对我国资产证券化进一步推开的条件、障碍和模式选择的探究

摘要：，《意见》明确提出了建立以市场为主导的品种创新机制，健全资本市场功能，完善资本市场体系，丰富证券投资品种，协调推进股票市场、债券市场和期货市场建设的改革任务和创新要求。资产证券化和企业重组二者构成资本市场理论，即投资银行学的两条主线。其中，资产证券化是资本市场运作，也是投资银行业务的高级形式，而企业重组是其普遍形式。有鉴于此，本文将简要分析我国已经实施的资产证券化项目，重点对目前我国资产证券化进一步推开的条件、障碍和模式选择进行探究。

诺贝尔经济学奖获得者墨顿·米勒认为：20世纪最伟大的金融创新是金融期权理论和信贷资产证券化。华尔街权威金融家亨利·考夫曼认为：“(信贷资产)证券化很可能是现代金融中影响最为深远的，它改变了金融市场的性质以及市场行为的特点……，堪称造就了当代金融史上最有影响和最有前途的变革”。令人可喜的是，2005年上述两种创新（信贷资产证券化和股票权证）在中国都发生了，本文将就其中的资产证券化部分进行讨论，分析我国已经试点的资产证券化项目，并重点就我国资产证券化进一步推开的条件、障碍和模式选择进行探讨和研究。

一、对资产证券化中主要易混概念的界定

当今金融投资领域中新概念、新技术、新术语、新词汇层出不穷、不断涌现，很多金融机构都搭上了创新的顺风车，以期赢得更多的投资者，也因此常出现概念不清的情况。

（一）定义的界定和澄清

证券化（Securitization）是指资金供给者和需求者越来越多地通过证券市场进行投融资的过程，包括：融资证券化和资产证券化。融资证券化又称一级证券化，是指通过在资本市场和货币市场上直接发行证券（如股票、债券等。）；资产证券化（Asset Securitization）又称二级证券化，是指将已经存在的信贷资产集中起来并重新分割成若干单位的证券，并出售给市场上的投资者，从而使此项资产在原持有者的资产负债表中消失[1]。事实上，证券化最初就是融资证券化，随着证券化的不断发展和扩大，资产证券化得以迅速发展并占据主导，现实当中很多已经混淆了它们的区别和界限。

资产证券化的工具被称为资产担保证券（Asset-Backed Security，　ABS）。ABS是以住房抵押贷款、应收帐款等资产为担保的金融产品。这类证券最早的发端是住房抵押担保证券（Mortgage-Backed Security， MBS），后来品种逐步得到丰富，出现了贷款担保证券、信用卡应收款担保证券等等。

（二）资产证券化的品种

按照不同的标准，资产证券化可以划分为不同的类型，以下为典型的几种分类：

1. 资产证券化品种的谱系

图1 资产证券化产品的分类

数据来源：根据相关资料整理。

其中：

ABS ：资产支持证券（Asset-Backed Security）；

MBS ：房地产抵押贷款支持证券（Mortgage-Backed Security）；

CMBS ：商业地产抵押贷款支持证券(Commercial Mortgage-backed Securitization)；

RMBS ：住宅地产抵押贷款支持证券(Residential Mortgage-backed Securitization)：；

CDO ：抵押债务权益(Collateralized Debt Obligation)；

CLO ：抵押贷款权益(Collateralized Loan Obligation)；

CBO ：抵押债券权益(Collateralized Bond Obligation)。

2. 已有的资产证券化品种

目前，证券化的资产品种已经很多，如果从具体的类型来分主要包括以下9类：

(1)住房抵押贷款证券化；(2)汽车应收款证券化；(3)商业抵押贷款证券化；(4)贸易和租赁应收款证券化；(5)信用卡应收款证券化；(6)商业和工业贷款证券化；(7)船舶贷款证券化；(8)高收益贷款证券化；(9)批量贷款证券化。

3. 广义和狭义之分的资产证券化

广义的资产证券化是指资产采取证券这一价值形态的过程和技术，它具体包括四种类型：

（1）现金资产的证券化。如以现金为始点和终点的证券投资或投机过程。

（2）实体资产的证券化。如企业（作为实体拥有综合资产）发行股票、债券及其他证券并上市交易的过程。

（3）信贷资产的证券化。如上述之MBS与ABS，并称之为“狭义的资产证券化”。

（4）证券资产的证券化。例如证券投资基金、可转换债券、认股权证、各种金融衍生工具的发行、上市与管理（或转换）的过程。

狭义的资产证券化是资产证券化在广度和深度上进一步发展的表现之一，其主要内容是信贷资产证券化。[2]

4. 当前我国资产证券化的品种

资产证券化是指将缺乏流动性但能够产生未来现金流的资产，通过结构性重组转变为可以在金融市场上销售和流通的证券，并据以融资的过程。当前我国内地的资产证券化有两个渠道在做[3]，上述的两种资产证券化，在我国目前的金融市场都存在，即：一种是通过发行资产支持债券ABS来实现(如国开行的ABS)；另一种是MBS，即抵押资产证券化，专指按揭的资产（如建行的MBS）。

二、我国资产证券化进一步推行的条件和障碍

（一）资产证券化进一步推行的条件

并非所有的资产都可以证券化，根据目前已经成功实现资产证券化交易的案例来看，可以证券化的理想资产应该具有如下条件：

(1)能够在未来产生可以预测的、稳定的现金流；(2)持续一定时期的低违约率、低损失率的历史记录；(3)本息的偿付分摊于整个资产的存活期间；(4)金融资产的债务人有着广泛的地域和人口统计分布（这点主要考虑风险的分散）；(5)金融资产的抵押有较高的变现价值；(6)原资产持有人持有该资产已经有一定的时间，并且有着良好的信用记录；(7)金融资产具有标准化、高质量的合同条款。

而具有下列性质的资产是不适合进一步推行资产证券化的：

(1)服务者缺乏经验或者财力单薄；(2)资产组合中资产的数量较少或者金额最大的资产所占比重过高；(3)本金到期一次偿还；(4)付款时间不确定或者付款间隔期限过长；(5)金融资产的债务人有修改合同条款的权利。

（二）我国房地产证券化进一步推行的条件

从国际上许多国家实施房地产证券化的结果来看，房地产证券化不仅解决了房地产行业融资瓶颈，也极大地提高了房地产投资的灵活性和安全性。也正因为如此，房地产证券化成了当代金融深化的一种重要表现形式，并已经成为金融国际化的一个基本趋势。当前，在我国房地产体制改革进入纵深阶段，运用房地产证券化工具把房地产业培育成为国民经济的支柱产业和新的经济增长点，是大势所趋、形势所使然。住房抵押贷款证券化在以美国为引领的世界多数国家中都是以表外融资方式进行的，而表外融资方式证券化要为商业银行带来利益是需要一定条件的，须以规范而发达的住房抵押贷款市场、证券市场、相关法律环境和证券化操作为基础的，那么，我国房地产证券化是否具备了进一步推行的条件呢？

1. 住房抵押贷款的广泛发展为房地产证券化创造了前提条件

随着这几年我国金融体制改革的深化和产业结构的调整，以及国家出台相关优惠政策来鼓励金融业参与房地产业和进行金融创新，使我国的房地产金融迅速地改变了单一的房地产开发信贷状况，住房抵押贷款得到了较广泛的发展。1997年末,个人住房抵押贷款余额仅为190亿元, 2002年底,个人住房抵押贷款余额就达到了近8000亿元,而到2004年底,个人住房抵押贷款余额就达到了15922.3亿元,2005年一季度末,个人住房抵押贷款余额则达到了16743.7亿元。2004年和2005年第一季度的个人住房抵押贷款余额同比分别增长35.1%和30.9%,同期的银行信贷增长率只有14.4%和13%。同时，由于我国房地产贷款业务的快速发展，对改善居民居住条件、推动居民住房投资、扩大内需、拉动经济增长做出了重要贡献。目前，我国的住房业已成为新的经济增长点和新的消费热点，从而为推进抵押一级市场和抵押证券市场的发展创造了良好的前提条件。

2. 我国房地产的制度改革为房地产的证券化提供了保证条件

随着我国经济体制改革的深入，国家出台了一系列有关土地有偿使用的法规。用地单位通过承租国有土地、补交出让金的方式拥有了土地使用权，并可在法律允许的范围内自由处置，这就使土地成片开发投资的证券化成为可能。同时，国家还实施了住房制度的改革，不仅从制度上改变了房地产产权模糊不清的状况，而且从实践上改变了居民等、靠、要的依赖思想，促使居民通过购买公有住房、商品房、自建、合建等方式逐步拥有住房的所有权，从而为房地产抵押贷款证券化提供了政策保证，也为房地产权益的分割提供了条件。

3. 巨额的社会资金为房地产证券化奠定了物质基础条件

，2004年我国城乡居民储蓄存款余额为119555.39亿元，截止2005年7月达到155131.85亿元，比上年底增加了35576.46亿元，增幅为29.76%。仅储蓄存款这一项就足以说明，改革开放以来随着我国市场经济体制的确立，国民经济建设的迅猛发展，以及国民收入分配格局的变化，城镇居民收入大幅度增长，人们的投资意识也大大增强。伴随着国家鼓励居民投资消费的各项政策的相继出台，巨额社会资金中的一部分必然会寻找新的投资途径，这为房地产证券化提供了稳定的资金来源，为房地产证券化奠定了物质基础。

4. 证券市场发展的逐步成熟为房地产证券化创造了必要条件

通过十几年的实践与发展，我国的证券市场从小到大、从分散到集中、从地区性市场到全国性市场、从国内市场到进入国际市场，无论是市场规模、市场结构，还是交易技术都取得了显著发展。

目前我国证券市场已经形成了以证券公司和证券兼营机构组成的覆盖全国的证券发行市场和以上海、深圳两家证券交易所形成的交易市场。证券市场已有了相当的规模。据统计，截止2005年3月我国上市公司有1463家，累计发行股票(流通股)2217.71亿股，累计筹资总额11697.29亿元。十几年来投资者队伍发展迅速，截止2005年2月沪深两市投资者开户总数7228.02万户，网上委托的客户开户数达548.59万户。现有基金管理公司45家、证券公司130家、证券营业部2600多家。同时，证券市场中介机构队伍不断成长，券商队伍从无到有、从小到大，从单一的运作模式到经纪、综合类分类经营的模式结构，完整的证券中介服务机构体系也在我国逐步形成。资本市场的发展不仅为房地产证券化提供了市场规模、创造了必要条件，也因为资本市场证券品种丰富而使房地产融资形式有多样化的选择。

5. 法律法规的建设与完善为房地产证券化提供了保障条件

，经济立法现已基本建立了覆盖各经济领域的法律法规体系。房地产证券化依托的房地产市场法律法规渐趋完善，基本做到了有法可依、有章可循。、，是发放个人贷款的重要准则。与个人住房抵押贷款相关的担保、抵押登记等法律法规基本齐全。与资本市场发展密切相关的证券市场的法制建设取得了重要进展，目前已颁布实施的有关法律、法规及规章，如《公司法》、《企业债券管理条例》、《证券法》、《信托法》等达350余件，涉及证券市场各个环节和所有品种，初步形成了全国统一的证券法规体系。我国已具备了较为完善的房地产及房地产金融法律规范，从而为推行房地产证券化提供了有力的法律法规保障。

（三）我国证券化进一步推行的障碍

1. 信托机制不完善

在建行和国开行的试点方案中，整个交易过程的核心是“信托机制”。根据规定，特定目的信托设立后，信托财产即独立于发起机构、受托机构、贷款服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构及其他为证券化交易提供服务的机构的固有财产，上述机构因依法解散、被依法撤销或者被依法宣告破产等原因进行清算的，信托财产不属于其清算财产。“信托机制”的完备与否，关乎未来资产证券化的“进一步发展和深化”，关乎资产证券化投资者的“信心和信任”。信托金融实际上要求受托人德才兼备，缺一不可。本次资产证券化试点的意义，不仅在于探索出建立一个资产证券化的流程，更重要的是它揭示了：必须踏踏实实地实践资产证券化市场的“信托机制”才能取得成功。

2. 法律制度的限制

我国《证券法》第6条规定，银行业、证券业、信托业、保险业分业经营、分业管理。特别是我国证券、信托、保险业的发展尚未成熟，能为抵押贷款证券化提供服务的中介机构不足，所以如果要在银行和投资者之间建立多级的中介体系，一方面目前没有专门的特殊机构发行证券，另一方面将可能出现很多部门间难以协调的问题，而且交易成本会比较高。因此，此次建行只委托中信信托作为中介，可以避免诸多法律问题，同时交易成本较低，可以使银行得到更多的效益。

SPV近乎是一个空壳公司，没有或基本没有资本金，没有或很少有固定的场地、人员，其经营业务也只限于房地产证券化业务，这与《公司法》的一些规定不符。如《公司法》规定了我国实行法定资本制，且出资限于货币、实物、工业产权、非专利技术、土地使用权。

在现阶段，政府出于控制金融机构抵押贷款风险的目的，迫切要求试行抵押贷款的证券化，而国有银行作为试点和发起人还没有足够的能力成立SPV。因此，建行首发MBS将证券发行的主要部分控制在银行体系内，是我国目前制度和法律条件的可行选择。

3. 中介机构严重缺位

证券化作为一项复杂的系统工程离不开会计师事务所、律师事务所、资信评估公司以及资产评估公司等社会中介机构的工作和参与，但我国目前社会中介机构存在严重的缺位现象，致使相关工作很难顺利开展。

从建行首发的MBS看，其中介机构不够完善，交易主要在银行系统内部进行，发行的广度和深度都很不够，MBS的诸多优点和功能都无法发挥出来。例如，融资渠道并没有拓宽，流动性风险也没有降低，对金融机构资产报酬率的提高还需要有待观察等。从初次交易的情况来看，建行发行的MBS没有国家开发银行同时发行的ABS(资产担保证券)受欢迎。

四、对我国已进行的资产证券化项目的回顾分析

2005年3月21日，，，分别开展信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点工作，这标志着我国在房地产证券创新与发展道路上树立了一座里程碑。

（一）建行的MBS和国开行的ABS才是真正的资产证券化试点

尽管证监会把中金联通CDMA收益计划这个产品看做是企业资产证券化的第一个试点。但严格地说，那还不是标准的资产证券化产品，主要的欠缺是它是由银行来提供担保的，这有违资产证券化设计的核心要诀：仅以资产自身的现金流状况来做评级，独立于发行机构的信用评级，也不需要额外的任何担保。相对而言，建行的MBS和国开行的ABS可谓真正的试点，由于关于国开行的ABS发行已经在《国家开发银行信贷资产证券化的历史意义》的一文中作过分析，因此，下面将重点分析一下建行的MBS发行情况。

（二）建行MBS资产证券化项目的回顾分析

1. 国内首单个人住房抵押贷款债权证券化产品

由中国建设银行发起、中信信托作为发行人的“建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券(MBS)”A级和B级证券，已于2005年12月15日成功发行，并于2006年2月20日在银行间债券市场上市交易。采用按月还本付息的计息方式，每月26日为支付日。其中，A级证券发行金额为26.697645亿元，预期期限8.69年，经中诚信国际信用评级公司评定为AAA级。B级证券发行金额为2.036261亿元，预期期限9.27年，信用评级为A级。A级和B级证券均采用浮动利率，A级证券基准利率为7天回购利率，基本利差为1.10%；B级证券基准利率为7天回购利率，基本利差为1.70%。

委托中信信托投资有限责任公司发行二○○五年第一期“建元个人住房抵押贷款资产支持证券”，这是国内首单个人住房抵押贷款债权证券化产品。中国建设银行推出的个人住房抵押贷款支持证券(MBS)之路，可谓艰辛。早在2000年9月、10月间，中国建设银行、中国工商银行被央行正式批准成为住房贷款证券化试点单位。截至2002年12月份，。此后，2003年2月21日，，首次在报告中提出“积极推进住房贷款证券化”。

2. 产品符合了收益与风险成正比的原则

在建行公布的《发行说明书》中披露，该信托的第一次利息将在2006年1月26日予以支付，MBS将和按揭贷款一样，采取每月付息还本，并采用浮动利率。此次证券发行是通过中信信托投资有限公司作为中介机构实施的，信托的法定最终到期日为2037年11月26日。建行本身将购买其中9050万元的次级资产支持证券，其余的29.26亿元优先级资产支持证券将按照不同信用评级分为A、B、C三级。在29.26亿元的优先级资产支持证券中，其比例如前所述：A级为26.69亿元，B级为2.03亿元，C级为5279万元。

“建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券(MBS)”A级和B级证券的风险，介于带担保的企业债、短期融资券之间，符合了收益与风险成正比的原则（如表1所示）。

表1　资产证券化产品与带担保的企业债、短期融资券的风险权重比较

担保企业债

优先A档

优先B档

短期融资券

次级档

风险权重

0%—20%

20%

50%

100%

扣减

数据来源：根据相关资料整理。

从风险权重这个指标来看，带担保企业债、资产支持证券和短期融资券的风险权重如表1所示，这符合了收益与风险成正比的原则，优先档的收益率介于同期限带担保企业债与短期融资券之间。

3. 建行MBS没有国开行的ABS卖得好的原因

在建行和国开行的资产化过程中，建行MBS没有国开行的ABS卖得好，其中定价是一个很关键的因素。国开行优先A档采用固定利率，票面利率为2.29，建行优先A档是浮动利率，相当于2.60左右，但由于国开行优先A档的期限不到1年，而建行优先A档的期限较长，且不确定性较大，因此，吸引力不足。这次试点的资产都是非常优质的资产，所以机构对于次级档也比较看好，国开行为了资产全部出表，自己没有留成，次级档的证券也通过私募配售出去了，因此，在定价的时候就不存在利益冲突。而建行因为次级档全部自留，这部分的收益很高，因此，前面两档产品的定价就定的相对较低。而建行表示不能认同定价低的说法，认为发行价格完全是投资者竞标决定的。一方认为资产定价合理，值得投资，一方认为交易结束时间不确定难以估量风险，观点冲突的背后再次暴露出同一个问题：缺乏完整的经济周期，致使各个参与方仁者见仁、智者见智。

4. 建银的MBS首发模式还不够完善

建行MBS的发行从发起人到承销商都是以银行系统为主体的，中介机构的加入使得发行证券的程序相对于2002年试点方案中的银行内部机构发行的模式已有所发展，但相比于美国等发达国家，此次MBS首发的模式还不够完善，没有建立起从银行到特殊目的发行机构，再到中介和承销商，最后到投资者的四级体系。建行首发MBS的模式是在我国金融证券市场和法律等都发展不够的条件下的现实选择。由于我国银行的市场成熟度比较低，承办房地产抵押贷款证券化业务的环境条件还不健全，配套的风险管理模式尚待建立，因此，我们不能对其有过高和不切实际的期待。30亿元的规模对建行来说微不足道，但其主要是从业务创新角度和更好的服务客户的角度来考虑，建行作为当前首批申请开展固定利率房贷的银行之一，推出MBS为固定利率的定价提供了一个很好的参照系，同时也是一个风险对冲的重要工具。

5. 建行和国开行试点不具有简单可拷贝性

2005年上半年，，，在短时间内推出《信贷资产证券化试点管理办法》、《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》、《信贷资产证券化会计处理规定》等若干政策，，不具有普遍的适用性。

以上这些都说明我们的市场还不成熟、投资者还不成熟，在建行首发MBS的背后实际上是我国银行系统多年的设计和运作准备，试点发行成功有一些特殊的因素，但这并不意味着下一步可以开闸放水了。建行的MBS和国开行的ABS的试点，在时间上显得太仓促，没有很好的给市场和投资者一个消化的时间，，致使两大机构投资者——基金和保险公司处于悬而未决状态。

五、对我国资产证券化进一步良好推进的建议

（一）完善法律制度

（1）确立以公告或登记方法通知债务人的法律有效性，以便利证券化中成千上万债权转让的操作。可采用类似于资产管理公司处理不良资产中的公告通知办法来取代目前的通知要求。

（2）《公司法》中需要明确对公司类SPV的规定，赋予公司性质的SPV证券的发行资格。

（3）制定相关的会计准则，规范资产销售的会计处理，对“真实销售”作出明确的界定，保证资产证券化中资产转让和风险隔离的实施。

（4）明确资产证券化产品的“证券”性质。，在证券法专项立法中，，将资产证券化产品(资产担保证券)界定为我国立法规范的证券类型。

（5）完善有关证券私募的规定，明确私募发行的条件和信息披露的要求。

（6）完善有关税收制度。

各国资产证券化的经验显示，。而法律比较健全的国家如美国、加拿大、日本、，以保证优先权益的确立，实施资产转让交易中对债务人的通知主义。

在我国现有法律制度下，在债务转让过程中必须通知债务人。如果银行将住房抵押贷款转让给SPV，担保贷款的住房抵押权自然也随同转移，但是按规定SPV必须逐个地去办理抵押权的变更登记，这是开展住房抵押贷款证券化中的关键难点之一。因此，。

（三）建立交易服务平台

在目前中国资产证券化实践中，建立规范、有效的资产证券化产品交易市场对发展资产证券化产品具有重要的作用和意义。

在资产证券化发展过程中，信托产品的创新起了催化剂的作用。但是，如前所述，信托产品发展面临的一个重要限制是信托产品发行后的流动性问题。为此信托公司通过一些手段如回购保证或柜台买卖信息提示等方式，力图为投资者提供转手交易服务，主要的形式包括：

（1）信托产品合同中有关转让的条款，信托计划的受益人可以向受托人转让其享有的信托受益权；

（2）利用证券公司的网络平台提高流动性；

（3）信托公司的理财优势同银行服务结合。

但是这些局部的服务措施并没有形成有效的二级市场。因此，在产品创新和证券化产品日益增加的情况下，建立有效的固定收益产品交易服务系统，对提高产品的标准化和可交易性、降低产品的流动性溢价、提高产品的竞争力有着重要的意义。

参考文献

1、 何小锋：《解读信贷资产证券化的创新》，载于《投资与证券》，2006年5期

2、 张启振：《房地产证券化的条件分析与模式构想》，载于《投资与证券》，2006年5期

[1] 资产通过证券化后被卖出去了。

[2] 参见：何小锋等著《.资产证券化：中国的模式》的前言。

[3] 一个是央行和银监会在推的信贷资产证券化，是通过信托结构做的；一个是证监会在推的企业资产证券化，通过证券公司专项基金理财来做。

[4] 目前，国际上信贷资产证券化代表性的模式大致有三种：一是美国模式，也称表外业务模式，即在银行外部设立特殊机构（SPV），用以收购银行资产，实现资产的真实出售；二是德国模式，亦称表内业务模式，即在银行内部设立一个机构，由这个机构运作证券化业务，资产的所有权仍然属于银行，保留在银行的资产负债表中；三是澳大利亚模式，也称准表外模式，是上述两种模式的结合类型。