上市操作指南

普通股的首次公开发行
注册及汇报。境外公司在美国的交易所上市出售其股票5必须根据《1933年证券法》（以修订本为准）（“证券法”）的规定首先向SEC 将其股票登记备案。若是一家境外公司，SEC 通常要求公司以F-1 表格注册。F-1 表格为编制出售股票的招股书提供了原则性的基础。根据美国的法律，招股书是境外公司就其出售股票发放的唯一的资料。因此，招股书是兼具披露性和销售性的文件，其中包含详尽的资料，包括境外公司的业务、管理结构、营运、财务状况及风险等6（以下会作详细讨论）。
当注册说明书被宣布有效后，境外公司就必须根据交易法履行其定期向色SEC 报告的责任。境外公司须每年递交20-F 表年报及以6-K 表递交若干公司在本土国的报告。
纳斯达克上市要求。若境外公司选择在美国的交易所挂牌，便须要符合5 一家没有求售其股票的境外公司可选择成为一家自愿汇报公司，以20-F 表登记备案其注册说明书及继续以定期汇报告
备案。在这情况下，20-F 表将由SEC 审阅。根据《1934 年证券交易法》（以修订本为准）下成为的自愿汇报公司的好处是，只
要其不是一家“空壳公司”的话，以后便可以使用F-2 表或F-3 表作注册其证券从而达到融资的目的。这两种表格都要比F-1 表
简短许多。
6 公司亦必须以8-A 表形式登记备案。该表格概述了有关出售证券的性质。
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不同交易所的上市规定。虽然在美国有不少证券交易所，许多以亚洲为基地的
公司都会选择在纳斯达克挂牌上市。纳斯达克证券市场包括两个板块：纳斯达
克全国市场（Nasdaq National Market），当中包括于纳斯达克市场中比较大的及
其证券成交比较活跃的公司；及纳斯达克小型资本市场（Nasdaq SmallCap
Market），当中包括许多正在迅速发展的公司。
要在纳斯达克全国市场挂牌上市，境外公司必须首先满足三个上市标准
之一下面的全部要求，然后必须至少满足两个持续上市要求的其中之一（以确
保上市地位）。其中一个及两个持续上市要求（确保不会被除牌）中的其中一
个（标准详情请见本文之附件甲）。要在纳斯达克的小型资本市场挂牌上市，
则必须满足其初次上市要求及持续上市要求（详见附件乙）。
纳斯达克的初次及持续上市要求分为“量”及“质”两种。以下就对纳
斯达克全国市场的上市要求作简单介绍：
“量”的要求。以下描述的对“量”的要求适用于证券如普通股、美国
境外或境内的有限责任合伙权益及ADRs。该标准量化了若干要求，当中包括制
定了下列事项的最低门槛：股东权益、市场总值、收益水平、公众持有之股份
（公众持股量）、经营历史、公众股市场价值、最低买价、股东数目及造市商
数目。最初上市要求如下：
标准一
(1) 证券发行人之股东权益至少达1,500 万美元；
(2) 发行人在上一个会计年度或前三个会计年度中的两个年度的税前
收入至少达100 万美元；
(3) 发行人所发的证券的公众持股量至少达110 万股；
(4) 公众所持股份的市场价值至少达800 万美元；
(5) 每股买价为5 美元或以上；
(6) 至少有400 名持100 股以上股票的股东；及
(7) 对该证券而言至少有三名已注册的及活跃的造市商。
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标准二
(1) 证券发行人之股东权益至少达3,000 万美元；
(2) 发行人所发证券的公众持股量至少达110 万股；
(3) 公众所持股份的市场价值至少达1,800 万美元；
(4) 每股买价为5 美元或以上；
(5) 至少有400 名持100 股以上股票的股东；
(6) 对该证券而言至少有三名已注册的及活跃的造市商；及
(7) 发行人至少要有两年经营历史。
标准三
(1) 发行人要达到以下其中一项：(i)其上市证券的市场总值达7,500
万美元；或 (ii)在上一个会计年度或前三个会计年度中的两个年
度内的资产总额及收益总额分别达7,500 万美元；
(2) 发行人所发证券的公众持股量至少达110 万股；
(3) 公众所持股份的市场价值至少达2,000 万美元；
(4) 每股买价为5 美元或以上；
(5) 至少有400 名持100 股以上股票的股东；及
(6) 对该证券而言至少有四名已注册的及活跃的造市商。
境外公司在上市后须继续达到两个持续上市要求的其中一个以维持上市
地位（详见本文之附件甲）。
“质”的要求。纳斯达克全国市场及纳斯达克小型资本市场均对上市证
券的初次及持续上市方面有特定的“质量”要求。一般而言，“质量”要求的
规则都是与公司管治活动密切相关的。例如，若纳斯达克确定公司有违反或规
避其公司管治之规定，则纳斯达克可采取“任何适当的行动”，当中包括附加
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额外之上市要求或拒绝公司的证券上市申请。该标准颇为主观，审查则以个案
具体情况为基础进行。此外，上市的“质量”要求还包括与分发定期报告、成
立公司董事委员会及审计委员会、及股东批准权等因素相联系的若干要求。一
些比较重要的标准如下7：
(1) 分发年度报告及中期报告。公司应在股东年会前向股东提供年度
报告。报告中应包括公司（及其子公司）的审计财务报表；
(2) 独立董事。公司的董事会必须至少有三名“独立董事”8；
(3) 审计委员会。公司必须使用一份正式的审计规则并由审计委员会
每年检讨一次。审计委员会必须至少有三名成员，全部必须是独
立董事；
(4) 股东大会。公司必须每年举行股东大会并向纳斯达克提供开会通
知；
(5) 股东代表的委任。在公司所有股东大会必须允许及委任股东代表
参加。会议代表的委任书副本必须提交纳斯达克存档；
(6) 利益冲突。公司必须定期就所有关连人士交易作审查
(7) 股东批准。除一些例外的情况，公司必须就进行某些交易寻求股
东的批准，这些交易包括(i)通过若干以股票为基础的补偿计划、
(ii)致使公司控制权出现变动的发行及(iii)若干并购或其他涉及关连
人士利益的交易、以高于或低于市场价发股、或可令公司有投票
权股份增加20%的交易；及
(8) 同业审查。公司必须由一家独立会计师进行审计。该独立会计师
必须受另一家独立会计师对其审计质量作独立审查。该审查包括
审计师的质量管制系统是否适当、是否有效地运作、及已建立之
政策有否付诸实行或有否参与其他同业审计计划，及在十八个月
7 纳斯达克不会要求任何香港或中国公司作出与下述冲突的行为：(a)公司“本土国”之法律或(b)在公司“本土国”一般
地被人们视作为商业行规的行为。在某些情况下，纳斯达克是有能力豁免在此描述的要求的。
8 “独立董事”的定义是排除公司或其子公司的行政人员和雇员以及董事会认为会影响其执行董事职责时运用独立判断
力的人。
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内有否受到符合若干指引的同业审查。
上市程序概述。当境外公司决定了在美国作首次公开发行后，公司便需
要进入一连串的程序。这些程序通常都需要花上数个月的时间，期间将需要一
队包括公司管理层、投资银行家、律师、会计师及财经印刷公司的工作组。整
个过程包括(a)拣选一队专业工作组，包括一家愿意承销证券的投资银行、(b)对
境外公司进行尽职调查、(c)起草及呈交招股书（亦作为注册说明书一部份）及
承销协议、(d)筹办“路演”作宣传及(e)交割及制定该发行的价格。
在公开发行的过程中的一个重要步骤是寻找一家有兴趣在该发行中承销
该证券的美国投资银行。大部份的投资银行都只会承销一些自己拥有丰富研究
经验及能力的行业的发行。这样的专门化不单增加了投资者对银行的信心，同
时相应地亦可加强该次发行的可信性。再则，由于境外公司是需要依靠主管承
销商去继续替公司编制研究报告，银行的研究能力在完成发行后亦是十分重要
的。
当一队由投资银行、律师及会计师组成的工作组组成后，境外公司还可
能需要在准备编制注册说明书前采取若干步骤。这些步骤包括对其会计记录审
计、把该记录调节至符合《美国一般公认会计原则》（“US GAAP”）及委任
独立董事及成立审计委员会。
下一个重要的步骤便是尽职调查。公司的投资银行及会计师应开始对公
司的管理、营运、财务状况、市场地位、业务计划及合同等进行彻底调查。由
于若招股书有任何重大的不实陈述或遗漏会令公司负上法律责任，主管承销
商、法律顾问及其他一起准备注册说明书的各方都会进行深入的“尽职调查”
工作，会见公司管理层、公司客户、公司供应商、审计师及其他人士，以汇总
及确认主要的业务资料。境外公司能愈早聘用有经验的顾问，该顾问便能愈容
易协助公司回应尽职调查中的查问及编纂有关文件。这过程通常都是费时及严
格的。但这是让公司提供其准确概况的一个关键步骤。
在公开发行的过程中，起草招股书及注册说明书是另一个关键步骤。境
外公司须以F-1 表的形式提交其招股书及注册说明书。境外公司在其提交予
SEC 的注册说明书中必须包括其在公司历史上特定期间内营运及现金流量的审
计报告。该类财务报表可根据任何的《一般会计原则》（“GAAP”）编制。若
公司并未使用US GAAP，则该财务报表须在其附注中就US GAAP 及所适用的
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GAAP 的差异作出调整。另外，该调整应能将这些差异的效果加以量化的。
除了公司的财务报表之外，注册说明书还应包括以下几项内容：公司业
务、产品、市场、客户、策略、设施及市场地位的描述；公司每一董事及行政
人员的清单及简历；以整个集团而言，公司及其子公司支付予公司董事及行政
人员的酬金总额；一个列出公司主要股东及董事及行政人员所持股份的表；公
司面对的主要风险及股东需要承担的任何特别风险的讨论；公司将如何使用发
行所得的款项的讨论； 管理层对公司的营运及财务回顾及前景的讨论
（“MD&A”）；发行证券的条款；美国投资者可能负上的任何特别税务责任
的讨论；公司以何种方式发行股票及现有公司股东会否出售任何股份；及其他
特定事宜。
注册说明书的初稿通常都是由境外公司的法律顾问起草，并在公司管理
层、承销商及其法律顾问之间传阅。该稿将由承销商及其法律顾问、公司审计
师及公司管理层及其法律顾问审阅。各方一般地都会在一连串的“起草会议”
中提出及讨论有关注册说明书的意见。
“风险因素”一节扼要地描述了境外公司面对的所有重大的风险及挑战
（如市场对新产品的接受能力、对第三者生产商或分销商的依赖等）又或投资
者可能遇到的风险（如潜在的摊薄、被主要股东控制等）。这一节是用来在公
司的业务未如预期成功时，保护公司及承销商（及在某程度上亦能保护会计师
及律师）以免承担法律责任。若公司管理层对美国的公开发行程序不大了解的
话，他们可能会因该节使用的负面语气而吃惊。
MD&A 一节包括每年及任何在财务报表中剩余期间营运结果概述和比
较，以及对公司的流动资金和资本资源的讨论。这一节总的目的是让招股书的
读者影响公司营运表现及财务状况的主要趋势（如成本降低、货品价格压力
等）了解。注册说明书剩余的部份所需的工作组的创造性相对比较低，但仍必
须遵守美国证券法律下所规定的格式要求及使用牵头主管承销商的招股书风
格。
当各方都对注册说明书满意时，负责律师便会将其提交SEC。而SEC 的
人员便会对注册说明书的完整性、内部一致性及是否遵守披露要求及会计原则
作审阅。SEC 一般需要约四个星期去完成其审阅及发出一封意见函。函中会列
明注册说明书须要作出的修改及列出SEC 可能会询问的会计问题。
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SEC 的意见函会在各方之间传阅，之后会开会制定公司的回应。该回应
会对注册说明书作出相应的修订并将该修订提交予SEC，连同一封由公司法律
顾问出具的函。该函应描述公司与SEC 在注册说明书上意见之分歧并按SEC 的
要求向其提供补充资料。这过程通常都会涉及到好几个修订稿。若境外公司进
行秘密备案，当其注册说明书按照SEC 的意见作出修改后，公司便可正式向
SEC 备案其注册说明书。
只要注册说明书首先向SEC 登记注册，境外公司和承销商便可以选择开
始真正的销售过程，包括分发初步或“红字版”（red herring）招股书与潜在投
资者及开始“路演”。承销商一般都会寻求使用“安静备案”(quiet filing)，即承
销商会待公司回应了SEC 的意见后才分发招股书及开始路演。“红字版”招股
书可能是招股书各个版本最重要的一个，因为大部份的投资者都会以这文件为
准而作出投资决策。正常情况下，当“红字版”被传阅过后，各方都应对招股
书的内容满意而不需要作进一步的修改。这是因为若要对招股书作出进一步修
改，则必须重新打印及重新传阅，从而产生更多支出及延误发行。
在路演期间，主管承销商和公司行政人员会与潜在投资者会面讨论公司
状况及前景。这些会议由与机构投资者进行的一对一的会议以及与一大批零售
经纪在早餐或午餐时所作的简报组成。这类简报会将以一个简要介绍开始，并
附有一个问答时间。主管承销商会协助公司准备一份有效的简报、拟定可能的
问题及答案。路演简报会在美国的主要城市举行（偶尔会在外国的金融中心举
行）。在此期间，主管承销商的银团部门会招揽汇总投资兴趣。
路演结束后，主管承销商便会对是次发行的受欢迎程度有一个清晰的理
解。根据这些资料及随着注册说明书宣布有效后，主管承销商便会与境外公司
谈判是次发行的最后定价，同时主管承销商亦会在所有参与是次发行的承销商
当中分配发行股份。翌日，公司股票（或ADRs）便会开始交易。该股票或
ADRs 的最初的买卖会在三天后结束。
ADR 挂牌
I 级ADRs。成立I 级ADRs 的程序比较简单。除了按照其本土国的证券法
规定外，发行的香港或中国公司是没有任何披露责任的。若要申请保荐I 级
ADR，公司必须向SEC 呈交三份文件：存托协议、F-6 表注册说明书及根据交
易法第12 节(g)款申请豁免注册的信件。
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存托协议。该协议是由存托银行和境外发行人协商签订的。该协议规定
了合同各方的关系，并详细地订立了拟成立的ADR 的条款和条件。该协议应涵
盖计划中的ADR 的所有方面，亦必须包括详细的条款规定协议各方的权利和义
务。典型的存托协议的条款都规定，发行人同意支付受托人在维持ADR 中的若
干支出；而受托人则同意在发行ADR 当中作为协调人及作为ADR 代表着的股
份的发行人与购买人之间的中介人。
豁免申请函。要获得交易法下的注册豁免，境外发行人必须根据交易法
12g3-2(b)规定向SEC 呈交一封豁免申请函。发行人还须向SEC 呈交关于公司是
否已经上市、股票是否已经分发其股东或已向其证券挂牌的交易所登记注册。
无论是在提交豁免申请函时，抑或是在其ADR 有存在期间，公司都要提交这些
资料。公司在提交资料时须附上发行人本土国之披露要求。
F-6 表注册说明书备案。F-6 表是一份根据证券法登记的简单的注册说明
书，它引用注册(incorporates by reference)了存托协议内的不同条款。一份就I 级
ADR 登记的F-6 表一般是由存托银行执行的。F-6 表亦须要由公司的董事会大
多数通过及签署。董事会亦会承诺将来在需要时作出有限度的披露。
II 级ADRs。若要建立II 级ADR，则须要准备上述之存托协议及F-6 表注
册说明书并宣布其有效。此外，由于II 级ADR 是“交易所交易证券”，境外
公司必须达到有关交易所的上市要求，如上述的纳斯达克全国市场上市标准。
再则，公司必须依据交易法以向SEC 提交20-F 表注册说明书的方式登记。上述
的依交易法下12g3-2(b)规定的I 级ADR 的豁免是不适用于II 级ADR 的。20-F
表注册说明书要求载有详细的披露及调节至符合US GAAP 的财务报表。再者，
SEC 会对20-F 表进行全面的审查的。
III 级ADRs。如前所述，III 级ADR 是一个完整的筹资项目，并须依据类
似前述的关于境外公司发行普通股的公开上市的过程进行。如同I 级及II 级
ADR 的情形，有关文件包括存托协议及F-6 表的登记注册。此外，ADR 代表着
的股票亦须依证券法以F-1 表形式的注册说明书登记注册。如ADR 是打算于美
国的交易所挂牌的（大部份的情况都是），如纳斯达克全国市场，则须要提交
20-F 表或8-A 表（虽然20-F 表通常都载有与F-1 表相同的资料）。F-1 表必须
涵盖关于公司上市的普通股资料、上述资料及受着类似的严格的公开发行程序
。
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后门上市
反向兼并的第一步是寻找一家合适的“空壳公司”作为上市的工具公
司。若空壳公司尚未注册，应先根据证券法向SEC 登记注册。若是境外私人发
行人，空壳或空白支票公司会以F-1 表登记注册其股票。由于公司不在营运中
和需要很少的信息披露，所以该注册说明书的准备工作并不算复杂。但SEC 并
不鼓励使用空白支票公司。而且，在审查过程中亦不知道SEC 会提出一些什幺
样质询。
若空壳公司或空白支票公司尚未挂牌，该空壳公司则须要寻找一个愿意
登记注册“211 表”的造市商从而令其证券可在粉红纸或OTCBB 其中一个市场
上挂牌。
若空壳公司或空白支票公司打算于OTCBB 挂牌交易，该空壳公司或空白
支票公司必须是交易法下的汇报公司。境外公司在完成20-F 表注册说明书后，
那即使该公司并没有如上所述登记注册其证券亦可选择成为交易法下的汇报公
司。其实，一家空壳公司有可能已是交易法下的汇报公司。因为虽然公司已停
止营运，但公司仍须要继续定期向SEC 汇报的。
程序的下一步一般都是以合并协议把在反向兼并的空壳公司与营运公司
合并起来，从而让营运公司的拥有人得到空壳公司的股份。
虽然空壳公司或空白支票公司可能是一家交易法的汇报公司，但SEC 认
为一家营运公司与一家交易法的空壳汇报公司进行反向兼并是不会将合并后的
公司变成交易法的汇报公司的；除非合并后的公司提交一份与普通注册说明书
内容一样详细的披露文件9。SEC 亦会对该披露文件进行审查及给予意见的。因
此，基于SEC 的态度，与交易法汇报公司的空壳公司或空白支票公司合并未必
能为营运公司节省任何时间或金钱。
若合并后的公司不是一家交易法的汇报公司，其证券就不能在OTCBB 或
美国的交易所交易。但当大家的兴趣并不在筹资，而只是想寻找一群可能有兴
趣在粉红纸（不须要作交易法下的汇报）买卖公司股票的美国股东的话，此种
方法是颇有用的。
9虽然理论上SEC 已声明美国公司使用的披露文件为8-K 表，但据我们理解，境外公司亦适合使用这种披露文件的。