债券估值的国内实践与思考

　　1、国内债券估值的产生

　　债券估值是对债券当前公允价值的估计，而非对未来价值的判断。

　　债券为什么需要估值呢?债券估值是如何产生的呢?这首先发端于我国债券市场和债券指数的发展。2003年1月，上证国债指数发布，该指数的样本由在上交易所挂牌的国债构成，计算价格为样本的实时交易价格，如果无价，则采用最近成交价格，取价规则类同于股票。该指数推出之际，我国交易所市场国债交投活跃、价格连续，上证国债指数成为了表征我国债券市场走势的风向标。随着银行间债券市场的日益壮大，自2003年始陆续有一些机构开始编制反映银行间债券市场走势的指数。但银行间债券市场的询价交易机制以及债券的基本属性使然，个券交易并不活跃，每日有交易报价的券占比不到1/3，大部分券仍无价格信息，更为重要的是，有价格信息的券中充斥着异常价格。因此，在银行间债券指数的编制过程中，遇到的首个问题即是如何给无价格信息的债券以价格，同时识别异常价格并予以修正，如果采取类同于上证国债指数的做法，则有相当一部分券的价格要追溯至很久，这样就背离了债券指数表征市场的基本功能。在这样的背景下，债券估值顺应而生。、中证指数公司、外汇交易中心等，都在不同程度不同范围研究和尝试债券估值。

　　从上述情况可知，我国债券估值源于债券指数编制，只是债券指数编制过程中的“副产品”，市场对之并未充分关注。实际上，这与会计准则对金融资产的计量息息相关。在2007年7月以前，投资机构对债券资产组合净值的计算是采取成本法，并不采用公允价值计算债券资产。证券投资基金对债券指数的使用也仅限于业绩基准，因此，投资基金不是很在意指数的涨跌，当然也就不关心涨跌背后公允价值的变化。但近年来，新会计准则的实施改变了债券估值的作用。2007年7月1日，证券投资基金开始执行新的《企业会计准则》，新准则中引入了“公允价值”的概念，估值正式走上台前。

　　2、市场为什么需要估值

　　估值能对市场起什么样的作用?主要有三个方面，一是用于资产组合的净值计算，二是用于二级市场的交易基准，其三则是用于一级市场招投标的参考。

　　根据证监会计字[2007]21号文件要求，对存在活跃市场的投资品种，如估值日有市价的，应采用市价确定公允价值。对不存在活跃市场的投资品种，应采用市场参与者普遍认同，且被以往市场实际交易价格验证具有可靠性的估值技术确定公允价值。利用可靠技术确定公允价值，这即是估值。可以看出，债券估值是伴随新会计准则的实施而产生的，它的作用是提供一个衡量标准，各债券资产组合在计算净值时参考使用。因此，在新会计准则下，债券估值是资产组合净值计算所必须的。

　　估值的第二个作用是用作交易基准，也就是交易中的参考价。债券交易员在债券交易的过程中，既需要对个券未来价值进行判断，也需要对当前价格进行估计。如果判断未来价格相对当前价格会走高，则会进行买入，如果判断未来价格相对当前价格会走低，则会进行卖出。因此，债券估值是当前价格的重要参照基准。当然，在实际交易过程中，估值也仅能发挥参考作用，具体成交价格不一定等于估值，但往往在估值价格附近，比如利率债成交价，可能在估值的5-10bp之内，信用债成交价可能在估值的10-20bp之内。

　　估值的第三个作用是用作债券招投标的参考基准。这个作用实际上应该归功于估值的前一个步骤——收益率曲线，但它和估值是密切相关的。通过招标系统发行的债券，投标人在投标时，一般会参考前个交易日的曲线数据，然后做出投标价格决策。当然，类似于交易基准作用，它只是一个重要参考。

　　3、市场需要什么样的估值

　　债券估值，一般是采用一定的数学模型，先估计出收益率曲线，然后利用曲线对个券进行估值。这个价格称之为模型价格，或理论价格。我们姑且假定模型价格是可信的，那么是否估值价格就一定等于模型价格呢?对于个券来说，有部分债券当日是有价格信息的，包括成交信息或报价信息。成交信息中，包含真实成交和虚假成交;报价信息中，又分真实做市报价和防御型报价。采用模型来进行估值其实就是利用当日市场价格信息估计出收益率曲线，然后利用收益率曲线对全部债券进行估值，类似于“来源于实践，再指导实践”这么一个过程。所以对于个券来说，当日的估值价格来源就有两种，一种是模型价格，一种就是真实价格信息。一般来说，两类价格之间会有一定的差异，那么市场到底需要哪种估值呢?

　　对股票而言，因其流动性好，净值计算直接采用其收盘价格，这一点几无争议。对于债券而言，因其流动性相对较差，所以产生了模型价格。模型价格是在一组真实价格的基础上提炼推导出来的，它并非市场真实的成交价格。由于并非所有的个券流动性都很差，总有一部分券在某个交易日会有真实交易，这些价格应该是可信的，应直接当作当前公允价格。从这个角度来讲，如果市场上有真实价格信息，那么估值价格理所当然的应该用真实价格，因为它是看得见的，比模型价格更可靠。当然，如果没有真实价格信息，则应该采用模型价格来进行弥补。

　　一般而言，市场对宏观经济运行态势、货币政策等会有所预期，债券市场的变化相对平稳，但也常有超预期事件发生，这将会导致债券市场较大的波动。如2011年8月29日，央行宣布商业银行的保证金存款纳入存款准备金的缴存范围，市场对此几无预期，当日债券成交报价较前一交易日明显萎缩，且收益率大幅上行，10年期国债报价上升10bp。发生这种对全部债券普适的影响事件，需要尊重市场反应而调整相应的估值。另一种情况下，当无明显因素一致地影响某类债券时，而个别债券收益率波动较大，此时收益率变动不具有普适性，对估值需要遵循稳健性原则。

　　总之，估值应尽量采取看得见的价格信息，在没有价格信息的情况下，可采取模型价格，但需要遵循稳健性原则，同时尊重市场意志。如果遇到收益率大幅波动，则需要判断是市场普适因素还是个别干扰信息，如果是前者，需顺应市场做出相应的调整，如果是后者，则应遵循稳健性原则。

　　4、估值是否有唯一结果

　　前文多次提到了市场真实价格的概念，那么什么样的价格是真实价格?其实这是一个“度”的把握和判断，这个幅度的掌控，就会因人而异。本质上来讲，一个债券到底值多少钱，收益率水平是多少，没有人能给出绝对准确的答案，市场价格是在不断博弈的过程中形成，所谓公允价格其实也只是大多数人认同的一个价格范围。

　　再回到模型本身，因估值模型本身的多样化，在模型估计时不同的参数设置，数据选取时的人为因素等等，这些都会对最后的模型价格结果产生影响。模型价格本身也是估计出来的一个值，并非唯一，但肯定会有一个置信区间。因此，模型价格本身的不唯一，再加上对真实价格的“真实度”的把握不同，估值价格也不可能是唯一确定的结果，但它一定是在某个区间内波动。

　　由上可见，估值没有唯一结果，但市场是检验估值是否合理及准确程度的唯一标准。

　　5、如何进行债券估值

　　债券估值，简单地说就是未来现金流折现值的加总，即可得到债券当前价值。按理来讲，债券估值得到的应该是债券的价格，即债券值多少钱;但市场需要的估值，更多的是需要收益率而非价格，原因在于收益率更加标准化。因此，债券估值应该理解成估值水平，即估在什么样的收益率水平。如10年期国债，收益率估在4%水平。这个收益率，实际上就是未来现金流折现时的收益率，也即“到期收益率”。#p#分页标题#e#

　　债券估值的内在逻辑应该是据即期利率曲线来计算债券的价格，然后再据付息频率来推算债券的到期收益率水平。那么即期曲线又如何能得到呢，由于市场上的零息票债券的数量不够多(至到期日不再付息的债券均可视为零息债券)，所以在实际的估计过程中，需要采用一定的方法来得到。一般来说，可以通过解靴法或模型法来实现。解靴法即利用已知期限的即期利率，结合插值法和已知债券的价格，一步步得到其它期限的即期利率。模型法即是利用模型对经过筛选过的价格信息进行拟合，得到贴现函数曲线，然后得到即期收益率曲线，最为典型的即是多项式样条模型，目前中证指数公司的债券估值正是采用此法。

　　目前市场上存在利用到期收益率曲线来进行债券估值的做法，这种处理存在两个理论上的缺陷：其一，忽视了债券的到期收益率因付息频率不同而不同;其二，忽视了债券存在明显的息票效应。简单地用到期收益率曲线来对要素各异的债券进行定价，会导致定价的偏差。

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