作在整体上显得更加规划化（例如关注细节的专业化产品设计）和标准化（例如证券化的产品可以自由交易）；

7、在合格投资者方面，资金信托的准入门槛显然大大高于企业资产证券化，尤其是《信托公司集合资金信托计划管理办法》（2007）对自然人投资者的严格限定条件使资金信托的投资门槛近乎“苛刻”；

8、二者都采用私募的方式，但由于信托公司在客户资源方面显然大大逊色于证券公司，加之较高的投资门槛以及与商业银行的合作深度，都在很大程度上制约了资金信托的客户推介；

9、就目前而言，资金信托的运作成本（主要是比较信托公司的信托报酬与证券公司的管理费）一般还是高于企业资产证券化，而且相差的幅度有时还很大；

10、企业资产证券化中的专项计划份额具有很强的流动性，充分利用证券登记结算结构和证券交易撮合机构的平台进行自由转让，这是目前资金信托中的合同权益（受益权或信托单位）所无法比拟的；

11、企业资产证券化实际上瞄准的是广大客户对低风险理财产品的投资需求，它将企业未来特定期限内的稳定现金流收益作为资产支持，并辅之以信用增级（如特定担保）和信用评级，主要目的是提供一种“固定收益”的证券化（投资者对证券投资的风险已有相当认识和承受能力）理财产品，这种以市场为本位的产品设计思路和准确的产品定位都值得信托公司在信托产品研发中加以借鉴；

12、资金信托与企业资产证券化乃是“同根生”（都属于信托业务），，二者却显现出迥然相异的生命力——资金信托“身为嫡出”（在信托法规和信托牌照的庇佑下开展的专门信托业务）却鲜有创新并日渐萎缩低迷，企业资产证券化“名不正”（虽是信托类型的业务但只字不提“信托”产品）却直面市场需求而异军突起，这究竟是何原因？对于信托公司、信托业协会、银监会非银司等机构而言，这无疑是一个值得深刻思考和深入研究的重要命题。(www.trustlaws.net)