法律人看“万宝大战”？

　　近日，万科和宝能的大战精彩程度更甚《芈月传》，各路段子手、阴谋论爱好者、财经爱好者及八卦天团等各方人马竞相登场，吵得沸沸扬扬。

　　作为法律人，我们也来凑个热闹吧。

　　一、万科PK宝能之攻防易势

　　宝能系自2015年6月股灾后（一说是八月）开始在二级市场中购进万科流通股。谁也没注意，这是其蛇吞象计划的第一步。当它认为时机成熟后，突然于十二月上旬开始连续多次举牌，狂吸万科股票，一举成为万科第一大股东，所持股份超过了万科原第一大股东华润和万科管理层（王石、郁亮等组建的合伙体）持股之和。

　　在宝能于二级市场吸筹时，万科管理层没在意，当其持股达百分之五以上必须披露时，万科管理层仍没在意。当宝能第二次举牌后，据说万科开始警觉，王石与宝能的掌门人姚振华有闭门会谈，但结果不欢而散。不过，对这次会谈，王、姚二人都未直接证实。

　　目前看，宝能还没有持有达到使其成为控股股东的地位的足够股份，但仅一步之遥。复牌后，它有更多资金并还会增持万科的股份吗？它能利用这次举牌事件，拉到足够多的一致行动人吗？当攒够了足够的股份，足够的一致行动人之后，它会撬动万科管理层吗？会撬动万科吗？

　　事情至此，属于宝能的进攻阶段。它带来的后果就是对万科管理层而言的不确定性。我的奶酪，你虽然还没吃进嘴里，但你已经盯上了。

　　一向叱咤风云、睥睨天下的万科管理层怎能忍受这种不确定性？因此他们向宝能发起反击。非法律层面的反击动作多了去了，主要就是将宝能定位于“野蛮人”，将其收购行为定位于“敌意收购”，并借网络流言将其用于收购的资金定位于腐败分子通过万能险等合法形式掩盖的人人喊打的“黑金”，，以及“入主万科后掏空万科”。

　　管理层中坚郁亮将宝能收购定位于“敌意收购”的理由是，宝能在收购过程中未与万科管理层沟通，并且利用了高倍杠杆收购（据说宝能用了七倍杠杆）。我不知道这是不是就是“敌意收购”的定义？也许，今后它会成为“敌意收购”的定义？谁知道呢。

　　这样的反击并不能改变宝能已成万科第一大股东的事实，说好听点，也就是打口水战。

　　面对这些非法律层面的反击，宝能发出《十问》予以应对，而宝能控股的资金提供方前海保险则声明，，一切行为合法，合规。大有“不服你来查啊！”的意味。

　　至此，大战处在胶着状态或曰相持状态；万科管理层扮演了进攻一方或曰防守反击的角色。

　　万科当然不会止于非法律层面的反击。宝能合法从二级市场购买万科股票，成为大股东，即便万科管理层不接受，又有什么法律手段阻止宝能呢？举报其资金来源不合法，由有关部门去查它的资金来源？

　　应该说，万科管理层有此用心。否则王石就不会转发一篇赤裸裸的攻击宝能资金来源的网文了；但问题是，即便资金来源不合法，就能导致宝能收购行为无效或其股东权利的丧失或被冻结？一切皆有可能，徐翔事件宣示了很多新东西；然后，从一个法律人的纯技术角度看，有点儿悬。

　　那么，从民商法的角度看，万科又有什么手段对付宝能呢？那就是已经开始实施的“毒丸计划”。

　　所谓“毒丸计划”就是通过增发股份稀释宝能的股权，而宝能面对增发出的大量股票，要保持自己的股权份额甚至增加份额，那只有掏更多钱买万科的股票！而即便如此，万科还可以再找题材再增发，直到宝能买不动时为止！

　　但上市公司不能想增发就增发，而必须有增发的合理、合法的理由；而且，对于增发事宜，管理层只有策划权、提议权和操办权，而没有决定权，增发计划必须在股东大会上获得足够的同意票，。

　　不过，上市公司有个规则，那就是只要有表面合理的增发提案，经证交所同意，它们就可以停牌。

　　万科管理层正是利用了这个规则，开始毒丸计划的第一步，以重大资产重组为由，突然申请股票停牌，转守为攻，造成我们所称的“攻守易势”。

　　在此阶段，万科管理层成了攻方，而宝能成为守方。

　　据媒体信息，宝能用了杠杆，即用所收购的万科股票作为质押品，向金融机构融资了。融资是有成本的，而且是有期限的。如果在万科停牌期间，宝能融资还本付息的期限到了，宝能不能还本付息，又无法出售其持有的万科股票，它的杠杆就会爆掉，承受巨大损失！

　　所以，对抗拒宝能入主的万科管理层而言，打赢这一仗，倒不需要别的什么，只需要足够的时间。

　　肯定有人期望，宝能无法通过其他手段筹集资金以卸掉杠杆，最后杠杆被打爆。“毒丸”之“毒”恰在这里。

　　二、万科的重组是什么鬼？

　　作为一个房地产类上市公司，万科重组的题材有哪些？

　　首先，这个题材必须足够大，大到它以现有资金资源无法实现重组目的，大到万科现有的存款、预期的可支配收入、寻常的融资等综合手段不能支撑的规模。财经类媒体不断推送一个信息：万科管理层已经筹集200-300亿元的“援助资金”。实际上这也是财经业内对万科重组规模的预测；非如此规模，万科没理由增发，或者虽然有理由增发，但不足以将宝能股份稀释到足够薄。

　　这么大规模的资产重组，那这是个什么东东？

　　据我们分析，万科管理层提出的资产重组计划，不外乎这么几种可能：

　　第一，将万科在建及建成的商业地产做大做强，并为此增发股份筹集资金，用于购买土地使用权或物业；将来则可能将其剥离出去，单独上市。

　　第二，宣布进军一级开发市场并为此进行资产重组而需筹集资金，用于一级开发项目。万科迄今似乎没有大规模涉及这个领域。

　　第三，收购其他公司股权且潜在标的股权体量巨大，而作为万科，拟议中收购的目标公司，应当是个房地产公司，并拥有大量土地储备和/或自持经营性物业（商业地产）；但这可能涉及到同业竞争问题，难度一定不小。

　　第四，收购土地类和/或物业类资产，体量也需足够巨大。

　　第五，将万科物业作为重组题材；但因其规模相对小而可行性及可能性都不大。

　　第六、宣称进军延伸市场（例如建筑市场或建材市场）与新兴市场（如养老产业），增发筹集资金。

　　一般而言，万科的增发之鬼，不外乎这几个领域。

　　我们从可能性大小分析，依次是一、二和三。但也不能排除其他可能性。

　　三、管理层的用心和宝能的困局

　　增发稀释股份后，宝能的股权固然被稀释了，但管理层与原大股东华润的股权也会被稀释掉。他们愿意吗？

　　宝能既然是大股东了，对于重组计划和增发计划，它都有权反对，而且很可能联合其他股东（包括散户）反对。但反对的结果是什么呢？反对不成，按原计划通过；反对掉了呢？经营层还可以再找题材，再申请停牌！万科在第一次停牌公告里承诺，如果这次重组不成，未来三个月不再提重组方案。但仅有三个月，三个月之后还可以再来嘛；而且，在第一次停牌期间，他们还可以申请延长停牌时间。

　　对于宝能而言，反对不成固然是浪费时间和精力，而反对成了，它极可能付出更多的时间，收获的则仅仅是不确定性。这个就是我们讲的“宝能的困局”。

　　对于宝能而言，为了节省时间，它干脆同意重组计划，那又会怎样呢？其实，对它而言，最大的风险是股东大会通过了重组方案，，在最后时刻到来之前，宣布不予批准，甚至要求万科修改重组计划再申报。

　　那样会造成更多的时间损失。而时间，对于宝能而言就是持股成本，就是杠杆风险。

　　为了把宝能的困局做到足够大、足够深，我们揣测，万科管理层提议的重组方案很可能会引起较大争议（例如去做建材物流、建筑机器人，也不会叫人觉得意外啊），叫宝能反对不是，不反对也不是；但管理层不怕争议，也许还希望有争议呢；或者，在重组方案里埋下“钉子”，？

　　四、万科的经验优势

　　被人举牌，对于万科而言已经不是第一次。早在十几年前，它就被某证券公司举牌，一度形势也很险恶，但万科管理层发现了证券公司其实是个老鼠仓，把它干掉了。证券公司有眼光，早就看到了万科的前景，但它实力有限，手段违法，被万科管理层抄了后路而一败涂地。

　　万科管理层这次反击宝能，可能受经验影响，开始就借网文攻击宝能的资金来源。该网文水平不高，作者据说在圈内名声也欠佳。但王石亲自转发，引起了较大的关注。后受网友指责，王删除了该文。

　　然而，经风暴眼中的王总这一转一删，该文不胫而走，资本圈、法律圈里尽人皆知了，。

　　不得不佩服王总的老到！王总爬山、做红烧肉以及他的婚变与热恋，此次都受到不少网友攻击，其实他也是给万科做广告啊（谁说他的一千多万年薪是白拿的？）。这次，他为那篇文章做了背书，应该说达到了引起公众、业界、资本圈，。尽管，他自己也为转发网文而挨了不少骂。

　　五、万科的另一面

　　首先，万科为什么被其管理层称为“野蛮人”的宝能系举牌导致如今的局面？它的股权结构很分散，最大的股东持股不到20%，管理层集合持股只有区区4%，另加传说中的一致行动人的，大约不过30%。这样的股权结构对经营层而言，有它的方便之处，例如决策效率高，但其坏处也是明显的，那就是容易成为被攻击的对象。

　　万科未及时实行分拆与组合，它的股东股权效率不够高，通过这次事件，明眼人已是洞若观火。

　　我们推测，宝能这次大举“入寇”万科，与二孩政策落地、今年年中以来住宅开发市场突然再度猛烈升温，，住宅开发市场向好有关。

　　万科拥有令多少开发商垂涎欲滴的优质土地储备啊。“匹夫无罪，怀璧其罪”，说的也就是这么个理儿吧。令人倍感困惑的是，万科管理层难道没有看到这一点？如果说看到了，为啥此前没有做好股权结构防备体系？

　　其次，？宝能在资本市场上真金白银购入股票，成为万科的大股东，把股票价格也暂时抬起来了，前大股东、集合持股的万科管理层也受益了，为啥吃力不讨好？这和前述第一点也许有关，分散的股权结构有利于经营层决策，而分散的股权结构不利于股东对经营层的监督。宝能成了大股东，进了董事会，会不会成为“鞋底的沙子”？宝能是房地产专业公司，它会不会成为高悬在经营层头顶的鞭子？会不会纠缠历史？是否会谋求踢出现经营层？谁心中有数？

　　藏族谚语说：“阻碍你前进的，不是面前的高山，而是你鞋底的沙子”。对此，热爱爬山运动的王石总应该最有体会。他，还有他的现同事们，看来把宝能当成“鞋底的沙子”了。

　　经营层的抗拒，在宝能“资金来源违法”这个“指控”得到证实之前，多少有违商业伦理。公司上市了，流通股就是拿出来卖的嘛。人家买了，抬高了你的股价，换来的却是“野蛮人”的指认，是“黑金”的指控，是“不欢迎”的冷脸，是毒丸计划之毒….

　　管理层拒绝大股东，这在现代商业伦理中，有点儿扎眼呐。

　　这一点及背后引人注意和猜疑的深层动机，引起了普遍的质疑和反感——至少在网络上是如此。而万科管理层长期疏于市值管理（诸如股灾时无所作为），使散户投资者积聚的不满也借此机会喷涌而出，网民们已经把万科管理层骂的体无完肤了。

　　王石对万科乃至整个中国住宅市场的开发的贡献有目共睹，也会被记载在中国房地产发展史中。但正是这种杰出的贡献，使得王总个人在万科占有太多的分量，对于大多数股民、业主和万科的关注者而言，万科就是王石，王石就是万科。这使得万科与王石都背负了不堪承受之重。这从此次风波中，有些网民、股民把王石和万科捆在一起骂，要多难听有多难听，王石当年创业的疑云、王石的高薪、王石的爬山、王石的红烧肉、王石的周游世界、王石的婚变、王石的绯闻，乃至王石在2008年汶川大地震时所得的外号“王十”都成了攻击万科的理由。

　　我想，万科累，王石也累。

　　从王总个人而言，貌似闲云野鹤，而一手拉扯大的全球最大开发商万科却尽在掌握之中，而且还能良性发展，这似乎是达到人生最高境界了啊。但殊不知，这也是一种负担，无论对谁都是。宝能打上门时，还需他老人家全副披挂，亲自出马迎战，而迎战的一举一动又牵扯到他的个人历史和私生活……至少，闲云野鹤做不成了。

　　六、毒丸足够毒吗？

　　万科管理层的“毒丸计划”能否成功，在于对宝能资金构成的准确了解与理解。宝能的资金构成决定了它的资金成本和偿债压力（包括偿还期限的压力）。

　　一般认为宝能的吸筹资金主要来源于高倍杠杆，但这种说法的依据是什么？不得而知。就算是真的，杠杆在全部收购资金中的比例及杠杆的具体结构也很重要。目前的细节也完全不清楚。现在有保险业务界专业人士分析，宝能的资金主要来自于险资，资金构成良好，成本压力也许不像万科管理层估计的那么大。尽管管理层还可以继续设计、推进毒丸一号、毒丸二号、毒丸三号，乃至毒丸N号，但能“毒死”宝能吗？如果毒不死咋办？

　　万科管理层不得不面对的是，他们可以抗拒公司第一大股东，但他们不能把所有股东，包括散户都推到对立面上去。时间，对宝能固然是毒药，但对其他投资者而言，难道就没有毒性？谁愿意自己的股票处在巨大不确定性之中而没个时限？

　　七、前景展望

　　万宝大战，结局无非是如下几种：

　　1、如万科管理层所愿，拟议中的增发无疾而终，但利用它争取到的时间把宝能拖垮，宝能被迫在停牌结束后抛售万科股票，甚至直接被打爆杠杆后强行平仓。而万科管理层的股权份额还能保住。此上计也。

　　2、如万科管理层所愿，增发成功，宝能的股权被稀释，离控股股东越来越远；但那样，前大股东（国有资产）也被稀释，管理层自身的集合股权也被稀释。此中计也。

　　3、经分量足够大的第三方大佬斡旋、协调，双方握手言和，宝能当它的大股东，而承诺在一定期限内保持经营层、经营制度、经营机制、经营策略等各方面的稳定。此下计也。

　　4、毒丸计划彻底失败，宝能如愿登上第一大股东的位子，甚至继续增持，成为控股股东，或者利用其他小股东、散户对管理层的不满，争取到更多的一致行动人，拷问管理层。此下下计也。

　　5、宝能系成徐翔系，股冻结，人去也。此上上计也。

　　一一对应，万科管理层的上上计，就是宝能的下下计，反之亦然。

　　宝能虽然被指为“野蛮人”，但在资本市场上并非新手，进来频频举牌上市公司，迄今为止并未失手。对于万科这样的庞然大物动手前，不考虑管理层的应对，特别是可能的毒丸计划出台之必然，并设下防御之策，似乎是不可想象的。

　　一方驾轻就熟，一方有备而来，鹿死谁手？我们只能拭目以待。不过，有人说，在中国大地上，商战如政战，最终的结局取决于“赵家人”。是耶？非耶？只有等未来尘埃落定后，又过若干岁月，让历史学家们揭开其面纱了。
（编辑：不一）