证券市场侵权民事责任之发轫（二）

　　三、《规定》的程序司法制度

　　(一)关于案件管辖的特殊规定

　　《规定》用三个条文篇幅，按级别管辖、地域管辖和移送管辖顺序，分别对虚假陈述证券民事赔偿案件的特殊受理和管辖问题作了规定。首先，《规定》对这类案件采取了相对集中管辖的原则。证券市场虚假陈述行为引发的侵权民事赔偿案件，在事实认定和法律适用方面均存在相当的难度，，在初入证券市场之机既不现实也无必要;我国的上市公司大多集中于经济相对发达地区，而案件又不能过于集中于上海、深圳和北京等城市，故采取相对集中管辖的原则，规定由省、直辖市、自治区人民政府所在的市、。其次，因证券市场民事侵权行为地不具有唯一性，以侵权行为地确定地域管辖存在难度，故对该类案件地域管辖统一采用我国民事诉讼法确立的原告就被告原则。如投资人对多个被告提起虚假陈述证券民事赔偿诉讼的，《规定》按下列原则确定管辖：1。。但有《规定》第10条第2款规定的情形除外;2。对发行人或者上市公司以外的虚假陈述行为人提起的诉讼，。3。仅以自然人为被告提起的诉讼，。再次，规定了追加被告和移送案件的内容。由于发行人或上市公司，往往是虚假陈述的始作俑者，如证据证明虚假陈述最初来自于他们，而原告只起诉承担连带责任的承销商等被告而没有起诉他们，当承销商等抗辩时则难以查清虚假陈述事实，判决后还将形成诉累。所以条件成就时，追加共同被告在实践中是非常必要的。《规定》第10条第1款规定了，，经当事人申请或者征得所有原告同意后，可以追加发行人或者上市公司为共同被告。，。”再次，《规定》第10条第2款基于当事人诉权，对地域管辖作了例外规定，“当事人不申请或者原告不同意追加，，应当通知发行人或者上市公司作为共同被告参加诉讼，但不得移送案件。”

　　(二)关于诉讼方式的规定

　　《规定》第12条规定，“本规定所涉证券民事赔偿案件的原告可以选择单独诉讼或者共同诉讼方式提起诉讼。”所谓单独诉讼，是指诉讼当事人各方主体是单一的诉讼方式。在单独诉讼中，原告与被告的人数都是单一的，这也是民事诉讼中的通常形态。所谓共同诉讼，是指当事人一方或双方为二人以上的诉讼。证券市场投资人如是因同一侵权行为而受到侵害，基于同一事实而共同产生民事赔偿请求，众多投资人完全可以同一种类标的进行共同诉讼。故《规定》根据我国《民事诉讼法》第53、54条，、60、62条，以四个条文就如何共同诉讼作了较为明确的规定。确立的是人数固定的代表人诉讼，而不是人数不确定的代表人诉讼。这样规定，是因为证券市场一旦发生侵权行为，受侵害的投资人过于庞大，且侵权行为和侵权行为人往往不是单一的，投资人也不可能起诉完全相同的被告人;每个投资人受到侵害的情况和实际损失很难相同;还因为目前我国没有类似美国的中介机构对数以万计的投资人及其损失进行登记和计算，、对权利人登记以及权利人选择加入诉讼和适用裁判等工作，是不现实的。故对证券市场人数众多的赔偿诉请，分离出若干个原告人数确定的以代表人方式进行的共同诉讼，。

　　《规定》第4条规定：，应当着重调解，鼓励当事人和解。”该条内容虽然是民事诉讼的通行程序和方式，但突出和强调了通过诉讼调解和当事人和解解决讼争的目的。对证券市场侵权民事赔偿诉讼，不论设计何种诉讼方式、确定什么样的赔偿范围和标准，都是为找到一个合法合理的途径，以解决可能人数众多的纠纷。证券市场上发生的侵权赔偿之诉，即便在美国，能够完整走完诉讼程序的也仅为诉讼总量的2-3%，而大量纠纷是以法庭调解或者以当事人和解的方式得到解决的。《通知》和《规定》的出台，虽然启动了投资人提起赔偿诉讼的程序，但毕竟这类案件的诉讼成本较高，周期较长，实体判决的预期效果难以确定，审判，这对投资人和虚假陈述行为人都是有利的。

　　(三)关于前置程序的设置规定

　　前置程序设置的必要性，已经在《人民司法》2002年第2期“《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》的理解和适用”文中作了充分论述。《规定》丰富和发展了《通知》关于前置程序的原则性规定。首先，增加了刑事处罚的前置程序。证券市场虚假陈述行为人行政责任与刑事责任的承担是并行不悖的(当然也包括民事责任承担)，关键是要根据其行为的违法性质和程度而确定。既然行政处罚已被确定为虚假陈述民事责任的前置程序，那么触犯刑律的虚假陈述，这种远比受到行政处罚严重得多的行为，如构成提供虚假财务报告罪、编造并传播证券交易虚假信息罪的虚假陈述行为，更应是民事责任的前置条件，其行为人应当附带承担民事责任。《规定》第5条、第6条规定，，对虚假陈述行为人提起民事赔偿诉讼，。其次，对行政处罚主体作了扩大规定。，主要是中国证监会及其派出机构，但对市场参与主体从行业上具有行政管理权的部门，还有财政部等其他行政机关，或者经授权的机构。故《规定》第5条第(2)项规定了，财政部或者其他行政机关以及有权作出行政处罚的机构所作出的行政处罚，均构成民事责任承担的前置条件。再次，对前置程序不定状态作了规定。第11条规定，，受行政处罚的当事人对行政处罚不服申请行政复议或者提起行政诉讼的，可以裁定中止审理。有关行政处罚被撤销的，应当裁定终结诉讼。

　　(四)原告的确定及其举证责任

　　各国证券法律都对因虚假陈述行为遭受损失的投资人，规定了提起民事赔偿诉讼的权利。我国证券法第六十三条、第一百六十一条、第二百零二条，通过对各类虚假陈述行为人规定民事赔偿责任的形式，而赋予了被侵权的投资人享有民事赔偿诉讼的权利。这样规定，确定了非常宽泛的虚假陈述民事赔偿请求权主体，即凡是认为自己投资并因虚假陈述而遭受损失的投资人，都可以提起诉讼。因此，《规定》也采用了这种对诉请主体宽泛规定的方式，在第6条直接规定，“投资人以自己受到虚假陈述侵害为由，，对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百零八条规定的，。”但是，并不是所有提起诉讼的投资人都能够获得赔偿，只有其投资损失与虚假陈述行为有直接因果关系的投资人，才享有胜诉权。《规定》第6条第2款规定了投资人提起虚假陈述民事赔偿诉讼应当提交的证据，即行政处罚决定或者公告，;自然人、法人或者其他组织的身份证明文件。不能提供原件的，应当提交经公证证明的复印件;进行交易的凭证等投资损失证据材料。如果投资人对行政处罚决定或刑事裁判文书不能举证，则其可以提交行政处罚或刑事裁判结果的公告。提交身份证明文件，是基于证券市场与银行一样实行了实名制，投资人必须证明是因自己的合法权益受到了侵害而提起诉讼。此外，证券法第七十四条规定：“在证券交易中，禁止法人以个人名义开立账户，买卖证券。”证券市场上操纵市场、内幕交易侵权行为人，，往往以他人名义多头开户，数量可能成百上千，而且资金数量巨大。为将这些不法行为人排除在虚假陈述民事赔偿之外，也必须规定投资人提供自己真实身份的证明文件，而且规定了严格举证责任。提供交易凭证以及其他投资损失证据，是投资人用以证明自己在投资时发生了损失，且损失与虚假陈述具有因果关系。

　　(五)被告的确定及其举证责任

　　证券法第六十三条、第一百六十一条、第二百零二条，以义务性条款对发行人、承销商及其负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员;对为证券发行和上市出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书的会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等专业服务机构及其直接责任人，规定了如发生虚假陈述行为，则应承担相应民事责任。第七十二条以禁止性条款，对新闻传播媒介从业人员及有关人员;证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券交易服务机构、社会中介机构及其从业人员，证券业协会;国家工作人员、证券监督管理机构及其工作人员等，规定了在证券交易活动中禁止作出虚假陈述或者信息误导。《股票发行与交易管理暂行条例》(下称《暂行条例》)第十七条规定，全体发起人或者董事以及主承销商应当在招股说明书上签字，保证招股说明书没有虚假、严重误导性陈述或者重大遗漏，并保证对其承担连带责任。这些法律对可能成为被告的民事责任主体，规定得较为全面。《规定》第7条不仅援用了这些法律规定内容，而且还将证券法和《暂行条例》遗漏了的民事责任主体证券上市推荐人和实际控制人，作为可成为该类案件的被告加以规定。上市推荐人可能成为被告的法律依据是：证券法第四十五条规定，，应当提交法律意见书和证券公司的推荐书;《暂行条例》第三十二条规定，股份有限公司申请其股票在证券交易所交易，应当向证券交易所的上市委员会送交证券交易所会员的推荐书。上市推荐人在上市推荐书中保证其所推荐上市的证券没有虚假、严重误导性陈述或者重大遗漏，是真实、准确和完整的。上市推荐人大多数由主承销商兼任，但也有其他证券公司与主承销商共同担任的情况。实际控制人是指通过直接或间接控制股份公司多数股权，或者通过一致行动达到控制股份公司的股东。实际控制人的概念，相对发行人便是发起人;相对上市公司即是控股股东。实际控制人隐藏在发行人、上市公司幕后，很有可能操纵发行人或上市公司进行虚假陈述，也有可能直接进行虚假陈述。《规定》将其列为案件可能的被告，具有极大的现实和积极的意义。

　　《规定》在“归责与免责事由”部分规定，除了发起人、发行人或者上市公司承担无过错责任以外，其他各类被告可以举证证明其无过错的证据而获得免责。所有被告根据第19条规定，举证证明原告存在以下事由：在虚假陈述揭露日或更正日之前已经卖出证券;在虚假陈述揭露日或更正日及以后进行的投资;明知虚假陈述存在而进行的投资;损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致;属于恶意投资、操纵证券价格的，则原告的损失与被告的虚假陈述之间不存在因果关系，被告不承担赔偿责任。如果被告证明存在原告起诉已经超过诉讼时效等其他法定免责事由的，则被告也应免责。

　　四、《规定》的实体司法制度

　　(一)关于时效的规定

　　《规定》承继了《通知》对这类案件的两年诉讼时效规定，第5条规定时效期间适用民法通则第一百三十五条的规定。但是《规定》对时效的起算时间，规定为公布处罚之日和刑事裁判生效之日，这与《通知》规定的作出处罚之日不同。现实中，公布之日滞后于作出处罚之日，短则一二天，长可达几十天。只有公布，市场方可普遍知晓，投资人才能得知权益可能被侵害，故确定为公布之日更为科学和准确。公布行政处罚的媒体，应结合《规定》第56条关于虚假陈述被揭露的媒体范围规定来确定。

　　(二)关于虚假陈述的认定

　　《规定》“虚假陈述的认定”部分，对虚假陈述的概念和根据行为方式进行的四种分类作了界定。虽然，现阶段规定了前置程序，投资人必须依据处罚方能诉讼，似乎再对虚假陈述认定没有必要。但是从整个司法解释的立足和完整性考虑，从法官以及其他诉讼参与人对虚假陈述行为的认识考虑，作出界定有其必要性。虚假陈述导致民事责任承担的前提，须是虚假陈述内容具有重大性，这是虚假陈述与其他侵权行为承担民事责任最为不同之处。由于存在前置程序，故对导致民事赔偿的意义相同的重大性，没有详细规定，《规定》只在第17条作了概括性表述。虚假陈述存续和影响市场期间的几个重要时间概念，虚假陈述实施日、揭露日及更正日，对审理虚假陈述证券民事赔偿案件具有重要的法律意义，《规定》第20条作了解释性规定。这几个日期的界定和明确，对区分各类投资人在赔偿案件中享有何种权益、确定投资人的损失与虚假陈述行为是否有因果关系，以及损失计算都将产生重要作用。

　　《规定》第18条和第19条因果关系确定的条文内容背后，隐含了司法解释对虚假陈述独创性的分类划分，即根据对市场影响、对投资人主观判断和投资行为的影响，将虚假陈述分为诱多和诱空两类。这是《规定》条文的重要理论依据之一。诱多和做多不同，前者属于虚假陈述，后者则指操纵股价。市场经常发生的虚假陈述几乎都是诱多性质，它指虚假陈述行为人故意违背事实真相发布虚假的利多信息，或者隐瞒实质性的利空信息不予公布或及时公布等，使得投资人在股价处于相对高位时，进行“投资”追涨的行为。同理，诱空不同于做空，诱空虚假陈述，则是指虚假陈述行为人发布虚假的消极利空信息，或者隐瞒实质性的利好信息不予公布或及时公布等，使得投资人在股价向下运行或处于相对低位时，因受其虚假陈述影响而卖出股票，在虚假陈述被揭露或者被更正后股价上涨而投资人遭受损失的行为。

　　(三)归责与免责事由

　　归责原则决定着责任的构成要件、举证责任的内容和分配，在虚假陈述民事赔偿案件中，对各方当事人具有重要的作用和意义。现代各国法律对民事责任归责，以过错责任为基础，兼用过错推定责任、无过错责任和公平责任原则。《规定》同样采用了上述归责原则，并且对各虚假陈述行为人的归责，按无过错责任、过错推定责任和过错责任顺序，在第五部分作了规定。首先，对发起人、发行人或者上市公司的归责。根据证券法第十三条、第六十三条和《暂行条例》第十六条、第十七'条的规定，确立的是无过错责任。《规定》采用上述法律规定，在第21条第1款规定了发起人和发行人承担无过错责任，因发行人在交易市场又称上市公司，故将上市公司与发行人在该款同等列出。根据该款规定，除非这些被告举证证明投资人存在《规定》第19条事由，或者投资人提起的诉讼已过诉讼时效等，不然他们应当对与其有因果关系的投资损失承担赔偿责任。其次，对发行人或者上市公司虚假陈述负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员;承销商、上市推荐人及其负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员;专业服务机构及其直接责任人的归责。从证券法第六十三条对承销商、发行人和承销商负有责任的上述人员承担民事责任的内容看，规定的是无过错责任，未免要求太苛刻;从证券法第二百零二条对专业服务机构及其直接责任人承担民事责任的字面理解，似乎故意才导致责任的承担，又失之过轻。各国和地区的证券法对这些除发行人以外的虚假陈述行为人的归责，基本上都确定为过错推定责任。我国台湾地区“证券交易法”第32条规定，除发行人外的承销商、发行人的负责人等“如能证明已尽相当之注意，并有正当理由确信其为真实者，免负赔偿责任;专业服务机构的直接责任人如能证明已经合理调查，并有正当理由确信其签证或意见为真实者，亦同。”因此，《规定》对这些虚假陈述行为人民事责任的承担，规定为过错推定责任。这些行为人如能证明自己无过错，或者投资人存在《规定》第19条事由，或者投资人提起的诉讼已过诉讼时效等应予免责。再次，对《规定》第17条第(7)项规定的以证券法第七十二条内容为基础的其他作出虚假陈述的机构或自然人的归责，确立了过错责任。这些行为人承担民事责任的前提是其主观上具有过错、客观上造成投资人损失，同时仍需有前置程序。

　　(四)关于共同侵权

　　所谓共同侵权行为，是指两个或两个以上的行为人基于共同的故意或过失，违反法律规定致使他人损害的行为。其特征为：侵权行为人必须是复数，单个行为人则不构成共同侵权性质;数个侵权行为人主观具有共同过错;侵权行为的共同性以及违法性。其中共同过错和侵权行为的共同性较为复杂，对证券市场共同虚假陈述的认定，具有现实意义。共同侵权行为的法律后果，是由共同行为人承担连带赔偿责任。这种连带责任，是指受害人有权向共同侵权人或共同危险行为人中的任何一个人或数个人请求赔偿全部损失，而任何一个共同侵权人或共同危险行为人都有义务向受害人负全部的赔偿责任;共同加害人中的一人或数人已全部赔偿了受害人的损失，则免除其他共同加害人向受害人应负的赔偿责任。《民法通则》第130条规定：“二人以上共同侵权造成他人损害的，应当承担连带责任。”《规定》第六部分用三个条文，对证券市场经常发生的三类共同侵权民事责任作出了明确规定：

　　第一，关于发起人对发行人连带责任的形成与承担。《证券法》第63、161、202条以及《暂行条例》第!&条的规定中都涉及了虚假陈述证券民事赔偿责任中共同侵权的问题。《规定》第26条，设定发起人对发行人信息披露提供担保的，发起人与发行人对投资人的损失承担连带责任。证券市场上股份有限公司的设立采取募集设立的方式，由发起人认购公司应发行股份的一部分，其余部分向社会公开募集。当发起人以股份有限公司名义发行证券募集社会资金时，股份有限公司作为发行人其行为是由发起人操纵着，一旦发生虚假陈述，则难以区分发起人与发行人的行为。故《暂行条例》第17条规定，全体发起人应当在招股说明书上签字，保证招股说明书没有虚假、严重误导性陈述或者重大遗漏，并保证对其承担连带责任。该规定一方面为发起人对发行人的证券发行，设定了连带保证责任;另一方面，根据该规定对招股说明书的要求内容，可以认定发起人和发行人对证券发行具有主观和客观的共同性，一旦发生虚假陈述，应当认定发起人和发行人具有共同过错和共同侵权行为，故它们对投资人的损失承担连带责任。

　　第二，关于承销商、上市推荐人及中介专业服务机构对发行人、上市公司连带责任的形成与承担。《规定》第27条规定，证券承销商、证券上市推荐人或者专业中介服务机构，知道或者应当知道发行人或者上市公司虚假陈述，而不予纠正或者不出具保留意见的，构成共同侵权，对投资人的损失承担连带责任。这就是承销商、上市推荐人和专业中介服务机构与发行人或者上市公司之间因共同虚假陈述而承担的连带责任。其原因在于：证券法基于维护证券市场的公正、公平、公开之要求而给证券承销商、证券上市推荐人或者专业中介服务机构施加了法定的注意义务。如果在他们知道或应当知道发行人或上市公司存在虚假陈述行为时，不予纠正或者不出具保留意见，而其行为违反了法律规定的义务，属于共同的虚假陈述行为。这几类主体与发行人或者上市公司构成共同虚假陈述，无须存在意思联络或共同故意，因承销商、中介机构必须尽到勤勉职守的义务，以消除证券发行和交易中可能出现的虚假陈述。凡是未尽到职责，必然为发行人或者上市公司的虚假信息的公布提供了方便之门，故有必要对承销商和中介机构适当加重责任。

　　第三，关于发行人、上市公司、证券承销商、证券上市推荐人负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员分别对发行人、上市公司、证券承销商、证券上市推荐人对投资人连带责任的形成与承担。发行人或者上市公司、证券承销商、上市推荐人负有责任的董事、监事和经理等高管人员，他们作为法人的机关成员或者代理人在各自所对应的法人里，享有经营管理的权力，同时也负有相应的责任。发行人或者上市公司、证券承销商、上市推荐人虽然作为法人属于法律承认的民事活动主体，但是他们的行为能力必须通过法人机关成员或者代理人加以具体实现，因此以法人名义作出的虚假陈述在本质上就是董事、监事和经理及其他高管人员这些自然人所作出的，或者说至少他们是应当知道的。依据侵权法的基本原则，本来是应当由这些自然人承担民事赔偿责任的，但是由于他们的行为在法律上表现为法人这一独立民事主体的行为，况且法人承担民事责任的能力通常也高于自然人，所以法律规定此时由作为法人的发行人或者上市公司、承销商、上市推荐人与作为自然人的董事、监事、经理等高管人员承担连带责任。上市公司、承销商、上市推荐人在向受害人承担民事赔偿责任之后，有权向有过错的董事、监事、经理等高管人员进行追偿。《规定》第28条规定，发行人、上市公司、证券承销商、证券上市推荐人，负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员有下列情形之一的，应当认定为共同虚假陈述，分别与发行人、上市公司、证券承销商、证券上市推荐人对投资人的损失承担连带责任：1。参与虚假陈述的;2。知道或者应当知道虚假陈述而未明确表示反对的;3。其他应当负有责任的情形。

　　(五)因果关系的确定

　　证券交易是通过集合竞价和连续竞价，采取交易所主机撮合方式而完成。证券市场一旦发生虚假陈述，作为一种侵权行为，它与传统意义上的侵权行为有重大的区别，即侵权行为人与受害人并不构成直接对应或者接触。这种法律事实的缺失，对认定侵权责任构成要件之一的因果关系存在与否，带来了极大的困难。我国证券法律没有对侵权行为与投资人损失之间的因果关系证明作出明文规定。对因果关系的认识，国内学者普遍采用了美国的“欺诈市场”理论和“信赖推定”原则。该理论和原则是指，虚假陈述行为的发生，欺诈的是整个证券市场;投资人因相信证券市场真实、证券价格是公正合理的而进行投资，因此其无须证明自己信赖了虚假陈述行为才作出的投资;只要证明其所投资证券的价格受到虚假陈述行为影响而不公正，即可认定投资人的损失与虚假陈述行为之间存在因果关系。

　　《规定》第18条确定了投资人具有以下情形的，：第一，投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券;第二，投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或更正日之前买入该证券;第三，投资人在虚假陈述揭露日或更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。虚假陈述对市场产生影响始于虚假陈述实施日，终于虚假陈述揭露日或更正日。同时，《规定》采取了“可抗辩的推定信赖”的立场，在第$(条规定了被告可以就原告对基础事实的证明提出反证，以证明投资人的损失与虚假陈述之间不存在因果关系。《规定》不仅吸收了市场欺诈理论和信赖推定原则，而且根据国情，丰富和发展了确定虚假陈述行为与投资损失间因果关系的理论。《规定》是根据诱多型虚假陈述对市场和投资人影响的模式，分析和确定了行为与损失之间的因果关系，进而得出在诱多型虚假陈述行为模式下，实施日至揭露日或更正日期间，买进又卖出的投资人所发生的损失与诱多型虚假陈述不具有直接关联性的重大结论。〔4〕

　　《规定》没有根据诱空型虚假陈述对市场和投资人影响的行为模式，确定该行为与投资人损失之间的因果关系。这是因为，要将诱多型和诱空型两种影响方向完全相反的虚假陈述行为，一并在《规定》条文中确定与投资人的损失之间的因果关系和损失计算，技术上是相当困难的。同时，目前证券市场上做空操纵行为较多，而诱空虚假陈述极为罕见，且未有一起受到行政处罚。今后如发生了诱空型虚假陈述的民事赔偿诉讼，一方面法官可依据《规定》进行因果关系的认定，并可以据此调解、当事人也可和解;，确定其因果关系和损失计算等。

　　(六)应当赔偿的损失范围

　　《规定》坚持从基本国情和证券市场现状出发，确立了民事赔偿的价值取向是：兼顾市场主体各方合法权益，通过依法追究虚假陈述行为人的民事赔偿责任，有效填补投资人的合理损失，从而预防和遏止侵权行为的发生，依法规范证券市场秩序。在第29条和第30条规定了，在证券发行市场，虚假陈述行为人承担民事责任的范围是所缴股款及其银行同期活期存款利息;在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围是投资人因虚假陈述实际发生的损失，包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税、该两项资金自买入至卖出证券日或者基准日的按银行同期活期存款利率计算的利息损失。如果发行市场被虚假陈述的证券得以上市交易并且发行市场投资人持续持有该证券，其有权按交易市场赔偿范围要求虚假陈述行为人赔偿损失。

　　(七)投资损失计算

　　计算投资人的损失，首先须确定虚假陈述被揭露或更正后股价回到摆脱虚假陈述影响的相对正常位置，所要经过的一段合理运行期间。确定合理期间的目的，是将虚假陈述影响股价的因素从其他引起股价波动的因素中分离出来，或曰虚假陈述行为人只对其虚假陈述致使投资人所发生的损失负赔偿责任。《规定》第33条第1款对确定合理期间的基准日作了解释性规定，第2款确定了几种寻找合理期间的方法，这是司法解释对虚假陈述证券民事赔偿的重大理论成果之一。

　　合理期间的确定具有下面几点法律意义：第一，经过这段期间股份的交易，虚假陈述行为应当对证券市场的影响逐步减小并至消失，股价可能逐渐恢复至未受虚假陈述影响的状态。这也是证券市场发现价格和定价功能的具体运用。第二，经过这段期间交易，对于想实施减损的投资者提供了合理减损的机会。而对于明知存在虚假陈述仍进行投资的投资人，应认定其主观认为所支付的股价已经消化了虚假陈述的影响。当买卖双方行为通过交易量判断，达到一定标准时，则视被虚假陈述行为影响的股价回到了相对正常的位置。第三，合理期间确定得越短，虚假陈述行为的影响越不易消化，对投资人保护越不利;如确定得越长，则股价受到其他因素影响的机率越大，故而对虚假陈述行为人民事责任追究易不公，故应相对合理。各国或地区对合理期间确定都没有明确的依据和理由，也没有统一的标准。美国确定合理期间为90天时并未给出理由，只是想借助虚假陈述更正或揭露后的后续期间，来改变计算投资人损失缺乏确定性的现状，从而将可索赔的损失限定在虚假陈述而非其他因素所造成的范围之内。我国台湾地区的“证券交易法”在第157-1条中对内幕交易行为的民事赔偿给定了合理期间，被告“应就消息未公开前其买入或卖出该股票之价格，与消息公开后10个营业日收盘平均价格之差额限度内，对善意从事相反买卖之人负损害赔偿责任”。该法在第20条、第32条对虚假陈述行为人规定了应负赔偿责任，但没有对投资人损失的计算规定合理期间。我国证券法律对如何赔偿投资人损失的规定是空白的，更没有对合理期间的界定，而司法解释又必须确定，与其参照国外人为划定的期间，不如考虑实际国情并结合证券市场运用的客观数据来确定合理期间。然后采用投资差额损失计算方法，针对投资人不同期间持有或卖出证券的情况，按照《规定》便可以计算出投资人因虚假陈述造成的损失金额。

　　例如：某投资人在虚假陈述实施日及以后至揭露或更正日之前，买进某支股票10000股，其买进价格平均为12元，可以按照该投资人下列不同期间卖出不同数量股票的具体情况，计算出投资差额损失：

　　1)10000股全部在揭露或更正日及以后、基准日及以前卖出，卖出的平均价格为10元，则该投资人的差额损失为(12-10)10000=20000元。

　　2) 10000股全部在基准日之后卖出或仍然持有，而揭露或更正日至基准日之间的交易日收盘平均价格为8元，则该投资人的差额损失为(12-8)10000=40000元。

　　3) 5000股在揭露或更正日之前卖出;5000股在揭露或更正日及以后、基准日及以前卖出，卖出的平均价格为10元，则该投资人的差额损失为(12-10)5000=10000元。

　　4) 5000股在揭露或更正日之前卖出;2500股在揭露或更正日及以后、基准日及以前卖出，卖出的平均价格为10元;2500股在基准日之后卖出或仍然持有，而揭露或更正日至基准日之间的交易日收盘平均价格为8元，则该投资人的差额损失为(12-10)2500+(12-8)2500=15000元。

　　5) 5000股在揭露或更正日之前卖出;5000股在基准日之后卖出或仍然持有，而揭露或更正日至基准日之间的交易日收盘平均价格为8元，则该投资人的差额损失为(12-8)5000=20000元。

　　6) 5000股在揭露或更正日及以后、基准日及以前卖出，卖出的平均价格为10元;5000股在基准日之后卖出或仍然持有，而揭露或更正日至基准日之间的交易日收盘平均价格为8元，则该投资人的差额损失为(12-10)5000+(12-8)5000=30000元。

　　除了上述列举的/种标准情况以外，还有两种特殊情况。即揭露或更正日之前投资人多次买进卖出、揭露或更正日及以后投资人多次买进卖出，且两个期间买进卖出股票性质和数量难以区分时，投资人买进和卖出的平均价格如何确定进而损失如何计算的问题。

　　第一，关于实施日及以后至揭露或更正日之前多次买进卖出的情况，如何确定投资人平均买进价格。应当根据证券登记公司出具的投资人交易原始记录，在揭露或更正日之前以每次买进价格和数量计算出投资人买进股票总成本，减去投资人这期间所有已卖出股票收回资金的余额，除以投资人尚持有股票数量，则为该投资人的平均买进价格。

　　第二，关于揭露或更正日及以后至基准日及之前多次买进卖出的情况，如何确定投资人平均卖出价格。根据证券登记公司出具的证据，以对应揭露或更正日之前投资人所持数量，能够确定该部分股票卖出价格的，按实际卖出价计算出平均卖出价格。如不能区分卖出的是揭露或更正日之前还是之后买进的股票数量时，则可以根据“先进先出法”这项会计成本核算方法，以最先卖出的股票数量依次累加对应至揭露或更正日之前投资人所持数量，并据此确定投资人平均卖出价格。其他卖出或仍持有的股票则视为被揭露或更正日及之后买进的股票，所发生的损失不在赔偿范围之内。

　　当然，所列举的损失计算只是一个相对标准的方法，而审判实践中的各种情况千变万化，这需要案件承办法官根据《规定》所确定的原则，结合实际情况力求赔偿金额的公正与合理。