管理层收购（MBO）存在的问题及对策：国内研究综述

　　内容提要：关于MBO的作用与问题，学者们存在分歧，国外理论可分为“效率提高论”和“财富转移论”两派。在国内，MBO实践尚处于起步阶段，但已出现诸多问题:收购主体的法律地位不明确;管理层的非市场化障碍;融资渠道狭窄;MBO收购过程中定价不公正、操作过程不透明; MBO的股票来源和股票变现渠道不畅通;实施MBO涉及产权变革难题;MBO也产生内部人控制的新问题。要进一步完善和发展MBO，还必须修订相关法规政策、、完善市场环境。

　　关键词 管理层收购(MBO) 问题 对策

　　A Summary of the Problems and Treasures on MBO in China

　　Abstract: In western countries, MBO has been used extensively. According to the argument about MBO, we can divide MBO theory into “the efficiency increase theory” and “the wealthy transfer theory”. In China, MBO is just at its starting stage, but all kinds of questions has appeared:(1) the legal status of purchasing subject is indeterminate; (2)the management is not be formed through market competition; (3) the financing channel is narrow;(4) the price of implementing MBO is unfair;(5) the operating course is opaque; (6) the channel of stock source and stock turning into the cash is unblocked. (7) implementing MBO usually shoulder the task of defining property right; (8) producing the new problem about inside people controlling. Perfecting and developing MBO further need to make up special implementing rules and regulations about MBO, supervise the corporation structures, and perfect market conditions.

　　key words: Management Buyouts，Questions，Countermeasure

　　一、MBO的相关理论回顾

　　管理层收购(Management Buy-outs，MBO)是目标公司的管理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变公司的所有权结构或控制权结构，进而通过重组目标公司，实现预期收益的并购行为。由于收购中运用了大量负债融资，也即利用了财务杠杆方式，所以说管理层收购是杠杆收购(LBO,Leveraged Buy—outs)的一种。

　　MBO由于能把公司的发展和管理层利益紧密联系在一起，从而一定程度上起到了激励内部人积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等的作用。即便如此，学者们对MBO所产生的激励作用仍然有着较大的争议。这大体上可概括为两派观点 ：

　　1、效率提高论(the Efficiency Increase Theory)

　　效率论是MBO的主流理论。其中具有代表性的是：(1)代理成本说。Jensen(1986、1989)著名的自由现金流量假说(Free Cash Flow Hypothesis，FCFH)认为，通过高的杠杆率增加债务，可以迫使成熟企业中过多的自由现金流被用于偿还债务。定期偿债约束了经理人，减少了经理人支配自由现金的权力。同时，支付债务、破产的压力也会迫使管理层提高效率，高负债因此成为降低管理层代理成本的控制手段。(2)防御剥夺说。Alchian and Woodward( 1987)认为，MBO是管理层实现自我利益、防止专用投资被侵占的有效手段。 “在那些管理人员更易受到剥削，同时企业资产不具有可塑性，因而允许较大的负债的企业及行业，将会发生杠杆收购” (J·弗雷德·威斯通，1998)。他们认为，MBO是管理层为改变与贡献不相称的报酬体系而进行自我付酬的安排，其后发生的绩效改善则是管理层得到与其贡献接近的强大股权激励的结果。(3)企业家精神说。MBO进入欧洲后有了一些新特点，对此，Mike Wright(2001)等提出企业家精神说。他们认为，由于风险投资机构的加入，企业家精神得以培育，两者的合力创造了MBO的收益。

　　2.财富转移论(theWealthy Transfer Theory)

　　财富转移论是既有MBO理论中的非主流理论。该派的观点认为，MBO后的企业绩效上升，尤其是管理层的股权溢价，只不过代表着财富从其他利害关系人，如股东、债权人、职工、政府(税收)等，向管理层的转移。MBO只不过是转换企业的资本结构，通过高财务杠杆将企业的稳定现金流压榨支付给新债权人、MBO投资者和管理层。并且管理层本身在企业控制上占有优势，他们可以采取多种手段降低企业价值、进而降低交易价格，损害利害关系人的利益。避税理论是财富转移说中最重要的主张。Lowenstein(1985)认为，MBO的目的就是获取避税收益，MBO的绩效，包括利息支出和管理层的股权收益，都来源于避税所得。

　　效率提高说和财富转移说分别MBO的绩效源泉作出了完全不同的解释，二者互不兼容，因此也导致了不同的政策判断，效率提高派认为应鼓励发展MBO，财富转移派则主张抑制MBO的发展。不过上述MBO理论基本上是在成熟市场经济的实践中得出。

　　MBO在我国已走过近3年历程，由最初的仅仅法人股转让发展到后来的国家股转让与法人股转让并举，其实施方式由最初的协议转让法人股发展得更加多元化，其内涵和外延也随着我国资本市场的不断成熟和经济体制的不断完善而变得更加成熟。当然目前MBO在中国仍处于试点阶段，其实践存在着不规范的现象。

　　由于中外市场环境的不同，我国MBO显现出一些不同于既有理论的特点，在现有理论中找不到相应的解释。从两种截然不同的理论中，我们当然认为企业实施MBO后绩效的提高来自效率提高而非财富转移才是我们的目的。2003年3月，财政部发文，“采取管理层收购(包括上市和非上市公司)的行为予以暂停受理和审批”。这至少意味着：我国MBO实践过程中还存在着各种各样的问题，或者说我国目前的MBO更多的属于财富转移型，如何发现和解决这些问题，使得我国MBO趋向效率提高型，达到社会福利最大化,这才是我们日后应注意的。

　　二、MBO在我国的实践及存在的问题

　　1.收购主体的法律地位不明确

　　从国外MBO实践来看，管理层收购前必须注册成立一家或者多家新公司作为收购目标公司的主体，然后以新公司为主体对外负债融资，以获取购买股权所需要的巨额资金。这种新公司一般称之为“壳公司”。陈先勇(2003)指出，此类“壳公司”在我国所遇到的法律障碍有：其一，我国法律是否允许此类公司存在没有规定;其二，根据《公司法》第12条规定：对外投资累计投资额不得超过公司净资产的50%，但在已发生的MBO案例中，有些公司对外投资额远远超过了这一比例;其三，通过设立壳公司将面临双重征税问题。一方面股权变现会产生公司所得税问题，而将收益分配给个人股东时又会产生个人所得税问题。另外，在我国收购案例中也有采用职工持股会的做法，而以职工持股会作为MBO主体不受法律支持，法律规定职工持股会的性质是社团法人，不能从事投资等赢利性活动，在这种情况下有些公司采取的变通做法是通过员工与名义出资人签定委托持股协议来界定权利义务关系，从而达到收购的目的，但这种代理关系在法律上如何支持，还没有一个明确的解释。

　　2.管理层的非市场化障碍

　　反对者认为，我国国有企业的管理层往往由上级行政部门指派，并非在市场竞争中涌现，他们在收购中可得到超过一般投资者、普通职工的大量股权，从而在未来可获得巨额财富这一事实与“公平”原则相悖;而且收购后的企业面临的风险巨大，不但有及时偿债的财务风险，还有所有权和经营权集中所带来的公司治理结构风险，即内部人控制问题更加严重等问题;同时，由于管理层没有经过市场的锻炼、筛选，可以预计实施MBO后的国有企业的经营状况难以出现预期的效果，可能有悖实施MBO的初衷。所以，在国有企业实施管理层收购，管理层本身就是一个有争议的阶层(孙泽蕤，2001)。

　　3.融资渠道狭窄

　　管理层收购是杠杆收购的一种，收购的大部分资金并非管理层的自有资金，在一个典型的管理层收购中，银行贷款大约占50%，夹层资本(垃圾债券融资等)约30%，而自有资本约占20%甚至更少，但这样的融资计划在目前的中国较难实施。

　　(1)我国资本市场不发达。尽管近年来我国资本市场有了进一步的发展，但从整体来说，我国证券业发育还未成熟，股票、债券市场规模较小，融资工具、品种较少，融资渠道不畅，造成资本稀缺。因此在一个不发达的资本市场上筹集杠杆收购所需的巨额资金通常是没保证的。(2)我国投资银行发展滞后。目前我国投资银行业务主要由证券公司、财务咨询公司等充任，与西方真正意义上的投资银行相比规模较小，从业经验欠缺，专业人才缺乏，行为不规范，难以发挥投资银行应有的功能。(3)我国的信用制度体系尚未建立，个人融资的难度较大。因此与国外主要依赖外部资金相比，我国收购融资的一个主要特征就更多地依靠内部资金，但这并非由于管理层本身有足够的支付能力，在融资渠道狭窄的情况下，只能说明当事人在融资过程中存在违规操作。如果不解决有效融资问题，管理层收购的发展将会受到很大制约(韩天放2003)。

　　在实际中操作中，由于缺乏资金，管理层不得已而通过虚假出资等手段发起成立“壳”公司，以求蒙混过关，或者上市公司管理层通过寻找某些合法或非法的私募(实业)基金，以基金或投资公司名义出资。陈新(2003)指出，这不仅为将来埋下可能的法律隐患，也可能带来重复纳税的问题。

　　4.我国实施MBO收购定价不公正

　　规范意义上的管理层收购是一种市场行为，收购价格由双方进行谈判确定，但在中国，一方面是股票市场不能正确反映企业价值;另一方面国有公司所有者缺位形成的内部人控制很难保证转让价格的公正、合理性。我国往往由管理层和所有者的代表——政府达成高度默契，采用私下交易的方式，定价标准模糊(张德亮等， 2002)。常见的是上市公司管理层收购价格大部分低于公司股票的每股净资产(参见表1)，而此收购价格与目标公司的价值是否相关?这其中存在很大的疑问。收购价格的高低并非问题的关键，而是如果没有以市场化方式定价，又无对目前定价方式的必要监督和制衡机制，此价格就缺乏公正性。刘纪鹏认为，“MBO过程中最大的障碍是低价购买国有股，然后高价套现”，从而在目标公司为国有企业时，将导致国有资产的大量流失。