企业购并动机透析

　　购并计划是公司长期投资的一种形式。但是，在对长期投资风险和报酬的的研究方面，很少有一种投资方案象购并那样引起资本市场的长久的关注和兴趣。尽管到目前为止，购并和其它长期投资（如合资企业）在对公司业绩的改善方面孰优孰劣仍没有定论，但是，资本市场对购并的热情一直相当执着。1998年，我国沪深股市对购并题材的渴望使小道消息频出，有些上市公司不堪压力，公告辟谣，有些上市公司不得不提前向市场披露购并信息。：“在你（上市公司）挂牌的日子里，从未被收购过，是否你没有潜力？在你交易的日子里，从未考虑过收购别人，是否你没有实力？”

　　投资者热衷于购并题材，也许是为了获得超额报酬。公司热衷于购并行为，是由什么驱使的呢？微观经济学把厂商假设为单纯追求利润的个体并不能解释公司对购并的偏好，而购并在改进现金流量产生机制的效率方面的作用一直未能为财务学家和经济学家破解。

　　购并动机的理论，是实证研究建立假说的依据，而大量实证研究的成果反过来又丰富了购并动机理论，使这块领域散发出迷人的芬芳。

　　“论企业的购并动机”一文从效率论、节税、降低直接投资成本、代理问题、扩大市场分额、政府推动等方面对购并动机进行了详细阐述，同时也提出一些值得进一步研究的问题。

　　（一）效率理论

　　用效率解释购并动机在理论上发展最为成熟，它的基本推演过程是：

　　效率差异→购并行为→提高个体利益→提高整个社会经济的效率

　　从理论上来说，若A公司的管理效率比B公司高，在A收购B以后，B的效率可以上升到A的程度，购并行为使管理效率得到了提高。B公司效率提高带来的经济利益不仅使该公司股东受益，对促进社会资源的利用也起到了积极作用。效率理论可分为差异理论和低效理论。

　　效率差异理论假定许多企业经营效率低于平均水平，或没有发挥潜力。而在同一个行业内，又存在另外一些企业，经营管理水平较高，管理资源丰富且没有得到有效利用，所以不断搜寻目标公司和未发挥全部潜力的公司，以输出管理。管理效率的差异使得兼并成为可能。显然，这是水平兼并的理论基础。

　　低效管理理论和效率差异理论稍有区别，它意味着微观经济中存在一些公司，管理低效，或说公司现行经营未能发挥资源的潜力，只要更换经营人员就可改变现状。因此，低效理论强调的是这些公司管理无能。由此可见它适合作综合兼并的理论基础。

　　据此推测，在效率理论的极端处是——经过各行业内的水平兼并和行业间的综合兼并，最终整个经济社会只剩下一家公司，它的管理效率无人匹敌。这个结果能让人置信吗？实际上我们始终忽略了兼并成功后企业如何处理内部协调与合作问题。如果在成功实施购并之后公司能贯彻购并计划，以高效管理统一整个集团公司的发展，那么购并确有其价值所在，购并后集团公司的价值大于购并前双方价值之和。

　　可是，因为购并的作用不可直接观察，更重要的是成功的购并过程仍有可能出现失败的购并结果，也就是管理效率是否可以嫁接存在不确定性，所以许多支持效率论的研究也以购并前后公司价值不变作为检验假说：

　　衡量一个企业的经营效率，可以观察其是否发挥了规模经济效应。规模经济表示一个经济实体的资源得到最大限度的利用，从而使长期平均成本降到最低。同等的人力、物力、财力不可能在同等条件下有更多的产出。比如一台昂贵的设备会给经营者带来压力——如何使之达到最大的利用效率。又如在生物化学领域，研究开发费用是一项重要的支出，经费充裕可以聘请到最优秀的科学家，这些人可以在一定领域内集中开发新产品。从现实意义上看，人力资源是否得到有效的利用必须要视企业的生产能力，生产能力是否得到有效利用则须视销售渠道。而许多公司至多只是在某一环节上达到规模效应，为了使其它环节的资源也能得到有效利用，必须在资本市场上寻找互补的机会。

　　有些购并公告称，A公司有一定的产品市场和闲置生产能力，但是不善开发新品种；B公司有强大的研发力量却待抢占市场，这是典型的互补型购并。在我国，类似的则情况更加明显。一般来说，有些老牌国有企业由于长期缺乏对技术的投入和引进人才乏力，在资本市场上扮演了A的角色；而有些年轻的有高科技含量的企业往往扮演B角，这样的企业如果能够碰撞，一定会擦出购并的火花。而如果其中一家是上市公司，则更会给购并事件本身锦上添花——因为资金是企业的血液，较大的购并过程都需要足够的资金保证。在我国，上市公司有得天独厚的条件，经营业绩好并达到证监会规定的硬指标，就可能以配股的形式筹集资金；业绩不好也可以比较容易地从银行得到贷款，因为银行通常认为上市公司的信誉就是一种担保。

　　追求效率是企业购并行为的原始动力，但是是否所有的购并行为都能达到预期目标却是一个复杂的问题。Roll（1986）的研究发现，收购方可能事先高估了自己的影响力，支付了高额的收购成本结果改造失败。1998年以前我国上市公司的购并明显地带有政府推动的背景。上市企业是由当地政府或本行业选拔出来的，许多上市公司在行业或地区是龙头企业，不仅肩负了本身的经营还要担当一定的社会责任，为地方政府或行业主管机构分忧。当社会责任的重要性压倒一切时，企业本身发展的要求便要后移。国有股比例占绝对优势的上市公司这样的情况更为明显。目前我国低效企业比较多，而大多数企业，包括许多上市公司在内还不具备输出管理的潜力的情况下，背包袱形式的企业兼并可能会使兼并后的企业集团整个降低效率，违反了购并的本来意义。

　　（二）市场扩张

　　市场份额体现了企业对市场的控制力。扩大市场份额，可以帮助企业确立竞争优势，购并的魅力即在于此。

　　(1)对市场集中程度的判断

　　美国司法部公布的研究表明，若整个产品市场的40％的销量或整个行业的40％以上的产量控制在业内4家或4家以下公司手中，它们的行为和策略就会对整个市场及行业产生重大影响，其勾结会导致行业的垄断。即使购并没有达到预期的经济规模，也会加剧生产和销售的集中程度。1984年美国司法部颁布新的“购并指南”，采用H指数（Herfindahlindex）来计算每家公司的市场份额，若哪家公司的市场占有率超过一定比率，立即会引起有关部门的注意；而如果两家拟购并公司的市场份额的平方和大于1800，反垄断部门有权立案调查。

　　下面我们举例进行说明H指数的计算。

　　若某一行业内有4家公司分别占有15％的市场份额，另有40家公司每家占到1％，H指数计算如下：

　　在另外一个市场上，43家公司每家占1％的比例，剩下的57％为一个公司独家占有。H指数应为两个市场的集中程度不同，前者60％的份额由4家公司把持，后者近60％的份额由1家公司把持，H指数越高表明市场的集中程度越高。

　　以1996年波音公司和麦道公司的兼并案为例，在民用客机市场上，波音公司的市场份额为60％，麦道公司的市场份额为15％，两者的平方和等于3825，因而这两家公司的兼并招来了调查。

　　(2)购并之于市场扩大的作用

　　实施水平购并的公司往往宣称，购并会扩大产品的市场占有率。可是几乎没有人会否认，影响市场分额的因素众多，购并作为公司扩张的一种形式，能够起多大作用呢？

　　对比直接投资和内部积累两种可供考虑的方式，有公司解释说，购并的优势在于速度，通过收购目标公司可以最快地达到公司所需的规模。但是，我们应当承认，达到规模不等于达到经济规模，也不等于达到了期望的管理效率。设立一个新的公司需要时间，统一两个公司的管理方式、理顺集团内部的关系同样也需要时间。“速度论”无法令人信服地解释公司为什么采用购并而非以积累或直接投资的形式去占领市场。

　　综合购并可以使收购方进入目标公司的市场，有人认为不同行业的购并扩张有三大优势：第一，减少投资风险和成本；第二，可以有效地冲破壁垒，进入新行业；第三，充分利用了目标公司从事原有行业的经验。实际上，上述“优势论”同样是容易攻破的。首先，收购兼并的过程本身就充满了风险；其次，购并双方协同过程中也有成本和收益的权衡；最后，新设公司不仅同样可以招募到富有经验的员工，而且在管理上可以避免员工对旧有体制的依赖以及对高效管理方式的抵制。

　　综合考虑这些因素，对外扩张的优势并不明显。为了有效地回答这个问题，我们首先必须检验公司扩张对提高市场占有率的作用，然后进一步分析扩张的形式（如内部积累、追加投资和购并等），对市场占有率的作用是否有显著的差异，这样才能得到可靠的结论。

　　（3）一个合理的解释

　　综上所述，我们认为，水平购并的效果是实现规模经济或提高行业集中程度，或是两者兼具。规模经济也可以通过内部积累、追加投资等方式达到。但购并对改变行业结构的影响则是其它方式所不能及的。

　　首先，购并可以把收购方主要竞争对手吃掉。如果业内主要企业进行内部积累或直接投资，会给其它企业带来压力，如果业内其它企业纷纷仿效，该行业势必面临一场“加速扩张”的竞争。若一家企业的内部扩张引起竞争对手的联合，更是得不偿失的事。因此，在竞争对手联合前兼并掉其中强有力的一家或几家，就可以减轻企业经营上的压力。

　　其次，购并是社会成本最低的一种扩张方式。积累或再投资方式的扩张，如果不以产品消费市场的同步增长为前提，必然会造成产品供过于求。市场竞争淘汰掉其中一批企业，会造成社会资源的浪费，对业内领导扩张的企业也会造成损失。

　　最后，购并降低了退出行业的成本。如钢铁和冶金行业，它们的资产专用程度非常高，固定资产比重相当大。这类行业中的企业即便经营状况不佳，也很难轻易退出。低效企业维持生产，会影响到整个行业的利润水平。兼并解决了退出成本高的问题，有利于行业结构的调整。

　　目前，购并对扩大市场份额所起的作用我们仍知之甚少。实践中，购并、内部积累、追加投资三种形式并存，哪一种形式对市场份额扩大的的效果更好，至今仍鲜有权威的实证研究结论。

　　我国政府对企业购并所持的立场，决定了我国现阶段的企业购并，除了前述5个动机的驱使外，带有政府推动的特色，这在我国上市公司披露的购并公告中可以略窥一斑。政府的推动，常常以“优惠政策”的方式出现，或多或少会给收购方带来经济利益。然而，多重投资主体的企业一旦被政府（可能是投资主体之一）赋予“帮困”的重任，其能力和运行效率就会受到质疑。优惠政策带来的经济利益是否会被目标公司（可能的）恶劣的财务状况和低效管理所抵消呢？资本市场为我们考察这些问题提供了良好的机会和场所。

　　今年我国加大了兼并破产力度，且今后几年将继续实施这一政策。从目前已经实施的一些兼并来看，战略性并购的浪潮正在向我们涌来，以区别于财务性、金融性的购并。因此投资银行业应重对战略性并购的研究和运用，以理论来指导实践，为造就更多的企业巨人而服务。

（三）节税：购并诱因之一

　　Dertouzos和Thorpe（1982）对报业兼并的研究表明，规避税收是该行业兼并的主要目的，有节税潜力的公司被普遍看好，成为市场上兼并追逐的对象。

　　1999年9月我国颁布的利息税法，曾被认为是刺激股市的一大利好消息。在对利息所得征税的同时，政府特别强调对股票转让的资本利得暂缓征收所得税，表现了管理层关于这个消息对股市影响的充分考虑。

　　从节税角度出发，引起企业产生购并动机至少有两个方面的原因：

　　(1)若收购方盈利状况非常好，现金流量也十分充足，而如果税法规定兼并一家连续亏损的企业可以使应税收益减少，那么，兼并亏损企业就获得了税收挡板。但是，税法在这里表现为双刃的剑。如果利用不恰当，反而会给公司背上亏损企业的包袱。事实上，为鼓励优势企业并购亏损企业，各地政府都出台了这类税收抵免的优惠政策。但是，研究表明我国上市公司所普遍面临的不是利润太多，而是利润或净资产利润率向某个指标包装的问题。因此，购并所表现出来的诱因不是抵税，而是凑足利润。

　　(2)资本利得税。如果我们收购了两家公司的股权，一家每年有丰厚的现金股利，另一家虽然有很好的成长性，但没有股利。从前者分得的股利，必须在收到时作为应税所得；而后者可能就是表现为股票价格的上涨，资本利得被允许递延确认直至转让。因此，收购一家没有多少现金股利但极具成长性的公司，收购方本身可以掌握转让的时机。

　　如前所述，我国目前对股票转让的资本利得暂不征税。目标公司的股东愿意选择和收购方互换股票的方式，这是一个双赢的结局，因为目标公司的股东可以暂缓交纳股权转让带来的所得税，而收购方则可以省去资金筹集环节。调查表明，我国上市公司目前对股票收购方式的确存在明显的偏好。

　　（四）代理问题：购并起因还是结果

　　当高层管理持股比例很低时，就会出现代理问题。Jensen和Meckling（1976）专门讨论了代理问题。低比例持股会造成高层管理人员工作不努力，或追求个人享受（如高档轿车、办公室豪华装修、高级俱乐部会员资格等）。由于股份比例低，高层管理人员即使努力工作并使公司业绩快速增长，他们从中可以分享的只是很少的一部分，而追求豪华享受付出的代价，则由全体股东平均分摊，他们本人只承担了其中极少部分。经济学上称这种现象为搭便车行为（freerider）。在股权十分分散的大公司里，投资者也会染上“搭便车”的想法，从而使管理层的这种倾向无法得到遏止。Fama（1980）认为，幸亏有周全的养老金计划和竞争的经理市场，从而在一定程度上淡化了代理问题。

　　对于购并中的代理问题，学术界有两种典型意见。

　　第一种意见，Manne（1965）认为购并可以用来解决代理问题。正是因为资本市场上存在购并行为，高层管理的领导地位始终受到威胁，才促使管理人员努力工作。一旦管理业绩不佳，会招致公司被购并的命运。购并会带来董事会的更替，和高层管理人员的重新任命，对目标公司而言意味着管理效率的提高。从这个角度理解，收购或兼并减轻了股权分散带来的代理问题。

　　第二种意见认为，购并与其说解决了代理问题，不如说是后者使然。Mueller（1969）用管理主义（managerialism）的概念来解释兼并。Mueller认为，扩大公司规模是由管理人员的欲望所驱使的，若管理人员的报酬与公司规模有关，在进行投资决策时，管理人员会采用较低的贴现率，以利投资方案通过，而购并是管理人员扩大公司规模的有效途径。但Mueller的假说在提出后即遇到挑战。Lewellen和Huntsman（1970）发现，高层管理人员的报酬和公司利润显著相关，但与公司规模的关系不明确。继Mueller之后，Roll（1986）提出了“自负假说”（HubrisHypothesis）（“Hubris”一词原自希腊文，意思是“生气”，含有过分浮夸、过度自傲的意思），认为代理问题并非控制机制所能解决的。Roll认为，公司管理层高估了自身的管理才能，在规划改造目标公司时过分乐观，以致在资本市场上花大价钱大规模高调收购其它公司，最后改造失败，无法收拾残局，把购并过程的绝大部分利益拱手相让给目标公司股东。Roll的假说在后来的实证研究中被多次验证，即当购并消息传出后，收购方股价不涨反跌。

　　1997年以来，我国资本市场上不少公司的董事会请求股东大会给予一定限额的单项购并决策权。据统计，股东大会批准的这个限额最高的有1亿元，最低的1000万元，其中3000万元比较普遍。另一方面，资本市场出现收购分步走的问题。比如，董事会确定目标公司后，第一年收购35％的股权，第二年收购20％，第三年收购15％，类似的现象并不少见。董事会要求权利本身意味着代理问题的产生还是解决途径，分步收购和限额是否有着某种联系，这些都是进一步研究的课题。

　　（五）降低直接投资成本：值的诱惑

　　二十世纪90年代初，美国崇尚基本面分析的投资者纷纷开始关注指标。这个指标等于公司股票的现行市场价值对重置成本（资产重置成本扣除负债的重置成本）的比率。80年代初，在纽约证券交易所上市的公司平均值等于0.5到0.6。

　　公司的新产品计划投产，往往需要做新的投资，直接投资的成本反映为购置厂房和设备，招募培训人工，开拓销售渠道等。但是，公司也可以考虑购买一个生产同种或类似产品的企业迅速加以改造，后者所花费的成本要便宜得多（考虑资产的折旧和各种准备金）。若市场平均=0.6，资产的重置成本等于1.5，则目标公司的现行市场价值只有0.9。

　　按行业计算，值最低的是自然资源开发公司。在美国这类公司的平均值仅为0.2左右，因为自然资源的重置成本几乎难以估价。当资源类公司卷入购并事件，价值重估的幅度相当大，收购资源公司必须开出数倍于账面成本的价格才有可能打动目标公司股东的心。

　　1995年，曾有一些证券分析机构指出，我国自改革开放以来经历了一段时期的通货膨胀，降低了企业的值和实际平均债务，为购并创造了一定的条件。但不容忽视的是，我国上市公司在改组和上市时都曾经过资产评估，使上市公司的值已经不存在低估的现象，所以收购上市公司的流通股恐怕很难用值来解释其动机。而且，一般企业在股权转让前也必须进行资产评估，原有股东并不会把资产的增值部分拱手相让于购并方。

　　（六）政府定位：在竞争与垄断中谋求平衡

　　回顾经济学领域，对自由竞争经济的支持曾经是一种主流思想。亚当？斯密认为“一项事业若对社会有利，就应当任其自由发展，促进竞争。竞争越自由、越普遍越有利于社会”。但是，正如马克思所指出，“竞争使资本主义生产方式的内在规律作为外在的强制规律支配着每一个资本家，迫使资本家不断扩大自己的资本来维持竞争力”。扩大资本最便捷最有效的方式是对外扩张，吞并竞争对手以扩大自己的实力。但是，资本的集中最终会使竞争走向垄断，垄断又导致经济效益的下降。

　　为了保持经济的健康发展，政府必然要在竞争和垄断之间寻找平衡点。美国联邦贸易委员会（FederalTradeCommission，简称FTC）曾数度阻止了一些购并案，如1984年华纳公司和波利戈兰公司的购并、1986年的可口可乐公司与辣椒博士公司的购并、百事可乐公司与七喜公司的购并。但是90年代以来，随着世界范围内的经济竞争和对抗的加剧，各国政府对横向兼并似乎放松了管制。仍以美国为例，1996年底波音公司以133亿美元兼并了麦道公司，虽然兼并过程两家公司都十分注意FTC的脸色，最后的结果似乎表明了美国政府对新一轮购并浪潮的支持。这无疑对该国正在酝酿中的微电子业、银行业、汽车制造业全球性的巨额购并起到了鼓舞作用。

　　多年来我国的计划经济体制造就了一些航空母舰型的国企，保证了建设资金不足的情况下优先发展某些产业，但同时也造成了一些行业的垄断，如电信业。国家以法律保证了这些企业在国民经济中的垄断地位，如今垄断地位成为很多国企缺乏活力的根源。，首次提出“反垄断”的观点；1989年国家体改委等部门发布《关于企业兼并的暂行办法》，规定企业兼并要有利于发展规模经济，不得损害正当的竞争；1993年颁布的《反不正当竞争法》把公用企业和政府限定用户购买指定产品的行为认定为“不正当竞争行为”，其实质是反对行政垄断演化为产品市场的垄断行为，而对资本市场和产权交易市场上的垄断行为仍缺乏法律规范。直至目前，我国政府反垄断的政策尚停留在部委规章的层次上，而且很多规定仅反映了政府反对垄断、提倡竞争的意向，不具操作性。

来源：创网摘自证券时报 剑华