我国金融市场发展：现状评估与改革建议(上)

　　一、中国金融市场现状的简要评估

广义金融市场涵盖银行业、证券业、保险业在内的所有金融交易活动，狭义金融市场专指区别于银行贷款的金融交易，主要指服务于企业直接融资需求的资本市场。本文所指的是狭义金融市场概念，主要指企业发行债券和股票融资的资本市场交易。

　　1.金融市场不发达，企业外部融资主要来自银行贷款.就总体而言，我国是一个以银行贷款融资的金融结构。与庞大的银行贷款相比，企业通过金融市场直接融资的规模很小。

企业融资对银行过度依赖的后果，从微观角度看，就是企业的财务杠杆率通常高达70％-80％，财务风险增大。从宏观角度看，由于货币供应量主要来自银行贷款，因此贷款的不断增加导致。M2/GDP之比越来越高。

　　M2与GDP之比过高，意味着全社会的货币供应集中于银行体系，这可能导致两个结果:一是银行增加贷款以分散风险，这可能导致不良贷款的增大。二是在金融市场产品供给不足的制约下，银行为消化过多的流动性，将大量资金用于有限的金融市场产品投资，可能导致利率走低，投资收益率下降。以2005年为例，银行存、贷款增长差额持续扩大，大量资金转而在银行间市场投资，投资收益率下降，一年期国债和央行票据发行的招标利率仅1.5％左右，远低于一年定期存款利率，致使商业银行资金运用的收益小于成本，增大了投资者的利率风险。

　　2.债券市场不发达，公司债市场发展严重滞后。就总体而言，中国债券市场不发达，一是总量小，二是结构不合理。2002年世界债券市场余额超过34万亿美元，七国集团合计近30万亿美元，占85％。若以债市相对规模(债券市值与本国GDP之比)衡量，中国为32％，远低于七国集团116％的平均规模。

　　中国债券市场是一个典型的以低风险政府债券和金融债券为主体的结构，公司债券①比重很低。这一状况与普遍的国际经验明显不符。比如2004年美国公司债券发行量为7112亿美元，与同期国债发行量相当，公司债券余额47000亿美元，是国债余额的1.2倍，占整个债券存量的20％，与GDP之比为40％。公司债券市场的滞后制约了经济发展，增大了社会经济运行成本。首先是企业的资金需求严重依赖银行贷款，大量资源在通过银行贷款配置的同时，也给银行体系积聚了极大的风险;其次是降低了资源配置效率。一方面，由于缺乏直接投资渠道，投资者无法根据不同风险偏好自主选择投资品种，巨额储蓄不能有效转化为投资，另一方面，大量具有发展潜力的企业的筹资需求又得不到满足。

　　3.股票市场不发达，没有可供股票交易的场外市场。(1)股票市场规模不足。目前中国股票市场规模按市值计算在亚洲国家和地区居第三位，仅次于日本和中国香港。到2004年底，在境内市场上市的公司达1377家，A股总股本7149亿股，总市值4486亿美元，其中流通市值为1415亿美元，约占1/3。②与经济规模相比，中国股票市场的规模明显偏小。2004年股票总市值和流通市值占GDP分别只有27.14％和8.56％，这一比例不仅大大低于OECD等发达国家，也明显低于印度、巴西等一些发展中国家。从企业融资结构分析，2005年股票融资占比仅为6％。

　　(2)缺乏非公开发行制度及场外交易市场。中国股票市场存在的另一个重要问题是缺乏必要的层次，没有形成与不同规模、盈利能力以及成长阶段企业相对应的多层次市场。全部股票均采取公开发行方式，交易场所均为上海或深圳证券交易所。由于没有明确股票的非公开发行方式，没有明确除交易所以外的场外市场的地位，③致使绝大多数企业(特别是中小企业)无法通过股票市场融资。

　　3.缺乏必要的金融衍生产品市场。中国的金融衍生产品市场还处于相当初级的阶段。随着汇率、利率形成机制以及股权分置改革的深入，推出基于汇率、利率以及股指的衍生产品的市场条件正逐步成熟。在外汇市场方面，随着汇率形成机制的进一步市场化，汇率风险逐渐显现，迫切需要通过衍生品交易规避风险。在债券市场方面，很多商业银行已遭遇大量持有长期国债的利率风险，对债券衍生产品的交易需求日益迫切。在股票市场方面，股票指数自2000年8月达到峰值以来，已连续下跌5年，跌幅高达60％，由于没有衍生产品对冲市场风险，众多证券公司和其他投资者亏损累累。

　　4.市场之间相互分割。，即银行业、证券业和保险业的业务范围不能相互交叉。这既降低了金融风险传递的可能，但也限制了资金在不同金融市场的有序流动，降低了金融市场运行的整体效率。

　　以上对中国金融市场现状的简要评估表明，尽管金融市场体系的框架已基本形成，但广度和深度还远远不够，特别是服务于企业直接融资需求的公司债券市场和股票市场发展不足。 （/www.trustlaws.net编辑）

　　二、公司债券市场的定位与改革

　　(一)公司债券投资者应定位于商业银行等机构投资者

　　中国公司债券市场的落后显然并非由于缺乏需求，而是受到了严格的发行管制。在现行体制下，每一笔公司债的发行都要由国家发展和改革委员会严格审批，只有极少数承担国家重点建设项目的大型国有企业才能发行公司债券。

　　在公司债券市场发展之初，居民投资渠道只有银行存款。由于公司债利率高于银行存款，为了让老百姓得到实惠，要求公司债券主要面向个人发行。但由于中小投资者普遍缺乏债券投资的专业知识和分析技能，缺乏足够的风险识别能力和承受能力，一旦发债公司不能按期还本付息，就可能危及社会稳定，政府或金融机构将被迫承担责任和损失，为防止可能的兑付风险，管理部门对公司债券发行实行了严格管制。

　　从普遍的国际经验看，公司债市场最主要的参与者是机构投资者。美国公司债市场最大参与者是保险公司和外国机构投资者，分别持有大约25％的份额，个人投资者主要通过债券基金和债券信托等方式间接投资公司债。新兴市场国家也有类似特点，韩国公司债最大持有人是信托公司，持有量为37％左右;其次是银行，持有20％左右;个人投资者持有量仅2％。

　　中国为保证银行储蓄存款的绝对安全，现行《企业债券管理条例》规定:储蓄资金不能投资公司债券。但中国目前的融资结构以商业银行为主导，商业银行的储蓄存款占金融资产总量的70％以上，如果不允许商业银行投资公司债券，公司债券就缺少了一类最重要的机构投资者，事实上这一规定也不符合国际经验。美国商业银行持有19％的公司债券，日本商业银行持有30％的公司债券，韩国商业银行约持有15％的公司债券。

　　一个有趣的现象是:尽管在法规上不允许商业银行投资公司债券，但实践中大多数公司债券又是由银行担保发行的。这种互相矛盾的现象本身，就充分说明现行法规的不合理性。事实上，认为商业银行购买公司债券会增加风险是中国公司债券市场发展的一大误区。一方面，发行公司债券有严格的信用评级和信息披露要求，能够大大减少银行发放贷款所必须付出的“尽职调查”(due diligence)成本;另一方面，公司债券显然比贷款具有更好的流动性，加之债券公开发行增加了对发行人在财务上的“硬约束”，银行投资公司债券的风险实际要低于发放贷款的风险，因此允许商业银行发放贷款却限制其购买公司债券的制度并不合理。

　　另一方面，公司债券是一类具有信用风险的债券，在国际市场上，不同公司债券的评级可以从3A到投资级以下(高收益垃圾债券)，这是公司债券区别于其他债券的本质特点。与此相对应，投资者应具备相应的风险识别和承受能力。正因如此，在国际市场上，机构投资者，特别是成熟的金融机构投资者往往是公司债券的主要持有者。这样看来，中国在发展公司债券市场上的一大失误，就是投资者定位的偏差，即将公司债券定位于包括个人投资者在内的普通投资者。正因为投资者定位发生偏差，与这些不具备风险识别和承受能力的个人投资者相匹配的公司债券，只能是那些风险极低甚至隐含国家担保的大型建设项目或大型国有企业发行的债券，在实践上即便是这样的低风险债券，还必须由大型国有银行强制担保，这就从根本上消除了公司债券的风险特性，使其成为与国债类似的无风险债券。定位的偏差带来两个直接后果，一是符合低风险条件的公司很少，自然市场的规模就很小;二是公司债券的二级市场并不重要，因为风险很低，因此无需通过二级市场管理风险，个人投资者只要持有到期即可获得利息收益，迄今为止已发行的公司债券大约只有三分之一在二级市场交易，不过区区几百亿元，市场交易也不活跃。

以上分析显示，如果将公司债券市场定位于成熟的机构投资者，发挥机构投资者识别和承担风险的能力，更多的公司债券就可能得到发行。市场本身并不排斥风险，关键是要有与之相匹配的风险识别和承受能力。

。。如果公司债是定位于普通个人投资者的产品，那么风险的外部性可能较大，这就是上面提到的中国在上世纪80年代末90年代初的情形。但如果是定位于风险识别和承受能力较高的合格机构投资者，风险的外部性就大大下降了。在此格局下，，其作用主要是保证那些具备风险识别和承担能力的投资者能够将这些能力充分发挥出来。一是制定信息披露的规则并监督执行，使投资者有足够真实及时的信息以识别风险;二是健全市场的基础设施，制定旨在促进公平竞争和提高交易效率的规则，使市场能够充分发挥作用，使投资者承担和管理风险的能力有用武之地。这两个方面归结为一点，就是不要去代替市场，而是要去健全市场，让市场机制在公司债券发展中起主导作用。

　　(二)公司债券主要应定位于报价驱动型的场外市场交易

　　公司债市场改革的另一个重点，是要提供与其特点相适应的多层次交易市场。上面提到的国际经验表明，约90％以上的公司债交易并不在证券交易所这样的场内市场进行，而是在各种场外市场完成。

　　上述特点并非偶然，与公司债的产品特性密切相关。通常而言，单一债券的发行规模通常远大于单一股票，因而债券交易属于大宗交易，大宗交易更适应在场外市场询价交易，如采取交易所集合竞价方式，一是交易的连续性不能保证，二是容易导致价格过度波动。正因如此，报价驱动型的场外市场成为债券特别是公司债券交易的主要方式。中国自1997年建立全国统一的银行间债券市场以来，债券交易也逐渐集中于这一场外市场。

　　(三)依托银行间债券市场发展公司债的思路

　　根据公司债券市场定位，银行问债券市场应成为中国公司债券市场的主要依托平台。一是这一市场集中了主要的机构投资者。到2005年12月，该市场机构投资者数量近6000家，包括商业银行、证券公司、基金公司、保险公司以及多家企业，初步形成了层次结构较为合理的机构投资者体系。二是这一市场的交易机制属于典型的报价驱动型机制，经过多年的完善，目前在交易方式、工具以及登记、托管、结算等方面，已完全具备承担公司债券市场大规模发行与交易的能力。

　　受传统认识的局限，银行间债券市场建立之初，主要服务于政府债券、金融机构债券的发行和交易，参与主体局限于金融机构以及在此进行公开市场操作的中央银行，名称上也被冠以“银行间”市场，在认识上被认为是货币市场的一部分，是银行等金融机构调节流动性的场所。随着发展资本市场重要性的日益突出，，单纯依靠两个证券交易所显然不能满足国家大力推进资本市场发展的战略需要。这一背景下，银行间债券市场自2003年以来推出了一系列产品创新，其功能逐渐得到拓展。一是2004年发布《银行间债券市场债券交易流通审核办法》，首次将企业债券纳入银行间债券市场流通。2005年12月，又专门发布《公司债券进入银行间债券市场交易流通事项的公告》，进一步从准入、交易、登记、托管等各环节，为公司债进场交易提供便利。二是2005年5月19日，该市场推出了企业短期融资券④这一直接针对企业融资的创新产品，获得了市场的高度认同。三是2005年12月，两只信贷资产证券化产品成功发行。这些情况均表明，银行间债券市场的性质正在发生积极变化，一是参与主体从银行等金融机构逐渐扩展到企业;二是产品从国债、政府债券逐渐扩展到公司债券、企业短期融资券、资产支持证券。这些变化集中表明银行间债券市场正在成为我国多层次资本市场体系的一个重要组成部分，成为发展公司债券市场的一个重要依托。 （/www.trustlaws.net编辑）

　　三、加速推进资产证券化进程

　　资产证券化的意义至少体现在五个方面:一是提高资产的流动性。资产证券化使资产流动性得以大大提升，促进资源的优化配置和定价;二是降低银行风险，贷款证券化能够降低风险，特别是一些长期贷款，如住房抵押贷款和项目建设贷款，能够通过证券化降低银行“短资长用”的错配风险;三是有助于提高商业银行资本充足率。通过资产证券化，商业银行可以将部分风险贷款移出资产负债表，从而减少风险资产总量，使银行资本充足率得以改善;四是有助于发展资本市场。资产证券化可为市场提供流动性较高、风险较低、收益较稳定的多档次证券产品，为投资者提供了新的储蓄替代型投资工具;五是有助于适应金融对外开放。根据中国加入世界贸易组织的承诺，2006年以后，国内金融业对外资金融机构将全面开放。资产证券化业务的开展，一方面可以改善商业银行的资产负债管理水平，提高中国金融系统的稳定性，另一方面也可以提升国内金融机构的创新能力，适应对外开放的竞争需要。

　　从证券化资产的供给分析:一是中国人口基数全球第一，正处于城镇化进程之中，对住房以及相应抵押贷款的强劲需求是一个稳定的长期趋势;二是中国投资率长期居高不下，大量用于项目投资的中长期贷款需要通过证券化提升流动性。

　　从证券化资产的需求分析，中国储蓄大于实体经济的投资需求将是一个中长期趋势，过剩的储蓄需要借助多种投资工具转化为投资，资产支持证券以其流动性好、风险相对较低⑤而收益较好的优势，必将成为众多储蓄资金偏好的投资工具。

　　从证券化资产的交易条件分析，目前银行间债券市场无论在交易制度，还是在登记、托管、结算等基础服务方面，或是市场参与主体的投资能力上，都具备吸纳资产证券化产品的能力。

　　2005年12月29日，国家开发银行和中国建设银行作为试点，已在银行间债券市场首次发行信贷支持证券。从招标结果看，这类产品应具有良好的市场前景。 （编辑）

　　四、构建多层次的股票市场体系

　　中国的人均GDP水平虽然很低，但经济总量已居世界第四位，不仅如此，中国的中小企业占99％以上，地区发展水平也差异很大。这些经济上的多层次性，决定了资本市场也必须是多层次的。进而言之，中国在全球经济中最为突出的比较优势，既非资金、技术，也非资源，而是劳动力这一生产要素。这一要素优势决定了中国发展劳动密集型的传统产业仍然是最为重要的经济发展战略，也决定了企业类型主要是密集分布于传统产业的中小企业。这些特点都会对资本市场的发展产生重要影响。在这些影响中，最为重要的就是资本市场的多层次性。

　　资本市场的多层次性表现在多个方面，比如场内市场和场外市场，现货市场和期货市场，债券市场和股票市场，等等。就股票市场而言，最为重要的是三点，一是股份公司的多层次性，二是股份募集方式的多层次性，三是股份交易方式的多层次性。

　　(一)股份公司的多层次性

　　尽管从公司制度的发展过程看，股份制这一形式最初是用于修建铁路等大型基础设施的财产组织形式，但由于其在公司治理和财产组织上的优势，股份制现已成为现代企业制度的主流形式。正因如此，很多国家在《公司法》或相关法律中，股份公司的设立门槛并不高，目的是鼓励企业采取股份公司这一比较规范的现代企业制度。这里仅以设立股份公司的最低出资额为例进行比较，美国的相关法律没有制定具体标准，德国不低于10万马克，比利时不低于5万欧元，我国台湾地区除汽车制造等少数资本密集行业外，一般不超过100万台币(折合人民币仅25万元)。我国《公司法》原规定为1000万元，现调整为500万元，标准仍然很高。股份公司设立的门槛过高，就会限制股份公司的数量。2000年美国股份公司数量约504万家，2002年7月中国台湾地区仅工业领域即高达近16万家，而大陆地区目前仅为1万家左右。根据中国国家统计局公布的数据，到2003年6月底，规模以上工业企业的数量就达到60多万家，可见中国股份公司的数量很少，这一状况与股份公司设立标准过高不无关系。