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向注册制过渡应重塑新股发行规则

发布时间：2019-08-24 12:44:15

　　核心内容：股票发行注册制改革。为了遏制“三高”发行，，这一面强化了发行过程中的行政干预色彩，背书责任。

　　沪深股市新股发行制度改革几经辗转，始终难尽如人意，核心与中国整体市场化程度不足，支撑资本市场的法制、诚信、市场价值取向等基础条件发育不足有关。资本市场是市场经济的高端形式和载体。我们不应再对国外经验“格物求致”，而应要回归改革本源，力求形成正确激励，在更大程度上发挥战略机构投资者的定价力，发挥发行对象对新股价格的天然约束力，打破股市各方长期僵持的囚徒困境，走出符合国情的股票发行注册制之路。

，第一条就是积极稳妥推进股票发行注册制改革。注册制的实质是让市场成为股票发行的决策主体，然而为了遏制“三高”发行，，这一面强化了发行过程中的行政干预色彩，。

　　问题的关键就在于，沪深股市目前的新股发行制度，在机制上形成了参与各方高价发行的共同激励。发行价越高，发行主体的股权溢价就越大，在缺乏约束的情况下，发行主体当然会尽力去追求高发行价；由于承销费用通常与募资规模挂钩，承销商显然也希望以市场能接受的最高价完成发行。由于市场抑制炒新的机制缺失，所以打新炒新者从来不关注新股发行的实际价格，而只关注能否在一级市场上拿到新股筹码。无论价格如何，只要上市能迅速拉高兑现，就可获取厚利。在这种情况下，如果战略投资者的定价影响力不足，就会导致严重的逆向选择问题，当新股发行价格超出合理水平时，战略投资者要么退出一级市场，要么同化为短期套利者，使新股发行价彻底失去二级市场的天然约束。

　　因此，尽管表面看来，似乎眼下的新股发行价通过市场化询价方式产生，但这种缺乏正确激励约束机制的询价机制最终带来的是对市场的深层伤害，成为一级市场种种弊端的根源。无疑，要扭转这一现状，唯有设计更加合理的新股发行机制，重塑发行定价的博弈规则。

　　在许多发达国家的资本市场，发行主体成为公众公司的主要目标通常并不是为了融资，更重要的是通过成为公众公司达到改善公司治理结构，提高公司影响力，进而提升公司内在价值的目标。上市不是企业的终极目标，更像是企业新征程的开始。而在中国，绝大多数企业上市目的很直接，就是为了获取低成本资金，同时为PE等投资人退出开辟道路。

　　对此，笔者设想，可设计这样的机制：发行主体上市后，需以发行价为基础，在几年内以不低于一定标准向股东分红，例如每年分红率不低于按发行价格计算的3%。发行价越高，则发行主体未来分红压力越大。是否兑现分红承诺与再融资、公司债发行等捆绑。这将有助于从根本上抑制发行主体高价发行、上市圈钱的冲动，促使其接受合理的上市定价。

　　对于承销投行，改变以募集资金规模为基础比例抽成的做法，以固定费用给付承销费，以抑制投行诱导发行主体高价发行的冲动，转而使投行关注重点回归信息沟通的本源。